首先，明確一下，科大訊飛是A股幾乎絕無僅有的特殊標的，有爭議是正常的，筆者關注很久，但是可能也很難完全吃透！所以歡迎批評指正！
簡評
科大訊飛，是一個A股幾乎是絕無僅有的以科技研發為出發點，尋找科技可能存在的商業機會的一個企業。和其他幾乎所有標的都不一樣，其他基本都是已經找到商業模式，然後持續研發投入尋找效益產生利潤。這兩種企業的區別：
其他：進入某個已有市場，依靠競爭力取勝
科大訊飛：依靠科技進步，進入無人市場，勝負未知！
如果一般企業，計算存貨，銷量，推廣，產品競爭力，等等一般競爭優勢，結合財務狀況，用通用的量化指標來評價估值水平。
科大訊飛可能需要用另外一種指標，就是投入產出的科技研發有效性，和科技成果的商業價值來估算！
過去投資的科技成果分析
科大訊飛一共花了多少錢，這個很好算，算算它募資總額就可以了。2011年至今的5年時間，科大訊飛每年都實施了定增募資，共計募資50.03億元。算上首發募資3.39億元和銀行借款6.76億元，融資總額達到60.18億元。利潤不到募資額的1/3，這個其實不是估值應該考慮的範圍，有人攻擊這點其實並沒有什麼道理，估值應該計算現在的研發成果到底有多少商業價值，而不是已經賺了多少錢！
那麼這60億產生了那些科技成果呢？
根據公開資料成果如下（摘自公告）：
截至2017年，科大訊飛在人工智能關鍵核心技術領域摘取了七項國際第一，在感知智能、 認知智能以及感知智能與認知智能的深度結合等領域均取得達到國際領先水平的研究成果.
筆者斗膽點評一下每個成果，希望讀者多噴！拼命噴，噴的越多，筆者學習的越快！
語音合成：
合成語音的自然度和表現力進一步提升，在國際最高水平的語音合成比賽 Blizzard Challenge（暴風雪競賽）再次奪冠，包攬了賽事核心指標自然度、段落效果全球 第一名，相似度全球第一名。
在最關鍵的自然度指標上，科大訊飛繼續成為唯一超過 4.0 分的參賽系統。同時獲得音色轉換 Voice Conversion Challenge 國際比賽的桂冠。
“筆者認為，機器語音合成的應用場景商業價值無法正確估量，到底是聽好，還是讀好？可能還是讀更好一點，當然也有不方便讀，而需要聽的時候！未來可能可以在新聞播報，氣象預報，路況播報等諮詢播送方面有一定市場。也可以簡化廣播類內容輸出的流程，後臺內容編輯者只需要編輯文字，就可以直接得到語音和文字兩個內容源。所以在自媒體方面可能也有一定的應用場景！前提是，付的錢的客戶有多少？當然這是個搶飯碗的技術！知乎現在就可以直接把文章用語音播送，不知道是不是科大訊飛的技術？如果不是，說明競爭者也很強大！ 百度這方面也不是弱者！”
語音識別：
研發完成在深度學習新框架下的語音識別技術，識別準確率保持業界領先。
針對採訪、會議、節目、授課等複雜場景下的語音轉寫效果持續提升，業界唯一達到實用 門檻；
研發完成通過較小代價提升方言和小語種識別可用性的技術路徑，方言和維語、藏 語識別效果大幅提升；
結合麥克風陣列的遠場識別、語音喚醒等關鍵指標相對提升達到 50%以上，有效支撐萬物互聯下的遠場人機語音交互的進一步普及。
“筆者簡評，比起語音合成，語音識別很明顯有更多的商業前景，是把內容生產的便利性大大提高了！在所提到的新聞媒體，商務交流，教育體系中，都具有獲得良好的應用前景。只不過，語音識別已經是競爭相對比較激烈的市場了，進入者不少，內外都有。訊飛在這方面的成績，和其他科技成果相比，還是最清楚的邏輯！特別是物聯網方面的前景更好，最典型的是智能音箱產品，不過要成為盈利大戶，還有一定的路要走！ 問題是，競爭對手也很強大，微信最近出了一個功能，直接可以把語音翻譯成文字！各家手機的語音助理現在也都很強悍！”
圖像識別：
圖文識別基於全新深度學習框架取得持續突破，面向教育、司法等領域的 OCR 識別處於業界領先水平；
醫療影像方面 17 年 8 月在 LUNA 國際肺結節檢測權威評 測任務上刷新世界紀錄後，針對國內數據進行了進一步優化，現已在實際應用中達到三甲 醫院放射科醫生水平；
同時取得 Cityscapes 智能駕駛場景下的街景語義分割任務的世界第 一。
“筆者簡評，圖像識別競爭者太多了，商湯科技，曠世科技，等等新晉獨角獸在圖像識別領域的開拓迅猛。當然這也說明了這個領域的商業前景相對比較明確。同時也意味著，競爭激烈，燒錢的速度也非常重要，成本更低，正確率更高，速度更快，這是無極限的一個競爭！到底是勝者為王，還是各領風騷，現在還看不出來，且行且觀察！”
機器翻譯：
在中英翻譯保持領先的基礎上，維漢口語翻譯持續發力，在多個口語場景 下保持領先競品 40%的優勢。在離線機器翻譯算法上取得重大突破，業界第一個發佈了 離線版（不依賴於網絡的）便捷式翻譯機。
“筆者簡評，有用，但是應用場景頻率不會特別高。對個人而言，不會時時刻刻要翻譯的幫助，即使是專業人事，需要翻譯機幫助的幾率也是比較小的！更何況有在線翻譯這個神器在競爭！利用APP，或者AI語音助手進行翻譯，可能性價比更高，更方便！ 無論是在線，或者離線，APP和AI語音助手都是可以集成這個功能。所以，如何與各大手機終端廠商合作，把翻譯裝進手機裡，才是最大的商業前景。不過看起來，科大訊飛這條路可能不是很通暢，不然也不會選擇便攜式翻譯機！ 期待，科大訊飛打通主流手機終端的渠道，並且提升手機翻譯APP的能力！目前看到翻譯APP效果不行，推廣一般，其實從另一個側面可以看出來，翻譯，不是一個需要頻繁使用的功能！”
認知智能：
中英文作文及主觀題評分核心技術指標進一步提升，並在上海的四、六級 考試和 2017 十省高考作文評分等高利害考試中得到成功驗證；
機器閱讀理解在競爭激烈 的斯坦福 SQuAD 任務提出 Interactive AoA 神經網絡原創模型，2017 年兩次刷新世界最新 紀錄；
訊飛曉醫助理機器人參加了 2017 年全國執業醫師資格考試並以 456 分的優異成績 通過，成為全球首個通過執業醫師資格考試的機器人，為醫療認知技術和業務的開展提供 了核心技術儲備。
“筆者簡評，部分語義認知，是AI最開始的點，也是最簡單的！綜合認知學習和運用才是最複雜的！作文評分，四六級考試，閱讀比賽，醫生執業資格考試，都是局部語義識別系統，是傳統專家系統的升級！隨著知識運用訓練技術的提高，作為專家系統的生產力也會極大提高！所以，有輔助應用場景，但是要取得商業突破？也是個未知數！”
科大訊飛自己認為公司在核心技術方面的研究為公司各產品的市場競爭樹立了較高的技術壁壘和領先 優勢，為在教育、醫療、司法、智慧城市等重點賽道打開全新的市場空間，為人工智能在 產業層面的應用爆發奠定紮實的基礎。
筆者認為，科大訊飛確實有技術，有成果，有市場的可能，到了市場的門口，但是卻不知道它背後的空間到底有多大！但是我覺得，這60億人民幣花的很值得，實在太便宜了，不到10億美元，得到這麼多成果！在世界上，這可能是最便宜的科技資產了，沒有之一！ 到了二級市場這些科技成果的價值和600多億市值是否匹配？筆者不是很確定，可能不算貴吧！只能做個類比，市場估值都是動態的，商談科技現在估值300億左右！融資總額 A輪0.6億美元，B輪4.1億美元，C輪6.2億美元 共11億美元不到。估值45億美元。但是商湯科技畢竟時間短，和科大訊飛比，資產更集中在知識產權上，實物產權上比較少一點！
有一點質疑：
2017 年公司研發人員數量 5,739 人，較上年同期增長 56.04%；研發投入 11.45 億元， 較上年同期增長 61.51%，研發投入佔營業收入的比重為 21.04%，比例很高。 但是人均實在是不高，筆者不清楚為什麼會這麼低？難道人力成本沒算入研發成本嗎？平均每人20w的研發成本，工資都不夠啊？還是說研發隊伍有注水的嫌疑？
所以總體來說，現在估值合理！
未來科技投入前瞻
最近申請融資36億，總投入達到57.5億元，相當於過去融資總額。投入三大方向，其中包括一個前沿研究和兩個應用平臺建設。
（一）新一代感知及認知核心技術研發項目
本項目主要建設目標如下： （1）在多語種智能語音領域，重點研發高擴展性語音識別技術、多模態人 機交互技術等； （2）在圖像視頻領域，重點研發基於人工智能技術的通用語言文字文檔智 能識別分析技術、視頻智能分析技術等； （3）在認知智能領域，重點研發面向語言認知計算的共性核心技術、面向 教育的多維度能力測評和個性化推薦技術、面向垂直領域的人機交互技術、智能 輔助文書生成技術及認知智能基礎前瞻技術等。
項目投資估算 項目總投資估算 119,708 萬元，擬以本次非公開發行股票募集資金投入 55,000 萬元。 項目效益預測 本項目不直接形成產品及對外銷售，不產生直接經濟效益，但完成後可間接 為公司發展帶來巨大收益：在激烈的全球人工智能競爭中，本項目的實施將加快 公司在人工智能領域前瞻佈局和研究攻關，確保公司人工智能核心技術持續保持 國際領先，有效支撐人工智能在人機交互、教育、司法、客服、汽車等領域實現 具有顛覆效應的大規模產業化應用，進一步鞏固公司在人工智能領域中行業龍頭 地位，確保公司把握人工智能時代機遇實現跨越式發展。
筆者點評，和前面的質疑一樣，看起來投入不是很多，甚至有點少，12億左右，不知道週期多長。按照官方說法，公司研發人員5739人，不清楚核心基礎研究人員有多少？
（二）智能語音人工智能開放平臺項目
項目基本情況 本項目基於科大訊飛國際領先的人工智能技術與大數據運營能力，以雲服務 （PaaS、AIaaS）方式提供 AI 語音、人機交互、AI 視覺相關的技術、產品和解 決方案，通過高效的人才、技術、數據、產業及資本等資源整合和迭代，旨在建 設成為技術國際一流、產業帶動巨大的智能語音及人工智能開放平臺，並構建專 業化眾創孵化空間，助力我國智能語音及人工智能技術及應用達到國際領先水平。
項目投資估算 項目總投資估算 205,038 萬元，擬以本次非公開發行股票募集資金投入 118,000 萬元。 項目效益預測 本項目預計建設完成並全部達產後，可實現年均銷售收入 30.86 億元，年均 利潤總額 5.32 億元，稅後投資回收期（含建設期）為 5.98 年，具有良好的經濟 效益，同時將會對我國在人工智能領域的創新創業形成有力推動，具有顯著的社 會效益。
“筆者簡評：公告裡很多廢話都省略不看了，既然有投入產出的投資估算，那麼先按照預期投資回報率看看再說。投資回報週期竟然是5.98年，不寫6年，什麼怪胎？看起來這個項目應該是有合作備忘錄之類的保證的，不然也不可能直接寫那麼清楚的投資回報！ 從來另一個角度看，這是做自我造血的商業項目，屬於產品研發，預期投資回報率不錯。如果有投資者交流會，應該問問，這個30.86億年均銷售收入的來源，和可靠性!”
（三）智能服務機器人平臺及應用產品項目
項目基本情況 本項目基於科大訊飛全球領先的人機交互技術以及長期的行業智能服務經 驗，建設智能服務平臺和智能服務機器人應用系統，打造面向行業用戶的新一代 智能服務軟硬件一體化產品。本項目主要建設內容： （1）建設數據中心、研發及辦公場地； （2）購置建設智能服務平臺和智能服務機器人應用系統相關軟硬件設備。 本項目由公司負責實施，項目總投資額為 108,581 萬元，建設期 3 年。
項目投資估算 本項目總投資 108,581 萬元，擬以本次非公開發行股票募集資金投入 78,000 萬元。 項目效益預測 本項目預計建設完成並全部達產後，可實現年均銷售收入 9.30 億元，年均 利潤總額 2.21 億元，稅後投資回收期（含建設期）為 5.78 年，具有良好的經濟 效益。同時有助於推動金融、運營商等諸多行業的服務轉型升級，提升我們國家 相關行業的運營和服務效率，預備顯著社會效益。
“筆者簡評：同樣既然有投入產出的投資估算，和上面一樣看投資回報率，投資回報週期竟然是5.78年，更神奇？看起來這個項目應該也是有合作備忘錄之類的保證的，不然也不可能直接寫那麼清楚的投資回報！裡面寫到了金融和運營商，那麼看起來是來自於大客戶的需求，投資彙報應該是可靠的! 這個項目看起來回報率是最高的，3年建設期，也許要做分期交付，逐步投入運營，而且理論上後期維護成本會大大下降，而收入有保證！”
筆者小結
從三個募投項目來說，第一個項目是純基礎研究，是保證核心競爭力的項目，可惜的是投入有點小！和科技巨頭的投入相比，不知道護城河是不是溝深牆牢！騰訊百億研發投入，AI是重點突破對象，而且還不急著從AI掙錢! 而百度也已經深耕AI多年，雖然沒有具體數字，但是看李彥宏坐著無人駕駛汽車在北京跑的視頻，投入也肯定是天文數字。所以科大訊飛，後又追兵（商湯科技，曠世科技，等等新秀），前有騰訊百度，阿里等巨頭堵截，只有做不差錢的投入，才能持續在賽道上領先！所以，個人覺得，這個基礎研究投入稍有欠缺！
財務指標
財務指標其實不應該是當下AI類科技公司應該關注的，但是基於A股市場特性，也不得不稍微描述一下！
市淨率有點低，並且研發資本化比例不低，淨資產也有很多水分的！
每年的研發投入中50%都計入資本化，意味著，過去幾年累計的水分不少！17%。
公司現金流還算正常。
現金不少，應收款項有點多，存貨不多屬於正常！但是應收款項有點多！
應收款項最大頭，是中國移動，其實是大股東，回款當然不成問題，但是有屬於關聯交易，會被人質疑。
從應收款項上可以看出，大股東移動對科大訊飛的支持力度空前。本次募資項目的去向之三的客戶之一也有移動的嫌疑，而且投資最少，但是回報率最高！和地方政府的合作，是機遇，也是風險！特別是當前去槓桿的前提下，地方政府的償付能力風險也不可忽視。還好，大頭是移動和奇瑞！
另外，公司以前有超募跡象，投資速度不快。
2015 年非公開發行股票： 截至 2017 年 12 月 31 日止，公司累計使用募集資金 152,918.64 萬元，其中募集資金項目投資 152,431.40 萬元，支付其他 發行費用 487.24 萬元。扣除累計已使用募集資金後，募集資金餘額為 57,964.03 萬元，募集資金專戶累計資金收益 9,882.56 萬元，募集資金專戶 2017 年 12 月 31 日餘額合計為 67,846.59 萬元。
2017 年發行股份募集配套資金： 截至 2017 年 12 月 31 日止，公司累計使用募集資金 17,315.00 萬元，其中置換前期自籌資金投入 14,315.00 萬元、支付北 京訊飛樂知行軟件有限公司（簡稱“樂知行”）流動資金 2,000.00 萬元、支付產業併購資金 1,000.00 萬元。扣除累計已使 用募集資金後，募集資金餘額為 11,099.96 萬元，募集資金專戶累計資金收益 242.92 萬元，募集資金專戶 2017 年 12 月 31 日餘額合計為 11,342.88 萬元。
意味著，賬戶上還躺著接近8億以前募集的資金尚未消化！
財務小結
有過度依賴大股東輸血的嫌疑，雖然財務不成問題，但是市場擴張有隱憂! 同時研發速度點縮手縮腳，研發費用支出速度和市場上的AI熱度不相匹配！
增長能力
其實這部分不是重點，因為根據財務分析，很明顯大股東保護措施完善，增長數字幾乎沒有參考價值！
2017年扣非淨利潤同比增長40.7%；
扣非淨利潤三年複合增長率7.5%；
扣非淨利潤五年複合增長率22.9%；
2017年加權淨資產收益率5.7%。
所以半年報預告，我都不提了，市場需要多少，就可以寫多少！
風險提示
風險1，股權分散
在於內部的股權分散，據瞭解作為實際控制人的劉慶峰加上其他13名自然人股東以及同盟中科大的股權，股權也不到20％，好的時候大家都好，一旦創業者與資本發生對公司的控制權、管理權衝突，這個形勢就不看好了。
風險2，減持需求
陳濤先生、吳曉如先生、胡鬱先生的減持原因：2013年4月公司非公開發行股份，陳濤先生、吳曉如先生、胡鬱先生分別貸款3,000萬元用於認購公司非公開發行股份，貸款年利率7%，貸款期限五年。上述貸款已於2018年3月30日期滿，每人需要支付貸款本息逾4,000萬元。由於股票交易稅費率為17%，為滿足償還貸款需求，每人對應資金需求約5,000萬元；
其實，這一點點減持對公司沒有任何實際性影響，只是對市場信心造成一點點衝擊！
風險3，股權激勵
對於一個有爭議的公司，半價股權激勵對於員工來說是送錢，對於市場來說是抽血！5月15日，股權激勵實施，半價授予，當初市場價格為40元左右，而公告顯示本次激勵計劃預留部分限制性股票授予價格調整為19.847元/股，授予數量調整為1,050萬股。
風險4，市場預期
這個我不認為是大風險，對於科技驅動市場的企業來說，不達預期是常態，突然超預期才是取勝之道。但是，科大訊飛有一定大客戶依賴，從募投項目的盈利水平就可以看出，這個依賴不輕，雖然公告中極力否認這一說法！公告中科大訊飛聲稱：“公司和三大運營商均有著深入的 戰略合作關係，2017 年來自中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商的業務收入佔總 營收 12.89%，其中移動佔比 9.33%，與中國移動在三大運營商中的市場體量基本一致。”
風險5，研發效率
我其實最質疑科大訊飛的研發效率，因為太關注市場投入，太期待盈利增長而忽視了研發的投入。作為一家以科研為本的上市公司，高估值的前提是需要有不斷的研發成果的湧現，而不是市場盈利能力有多高！但是，現在看起來，雖然研發佔比達到20%，絕對數額還是欠缺，而且研發團隊的人數不是最重要的指標，效率才是！科研投入，是科大訊飛估值的最重要指標，所以這條風險，寫在最後，也是最不讓人放心！沒錢，哪來的頂級人才新鮮血液？難道就靠半價股權激勵嗎？
股價有爭議，不做預判！
另，歷史的教訓
IBM在AI領域絕對是先行者，無論是“深藍”還是，“Watson” 都是AI領域的超級明星。特別是“Watson”，自從2011年在《危機邊緣》一戰成名後，IBM Watson更是成了人工智能發展史上一座里程碑。2016年，“Watson”被中國21家醫院引入，但是，最近爆出，“Watson”在十幾家醫院診斷誤判，被質疑幾百億美元打水漂！
那麼科大訊飛這點點的投入和積累，在AI領域應用前景如何？確實讓人也捏著一把汗。如果說，科大訊飛只是退而求其次，轉變成AI應用商業模式的推廣企業，那麼市場就會改變對它的估值方式。真正的考驗，還在後面！（作者：價值與套路探究）
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