提要：由於個人在寫作的過程中發現內容眾多，故分兩次來寫。本次的主要內容是：擴展通脹外延；通脹形成的兩大基礎；根據前面的鋪墊對實體經濟物價體系做梳理。下次的主要包括是：通脹與匯率貶值；基本面屬性及金融屬性如何影響資產市場；2014年以來的資產走勢（含匯率、股票、房地產）；如何認識當前的通脹基本狀況。
在宏觀經濟和大類資產研究領域，通脹情況無疑極其重要的變量，其重要性至少反映在三個核心領域：
第一，它是宏觀經濟總量分析中的價格因素，通脹情況與實際GDP增速結合構成了宏觀經濟發展的四種典型形態。
1） 高增長+高通脹：該狀態表明經濟增長優良甚至有過熱傾向。
2） 高增長+低通脹：該狀態表明經濟增長處於“舒適”區間，是普遍追求的經濟增長狀態。
3） 低增長+高通脹：該狀態表明經濟處於“滯脹”狀態，歷史經驗表明其產生的原因主要來自於宏觀總供給的不足。
4） 低增長+低通脹：該狀態表明經濟有可能處於市場及政府認可的宏觀潛在增速之下，是應該竭力避免的宏觀經濟發展狀態。
第二，整體通脹水平關係到企業層面資產負債表的穩健程度。可以看到，企業資產在商品、服務上的產出及資產自身的增值都是含價的，其會跟隨宏觀週期的波動而發生明顯的變化，但企業的負債是剛性的，通脹水平的高低將直接關係企業部門資產負債表的健康狀況。這一邏輯還可以推廣到其他例如私人部門及政府部門等。
第三，通脹水平是央行及金融監管機構進行宏觀調控的依據。央行等機構將據此構建一個理論上“合意”的貨幣信用及行政監管環境，反過來對宏觀經濟及大類資產形成影響。
由於通脹問題是如此重要，金融市場對其報以了足夠的關注，但我們同時感到，或許是由於信息紛繁複雜，或許是因通脹的理論、“門派”眾多，觀察通脹問題就像霧裡看花，非常朦朧，系統的梳理通脹將有助於我們深刻的理解通脹問題並研判資產價格走勢。
- 觀察通脹水平的“正確姿勢”
想到通脹，我們的第一反應是CPI，該數據涵蓋了居民在終端消費上的主要方面，另外市場還關注PPI，以此作為工業領域價格的反應。
但我們回溯一下通貨膨脹基本表述：通貨膨脹是指物價水平在一個時間內全面而持續的上升，那麼問題就來了，這裡的物價並未指明具體參考哪個指標，慣用的CPI或者PPI是否在衡量物價上有所遺漏呢？從全面的角度看，我們應關注更為廣泛的價格體系。通過梳理，我們可以把通脹分為三個維度：
1） 實體經濟領域
我們繼續以CPI和PPI作為終端物價和工業領域價格的代表。另外，GDP平減指數是更為綜合的指標，也是觀察整體物價水平的一個重要窗口，後續分析中我們將適時選擇不同的指標作為參考。
2） 資產市場領域
資產市場涵蓋廣泛，但核心是房地產和股票。過往市場多對其進行獨立討論，且在各自領域中都得到了足夠的重視，但把其提升為廣義物價體系並進行系統分析的並不多。在居民支出的“大籃子”中，購置房產及進行一些權益性投資的比重是較高的，但這種價格成本並未反應在CPI或者PPI指數中。
為什麼要把資產價格納入廣義物價體系進行整體觀察？原因可能在於：
一是，金融信用週期不僅與CPI、PPI有緊密相連，與房地產、股票市場的相關性可能會更高，後者已然是“吞噬信用”的重要領域，且波動較大，成為我們判斷實體經濟物價及信用週期的重要考量因素。例如，下圖就反應了房價走勢與私人部門信用擴張的高度相關性。
由於資產市場的價格形成較實體領域更為直接、單一和“暴力”，在更大的概率上，資產價格的上升還將領先於實體經濟領域的價格上升。如下圖，以同比數據去看，房價走勢的拐點均程度不等的提前於PPI走勢。但同樣是價格上升，與實體經濟領域不同的是，資產價格的上升多表現為財富效應增加消費支出，而實體層面的價格上升多表現為資本化支出擴大再生產。
二是，央行及金融監管部門的宏觀政策對資產市場有著越來越多的關注。2008年以來，次貸危機反應了各國金融體系的脆弱性和缺乏監管，各國央行的目的已從“單核”轉為“雙核”，從關注宏觀經濟穩定性擴展到更加平衡的關注宏觀經濟及金融市場的穩定性。
以中國為例：我們認為本輪宏觀調控的發端來自於2016年7月開始的房地產“抑制資產價格泡沫”。而彼時的實體物價是：CPI自2016年4月高點後逐步下滑至8月，才小週期結束下跌，PPI處於明顯的上漲但至2017年2月份才衝高回落。
應該說，從實體經濟的物價角度去看是沒有必要進行宏觀條件大幅收緊的，高增的PPI+溫和的CPI是一種不錯的價格表現形態，這意味著在企業盈利恢復的同時並沒有抑制總需求的壓力，資產價格表現已經進入央行決策的重點考慮範圍。因此，只有把通脹視角擴展到資產價格領域，我們才能在此問題上表現得“自然”。
三是，資產價格上升將更鮮明的表明貨幣貶值程度。如果去觀察CPI和名義GDP等實體物價指標，我們會發現當今世界的主要問題是通縮而不是通脹，看上去在實體經濟上並未表現出明顯的貨幣貶值，但納入資產價格以後，對貨幣購買力的判定就會更加清晰。
3） 外匯市場表現
簡單的根據購買力平價理論，如果商品在國內的價格明顯上升，在外匯市場理論上就會表現為貨幣貶值，否則該商品相對於國際市場的價格上升將削減國內需求，從而形成一個自動再平衡的機制去降低國內價格。
如此，通脹上升和匯率貶值就成了貨幣購買力下降的兩個壓力“疏解口”，二者具有一定的總量互補關係。具體的，如果金融體系信用有明顯的擴張，而匯率上又保持穩定，則貶值的壓力將集中在國內的實體經濟或資產市場體現，但如果在匯價上放開，就可以舒緩國內的通脹壓力。關於此問題，我們將在下篇詳細展開。
通過拆解，這當然沒有什麼自己的創見，但我們僅想嘗試的是：希望能夠在簡單易觀測的、有邏輯層次的框架內，完善對物價體系的覆蓋和評判。
- 通脹的構成：基本面屬性+金融屬性
在紛繁複雜的通脹成因探索後，我們把通脹成因分解為：基本面屬性和金融屬性。基本面屬性是指來自於基本供需關係的屬性，在以物易物的年代，即使沒有貨幣，相應的物品之間也有互相交換的比價，這就是商品價格的原始形態，但在一般等價物及紙幣被發現或創造以後，由於一般等價物的供給及貨幣政策週期的存在，物價的波動開始帶有金融信用屬性的波動。在這兩種力量的共同影響下，商品及資產市場價格得到了主要的確定。
通脹的基本面屬性在宏觀層面表現為產出缺口，在資產市場即各自市場的供需關係。在金融信用方面，我們想區分為自上而下的三個層次：
第一，央行基礎貨幣信用。這本質上是國家和政府信用。
第二，商業銀行派生信用。商業銀行基於自身經營特徵和公眾信任才能產生的信用。
第三，資產管理業務信用。基於管理人投資管理能力及投資人對風險收益更深層次的認可產生的信用。
通過三層次的信用劃分我們發現，對於實體經濟而言，三者並不存在什麼區別，可以進行累計加總，也會有此消彼長的時段，判斷信用週期的強弱，應視綜合情況而定。例如，在2015年年初至2016年10月債券牛市結束前的這段時間，央行的資產負債表是小幅收縮的，但債券市場的利率債、信用債利率卻屢創新低，房地產市場持續上漲，個貸餘額大幅攀升，產生這一現象的直接原因是商業銀行自身及依附於商業銀行的資管體系走出了一輪明顯的信用擴張過程，央行在此期間的責任頂多是“放任”，並非直接參與。
- 實體經濟物價：以基本面屬性為主，金融屬性為輔
在股票市場，量價分析或許是那個最老套但又最好用的技術分析方法，這同樣可以平移到宏觀經濟適用。雖然古典經濟大師告訴我們，長期經濟增長靠的是經濟總供給能力和生產函數，但當今世界，凱恩斯的總需求管理理論被玩出了“新高度”。
就這樣，GDP的短期走勢開始取決於總供給與總需求的均衡。特別是在供給曲線短期給定的情況下，需求曲線的變化將使實際經濟增速和物價水平表現出同步變化的特點。如此，則進一步的結論是，實際經濟表現在基本面屬性上決定了通脹的大體走勢。
以1990年以來去看，實際GDP增速與CPI走勢在大週期內取得了較好的一致性。這不僅是數據表面上的相關關係，也與我們上述討論的總需求曲線變化邏輯一致。
PPI方面，由於其是工業領域的價格指標，在過去，工業產值佔比GDP的比重較高，因此相比於CPI，PPI與實際經濟增速有著更好的擬合度。
由於CPI與PPI同屬於宏觀經濟物價，二者的走勢無論在週期波動還是拐點選擇上均表現出了極強的一致性，只是PPI的波動更為明顯。二者走勢在最近5年表現背離，有其明確的原因：進入2012年以來，由於宏觀經濟持續下滑及週期性行業的產能過剩等，PPI進入了一個較長時間的通縮週期，但自2016年起，供給側改革、環保限產以及總需求管理等一攬子政策打出，PPI迅速回升。在此期間內，CPI則圍繞2%的中樞窄幅波動，表現出了“驚人的”穩定性。
關於總供給如何影響實體經濟通脹？典型的案例來自於上世紀70s年代美國，這是一種供給短缺條件下的“滯漲”形態。可以看到，在1972-1975年及1977-1980年，美國經歷了兩輪CPI大漲和GDP大跌的週期。究其原因可能是多因素的，但原油供給衝擊是更為直接和顯見的。作為驅動經濟的核心能源及大多數化工行業的原材料來源，原油市場衝擊將直接左移總供給曲線，造成物價體系的抬升和總產出的減少。
通過上述分析以後，我們看到：宏觀供需關係基礎性的決定了實體層面的物價“合意”水平，是影響實體經濟物價的主要邏輯。
然而，“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”，著名貨幣學派經濟學家弗裡德曼揭示了紙幣時代的貨幣信用問題。但我們認為，該理論的適用場景更加適合於兩種情況：一是，從長期視角來看，物價的普遍抬升反應的是貨幣貶值、購買力下降；二是，如果發生嚴重的惡性通脹，就一定能找到貨幣超發的影子。
但在大多數的、經濟正常運行的時間裡，貨幣自身信用的波動對實體經濟價格的形成是居於次要地位的。對該問題的分析方法也較為清晰：先選取能充分代表信用週期的指標，再與實體經濟的物價週期進行比對。
在信用週期指標上，雖然M2、信貸及社融走勢已經不足以表明完整的金融信用供給，但加入表外理財、互聯網金融等“新興信用渠道”似乎並不會改變我們的分析結論。因此，我們沿用傳統的指標去觀察信用週期。
依上圖可見，M2、貸款與社融增速在趨勢上保持了較強的一致性。尤其是貸款與M2增速，作為貨幣派生的“硬幣兩面”，保持了非常雷同的走勢。這樣，我們即可簡化的使用M2作為信用週期指標。進一步的，以M2增速-名義GDP增速表示金融信用供給對宏觀經濟的“過剩程度”。在實體經濟物價層面，我們採用綜合性更高的GDP平減指數。
圖示的內容較為清晰：M2-名義GDP指標與GDP平減指數在長週期內形成了明顯的反向波動。這意味著，當GDP平減指數上升（下降）、實體經濟物價有上升（下降）壓力時，貨幣及金融監管當局採取了緊縮（擴張）信用的政策，金融信用週期更像是一種對沖實體價格波動的手段，而不是常理上理解的“助漲助跌”的“幫兇”。更直白的說：高通脹一般對應的是緊信用，此時通脹中金融信用屬性（貨幣貶值壓力）實際上是居於次要地位的。
當然有人可能會意識到：金融信用是宏觀經濟的逆週期調節工具，一般來說信用週期領先經濟週期也是合乎規律的，信用擴張週期後部的高通脹應與前期的高信用擴張進行匹配，這樣高通脹下的金融信用屬性（貨幣貶值壓力）就被“嵌入進來”了，個人完全同意這種說法。
但信用週期並不是直接作用於實體經濟的物價上，而是需要通過總需求作為傳遞媒介。如果金融信用擴張沒有引起宏觀總需求的上升，那麼其對於價格的影響也是非常有限的。這並不是我們的臆想，而是有現實的案例依據。
隨著上個世紀90年代日本房地產和股票市場崩潰，宏觀經濟較大的下行壓力使得日本政府在“痛定思痛”以後，逐步加碼了貨幣寬鬆的步伐至今。從下圖看，日本央行提供的基礎貨幣信用高增，但商業銀行總資產增速及更廣義的貨幣M3增速卻低位徘徊。
我們知道，“貸款創造存款”的貨幣派生機制是被動的，它需要有人向銀行貸款，這一過程才能“興盛繁榮”起來。但上圖的情況客觀的反應了日本宏觀總需求的不足，這阻斷了日本央行QE對實體經濟物價的傳導過程，日本經濟仍在對抗通縮的泥潭中艱難前行。
回顧2015年以來中國發生的情況，GDP平減指數的上升主要來自於PPI的大幅上升。可以看到，宏觀總供需層面的執政思路是：在適當擴大總需求的同時加緊推進“供給側結構性”改革。
這提供了實體經濟發生通脹的基本面原因，而且是更重要的原因。與此同時，央行此前的貨幣寬鬆的動作及金融體系的表外信用氾濫，宏觀領域通脹的發生得到了金融屬性的“加持”。
總結來看，通過上述一系列分析，我們認為：對實體經濟通脹問題的研判，以基本面屬性為主+金融屬性為輔的框架去看是可行的。當然，決定通脹的還有諸多成本、結構性以及預期上的原因，這為我們在微觀及更全面的考察物價方面提供了更多的技術支持。
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