《蒙格斯報告 》把理論研究根置於經濟實際，為中國經濟問題的觀察與研究開創了一個新模式、研究方法及維度。報告以理論與實務為導向、以數據與計量為手段，為經濟實際規劃和管治，尤其是供給側改革提供了理論與實踐的依據 。

導 言

財政部數據顯示，截至2017年年末，我國地方政府債務餘額高達16.5萬億元，雖然現有體制下地方政府不會破產，但在正常貨幣量已經見頂的情況下，中央政府即使短期內能夠擔負起地方政府的債務負擔，也難以持續。地方政府債務問題不可小視，也不容小視。李義奇博士的《地方政府的債》從改革開放四十年來政府發債動力、中國財政制度變化、地方政府的資金來源等方面論述了當下地方政府債務問題，值得閱讀。

歷史上，中央與地方的關係，有時類似母公司與子公司，有時類似總公司與分公司，或兩種類型並存。大體上，總分公司制下，政令暢通，中央控制力強，一片昇平景象。母子公司制下，有些割據的意思。兩者比較，總分公司類型要好於母子公司類型。

大約七年前夏天的一個下午，在王府井附近一個考究的院子裡，一個讀書會上，聽黃宗智先生講灰色經濟，主要內容是改革開放以來經濟增長的故事，以及中西部某直轄市的經驗模式。他講道，改革開放30多年來，中國經濟剛走過兩個階段。前一個階段從1978年到1993年，大約15年左右。是以家庭聯產承包制、發展鄉鎮企業以代表的，以解放農村生產力，以農民為主力的經濟發展時期，通過激發農村的生產熱情，實現了十多年的高速增長。但是，在落後技術條件沒有得到實質改善的情況下，高速發展很快逼近了農村地區的生產可能性邊界，出現了一些問題，在農村勞動生產率問題、鄉鎮企業問題、通貨膨脹問題等一系列問題倒逼下，以分稅制改革以界限，財政和政績雙重激勵下，一個新的市場主力出現了，即地方政府。這一時期大約從1994年到現在，分稅制及一系列改革將地方政府打造成一個超級大商人，發展經濟、招商引資成為各地歷屆政府的主題，擴大投資成為主線。地方政府作為經濟發展的主力軍，推動中國經濟實現了多年的高速發展。但地方政府作為經濟發展的主力軍，問題也積累了很多：

在聽黃宗智先生當時講的這個道理以前，我看過張五常先生的《中國的經濟制度》。張五常認為，地方政府之間的競爭，導致了中國經濟的高速增長。各地地方政府，通過掌握出售土地以及稅收優惠，以此招商引資，爭搶企業在本地入駐。只要這點做的成功的地方政府，就是優勝者。中國改革開放前30年的經濟發展，就是得益於這樣的競爭。在他的定義裡，所謂地方政府是指中國法律認可能夠行使土地所有權主體的地方政府，一般是區縣一級政府。

後來，在科斯等《變革中國》一書中，也描述過這一道理。他們認為，這是理解中國特色社會主義市場經濟成功的關鍵。

地方政府的動力

地方政府的動力，直接來自GDP競賽、收入激勵和晉升激勵。雄勃勃的地方首長，以極大的熱情投入到區域競爭之中，競相招商引資，打造形形色色的工業園區。投資和經濟績效主導了這一切，為了更好的經濟表現，各地政府八仙過海，各顯神通，積極嘗試適合自身發展的辦法。在1995年一直到2010年前後，整個中國似乎變成了一個巨大的經濟實驗室。優勝者被提拔到更高一級的領導位置上，從而使成功的經驗在更廣泛的範圍內推廣。就這樣，中國廣袤的空間優勢，直接轉化為經濟增長的速度優勢。

至少在那個高速發展的15年（1995-2010），從制度表現來看，就是這樣走過來的。中國地方政府的首長，就像一個超級大商人一樣，把他們所有能夠組織起來的生產要素組織起來，更好地為企業生產所用。一般情況下，市場發達國家，價格和市場信息可以引導生產要素流動到需要它們的地方去。但在中國，地方政府以更高的效率填補了市場發育的不足（主要是法律和產權界定的不完善，很多事情還需要政府說了算）。從而實現了市場體制完善與經濟高速增長同步進行。這一點，在世界範圍內，史無前例。

要保護地方政府發展經濟的積極性。因為經濟就是民生，人民群眾過上好日子，才是硬道理。得人心的、務實的做法，已經被證實是積極有效的做法，就是讓地方政府更好地發揮其在組織生產發展經濟中的作用。在司法和市場中介服務等發展不成熟的情況下，沒有找到合適的替代角色之前，保護地方政府發展地方經濟的積極性，至關重要。

先試著回答一個問題，地方政府是如何成為一個獨立的利益主體的？為什麼各級地方政府不約而同地將發展經濟置於各項工作的首位？我們知道，在現有政體下，地方政府相對於中央政府，類似於一個分公司，而不是子公司。經濟上應當依附於中央政府，而不是獨立於中央政府，是什麼原因，使地方政府成為一個經濟上獨立於中央政府的存在？

改革初期中國財政制度的變化

在改革初期，有三個因素推動了中國財政制度的變化。一是非國有企業（鄉鎮企業、聯營企業和私營企業）的快速增長，改變了國有企業一統天下的局面。虧損的國有企業越來越多，造成了國家財政的沉重負擔，政府不得不去尋找其它的收入來源。二是改革使地方當局的政治權力得到了增強，自然使各級地方政府在財政領域提出相應的決策權要求。三是由於地方政府更接近微觀經濟主體，在資源配置上具有信息優勢。為了使地方政府有動力去努力提高財政收入和推動經濟增長，就必須改變集中的財政制度。改革初期的實踐也證實，財政權力和責任向各級地方政府的轉移有助於提高經濟效率，財政分權能夠導致省一級的資本投資的增加從而帶來經濟增長，可以通過提高資源配置效率而推動經濟增長。既然如此，改革就應致力於進一步鞏固分權化改革的成果並使之制度化。

就這樣，以“放權讓利”為突破口的改革使地方政府可供支配的經濟資源迅速增加，“分灶吃飯”的財政體制令地方政府支配自有財力的權限擴大。伴隨著國有企業管轄權的下放，地方政府擴大了其對經濟資源的支配權，得到了可自由支配的財政收入，並承擔地方對財政預算的責任，極大地調動了地方政府發展地方經濟的積極性。由此地方政府具備了作為利益主體的制度基礎。

地方政府的財政收入，主要取決於與中央分享的財政收入比例，和與地方經濟發展水平相聯繫的財政收入規模。財政收入分享比例確定的主動權在中央政府手中，一經確定，若干年內不變。這樣，地方政府的利益就與本地區經濟發展水平直接地聯繫在一起。地方政府行政長官的職務的升遷、權力的穩定（經濟發展可以淡化很多社會矛盾）、對資源的支配能力以及灰色收入等也與本地區的經濟發展水平密切相關。

現行制度框架為地方政府發展地方經濟，追求地方財政收入最大化提供了多重激勵，一是控制地方性經濟資源以及經濟決策權的激勵，地方政府偏好的滿足在很大程度上取決於其實際掌握的財權。二是烏紗帽激勵，對地方政績的評價與考核辦法強調與其管轄地區經濟發展業績直接掛鉤，並且這種業績又主要以上了多少項目、搞了幾大工程、經濟增長速度多少等指標衡量。三是發展地方經濟可以緩解許多社會矛盾，地方社會穩定、利益衝突等問題都可以通過大力發展地方經濟來得到好轉。由此，地方政府成為推動經濟發展的一支重要的、決定性的力量。由於地方行政長官的任期限制，“一屆新的領導班子，一個新的發展思路，幾大經濟振興工程”的現象比比皆是。

但是，分稅制以來，中央與地方在財權與事權上的配置是不對稱的。這種不對稱，一方面鞭策，承擔了過多的事權而缺乏相應的財權保障的地方政府，努力發展經濟以彌補財政能力的不足；另一方面，由於是“分公司”，地方政府也傾向於過渡投資，反正成功了是政績，失敗了有中央政府兜著。拿經濟學的術語來講，地方政府的道德風險問題，沒有引起足夠重視。

地方政府的資金來源

接下來的問題是，地方政府發展經濟需要投入，錢從哪裡來？

按照常識，自我積累以外，錢的來源渠道，只能有兩個：財政和金融。

1978年至1994年，國家財政收入佔GDP的比重，從30%多一路下滑到10%。在這個過程中，中央和地方政府的財政需要，往往通過銀行信貸的渠道緩解（請點擊：李義奇：銀行的基因）。1993年，中央強化金融紀律，改革金融體制，在很大程度上，約束了地方政府直接干預銀行發放貸款的行為。1994年分稅制改革，帶來的一大變化是，中央和地方政府在全國財政收入結構中的變化。1994年以前，地方財政收入佔全國財政收入的比重，一直在70%以上。而1994年以後，這一比例，從未超過50%。地方政府只能依靠把經濟發展的盤子做大，以獲取更多的財政收入以滿足履職的需要。而依靠財政積累投入發展經濟，地方政府的這條路走不通，只能靠借錢投資了。

二十多年來，地方政府融入資金的主要渠道，按次序是，銀行、信託類、發債。地方政府大體上有三種主要模式獲取資金：一是地方政府通過土地、國有企業等資產注資成立融資平臺公司，再將資產抵押取得銀行、信託貸款；二是以地方財政和融資平臺公司簽訂的基礎設施建設回購協議（或形形色色的財政擔保）作為政府信用背書，向銀行、信託籌集資金；三是發債融資，即地方融資平臺作為發行主體，發行企業債、中期票據、短期融資券、PPN等募集資金。

一開始，銀行貸款是主渠道。2009年“4萬億”以後，國家察覺到地方債務膨脹的壓力，銀監會於2010年，連續發文，清理地方政府融資平臺貸款，要求各家銀行，不得新增此類貸款。但是，地方政府對建設資金的渴求，並沒有因為信貸渠道的收緊而降下來。各種影子銀行規模快速膨脹，通過信託貸款、委託貸款等渠道，銀行資金持續向地方融資平臺輸血。在國家嚴令制止的情況下，影子銀行受到控制，地方政府的融資渠道，又轉向發債為主。這段話總結起來容易，對於不熟悉金融市場操作，卻要負責籌集資金的地方政府官員來講，如何在不斷變化的政策框框下，借到錢，就是一連串的血淚史啊。好多有些地方關係的資金掮客，掙的就是地方政府在金融市場上信息不對稱的錢。

融資平臺發債，起源於1997年上海浦東建設債券。2009年中央“4萬億”要求地方配套1.25萬億，借這個勢，2009年融資平臺債從過去的不足千億，一躍超過3000億規模。從此，發債這一渠道，也開始進入到地方政府融資者的眼裡。從那以後，各地政府紛紛嘗試發債融資。直到現在，隨著政策變化和市場形勢的變化，地方政府融資平臺債，時受追捧，如2012.4-2013.11期間，2014.3-2014.11期間，平臺債在市場上更受歡迎。時受冷落，如2013.12-2014.2期間受影子銀行監管影響，2014.12受43號文及中證登質押回購新規的影響等。受歡迎也好，受冷落也好，地方政府發債融資的熱情不減，該發的債，該借的錢，是硬約束，一點兒也不馬虎。

為了滿足不斷提高的發債標準，試圖以較低的利率實現順利發行，地方政府玩起了做大融資平臺資產實力和收入能力的遊戲。

為了擴大政府融資平臺的資產規模以顯示實力，地方政府將土地、股權、公益類資產（如高速公路等）等能產生或不能產生現金流的資產，均注入到平臺公司。中央政府已經意識到，平臺為了上規模，將一些未來不產生收入的資產注入平臺，只會推升債務規模，增加地方債務風險。國家發改委對注入平臺的資產進行了明確規定，嚴禁將公立醫院、公立學校、公共文化設施、公園、公共廣場、機關事業單位辦公樓等公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產，阻斷了平臺公司通過虛假注入資產的方式增加公司的資產規模。

為了增加平臺公司的收入，地方政府也是想盡辦法。如有的地方政府將本地區能產生現金流的資源，如政府代建項目回款、土地出讓收入返還、汙水處理收入、供水、公交運營、安置房出讓或回購收入等收入注入到平臺公司。更有甚者，虛構貿易以快速增加平臺公司收入規模。收入擴大了，但如何保證平臺公司的利潤為正，也是一個不小的考驗。因為公益性資產定價受限，而運營成本和財務費用高企，很難盈利。這種情況下，各種政府補貼，便成為平臺公司利潤表中最大的一塊資金來源了。但是，各種補貼也是受限的。體現在利潤表裡的補貼也有約束，因為發改委有規定，補貼與收入比例不能超過3:7，也就是說3億的補貼，需要有7億的收入才行。沒關係，可以通過貿易方式來增加收入。

如此做手腳發債，不出問題是不可能的。

地方政府資金來源的主渠道，漸次從銀行貸款過渡到信託類貸款再到發債，也體現了中央對此類問題的監管要求和重視程度。與銀行貸款、信託類貸款資金來源渠道相比，發債融資的規模、問題都是顯性的，隱藏不住。所以，一旦地方債務有問題，中央就能立馬察覺，馬上應對。

地方債務置換

地方債務置換，就是在財政部甄別存量債務的基礎上，以低息的3-10年期政府直接債務，置換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款和1-2年期的信託。2015年3月12日，財政部發文確認置換首批1萬億地方債，置換債券由地方政府自發自還，並且必須用於當年到期的債務。截至2017年底全國地方政府已累計發行置換債券10.9萬億元。債務置換實施後，地方政府融資平臺存量債務風險進一步緩釋，融資成本下降。同時，通過期限的置換，合法的延長債務期限，使債務結構更加合理，在一定程度上化解了債務風險，減輕了償還壓力，也大大減輕了債務滾動壓力。避免了地方政府資金鍊斷裂，維繫了化解債務與穩增長之間的平衡。

地方債務置換的實質是，中央政府給地方政府政策（背書），將地方政府融資平臺債置換成顯性的地方政府債，債券利率下降，債券期限拉長，地方政府發行的高收益的短期債務轉化為低收益的長期債務。地方政府減輕償債壓力、降低償債成本。接盤的銀行拿這些債券做抵押，從央行獲取成本更低廉的基礎貨幣，以彌補其在債務置換過程中的損失。在這個過程中，地方政府獲益，出資方銀行沒有損失。不過是央行藉此放水，最終由全社會埋單。

地方債務置換減輕了地方政府的償債成本，將問題往後推了推。置換沒有解決地方政府的債務問題，僅僅是為解決問題爭取了時間。

地方政府的債

地方政府的債，總體上是一個什麼情況呢？

據統計，到2016年底，全國8700多支地方政府融資平臺債餘額為7.39萬億，占人民幣貸款餘額的約7%。但是，2016年全年地方政府融資平臺債發行2.48億元，佔全年人民幣貸款增加額的19.6%。融資平臺債以公司債為主，佔三分之二強。中期票據和定向工具分別佔18%和13%。在使用方向上，用於市政建設和基建類的佔60%多，綜合類佔20%，公用事業類佔10%。

按照有關數據計算，到2017年8月底，全國地方政府融資平臺債2018-2020到期問題分別為0.9萬億、1.2萬億和1.4萬億，而2016年全國財政盈餘為2.36萬億。總體上，近幾年地方政府融資平臺債風險可控。政府償債能力沒有問題。

但是，地方政府融資平臺債的週轉，已經陷入不良循環趨勢。雖可借新還舊，但總體上需要借更多的新，才能保證還舊，滾雪球似的，越滾越大，高槓杆由此形成。主要原因是，融資平臺債發行主體負債率高，利潤率低，投資收益不能覆蓋發債成本。

2016年末，全國8700多支融資平臺債發行主體平均資產負債率為57.3%，平均資產報酬率為1.92%。這些地方融資平臺用超過6%的發債成本，只能產生不足2%的回報率，總體上是虧本生意。發的越多，虧空越大。

個別省份、個別城市的償債壓力很大。有的地方債務率超過了300%，有的地方新發行融資平臺債90%以上用於償還舊債，潛在風險暴露的可能性，日益加大。如果沒有進一步的措施，今年內爆發幾處地方政府融資平臺債務違約事件，也不是不可能。

有人研究地方政府融資平臺債務率與地方基礎設施投資之間的關係發現，當債務率超過一定比例後，過高的債務率反而會抑制地方的基礎設施投資（大體上至少有10%以上的地方是這樣）。在一些地方，發債的目的就是維繫資金鍊條不斷裂，發的新債都用於償還舊債了，拿什麼去投資。至於基礎設施建設的初心，已經顧不上了。

已經持續20多年的地方政府主導經濟發展模式，弊端逐漸顯現。就經濟論經濟，算算成本收益賬，也不可持續。但是，形勢所迫，預計地方政府的債務，還要持續膨脹下去。舉個例子，東部某市從2010年開始發行融資平臺債，到2017年8月底，發行規模近千億。在這8年間，該市換了5任市委書記，基本上每個現任領導任期內發債數量都要大於上屆領導任期內發債數量。如2015.4-2017.3期間那任市委書記任期內，發債規模為460.2億，是上屆領導任期內（2013.5-2015.3）發債數量的2倍以上。且發行的新債中，在三分之一以上的都是用於歸還舊債。甚至某一時段發行的新債，完全就是為了償還舊債。這種形勢，若靠欠債的地方政府本身，已經淪為借新還舊的融資平臺債的發行，怎麼能夠停下來？

但是，不用過分擔心地方政府債務的償還能力問題。因為現有體制下，地方政府是分公司，不是子公司。分公司欠的債，總公司有義務償還。當前政體下不可能允許、也不可能存在地方政府破產問題。所以，地方政府的債，早晚會有中央政府擔負起來。

不過，在正常貨幣量已經見頂的情況下，中央政府即使能夠擔負起地方政府的債務負擔，也是個大包袱，難以持續。

本文只是走馬觀花。研究地方政府的債務問題，是理解改革開放政策變化和未來走向的一個恰當的視角。1994年以來，中央政府與地方政府的財權事權配置不合理，以及由此積累下來的地方財政缺口問題，將來可能會讓中央政府加倍彌補。所以說，如果沒有一個好的、均衡的、正向的激勵機制，靠個人能力以及短期政策調整，長遠來看都是無濟於事的。

在中國歷史上，政府是沒有借債習慣的。不過，現在是中國特色社會主義市場經濟時代。

回過頭來再看地方政府的債、還有當前流行的高槓杆，事實上這些是國有銀行不良資產新的表現形式。

再回過頭來看看，那些去槓桿的舉措，嚴監管、堵通道之類的，可能只是明知不可為而為之的應急之策。如果尺度把握不好，國企和地方政府的槓桿沒有降下來，卻把民營經濟的來錢渠道堵住了。要知道，1999-2006那個時候解決不良貸款，真正靠銀行自己解決的，不到10%。（請點擊：李義奇：聊聊當年的不良貸款）現在也一樣。

據有關資料，中國的總債務，從2010年到現在，大約七、八年時間，總債務從佔GDP不到80%，快速增長到超過GDP的300%。這是個令人擔憂的事情，且當前債務增長的趨勢，要想抑制住，就很有難度。

況且這些債務，大多是用房產、土地等資產抵押的債務，市場風險很大。一旦經濟下行，抵押資產價格縮水，優質債務就有可能變為不良債務。所以說，當前的高槓杆，是不良資產的新的表現形式。

過去，要求經濟增長保持一定的速度，是吃飯財政、就業等的需要。現如今，努力保持經濟增長，又多了一個目標，經濟安全的需要。

以經濟論經濟，地方政府這個經濟增長的發動機，如果熄火後，可替代的、新的發動機在哪裡？要知道，在中國社會經濟格局中，調動經濟主體的積極性，遠比任何宏觀調控工具都有效。因為我們面對的是一個不完善的市場。就像在一個法律和執法存在嚴重缺陷的地方生活，要維護公平正義，還要靠人。

在未來中國經濟發展大局中，誰將取代地方政府擔當大任？

地方政府的債，不可小視，也不容小視。

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