練字磚家

梅特卡夫定律的由來

為什麼要有這樣的定律呢，我們先來看幾個例子。

• 2011年以後，騰訊的營業增速和利潤較為早期有一個系統性的跌落，早期60%-80%在以上方面的增長，2011年以後基本上在50%以下，且利潤增速掉落很多，控制在20%-30%之間。但問題是，騰訊的收盈率從23倍上浮到47倍。為什麼收入增速低，反倒收盈率高了呢，這裡要存一個疑問。
  

• 第二個例子是亞馬遜，亞馬遜是電商領域的龍頭，過去10年的盈利能力幾乎是可以忽略的，但是由於營業收入增速保持在3%以上，市值從2005年的200億到現在的2000億。
  

我們從這兩個例子很難看出這些企業的估值、最終公司的價值和利潤的關係。換句話說，只要互聯網公司用戶在快速的增長，就可以不必太在意收入、盈利及收入的增速，這個便是梅特卡夫定律的由來。

梅特卡夫定律的邏輯

梅特卡夫定律的底層邏輯認為：一個互聯網公司的價值等同於這個時間段內用戶數的平方乘係數K。

係數K是如何確定的呢？K是網絡公司由用戶變成盈利能力的係數，通俗來講就是貨幣化的一個係數。剛才所提到的影響互聯網公司估值的因素，都有可能影響K的取值。比如剛剛所說的買賣效應、商業模式、用戶粘性、活躍度。如果公司的勢能越大，也就是說發展潛力或者資源越多，用戶數量越大，K的取值就會越大，一般K的取值在0-1之間。

以上介紹的梅特卡夫定律是考慮到互聯網公司發展的重要指標，就是用戶的增長，所以他的估值結果也能夠較為直觀的展示客戶的價值。

DEVA估值模型

在此基礎上，也發展了許多估值的方法，其中比較經典的就是DEVA估值方法，最早是由摩根斯坦利的分析師提出的，並很快成為了風險投資領域估值的參考標準。他的邏輯很簡單，他認為一個公司的價值=M×C²，M作為單體投入的輸出資本，C作為客戶價值增長的平方值。

DEVA的估值理論運用催生了新一輪的大規模併購，運用一個併購的例子來講估值是怎麼做的：

• 比如A公司有100個客戶或100個連鎖店，他的估值就是100的平方，也就是10,000。那麼B公司有300個客戶或連鎖店，他的估值就是300的平方，也就是90,000。兩家估值加起來的合計就是100,000。那麼如果推動兩家合併的話，他的客戶群體就是400個客戶或者連鎖店，他的估值就是400的平方160,000，相比於100,000，就憑空產生了60,000的溢價，這個就是併購帶來的規模效益。為了實現併購，賺到60,000塊，B公司願意出價20,000收購A公司，而A公司原來10,000的估值也賣到了20,000，雙方非常滿意，所以A公司和B公司的二級股權交易都能夠有所獲利。換句話說，1+2=3，但1²+2²=5，那麼5-3=2，也就是20,000，就是當時的投資方給人們的心理溢價。
  

所以在資本市場，併購能夠創造溢價的空間就是基於這樣的邏輯。

情景化收益現值法

第二個衍生的估值模型，就是麥肯錫公司在90年代提出的情景化收益現值法。它包括兩個部分，第一個是情景化，第二個是現值法。

現值法就是剛才所提到的絕對估值法，考慮了公司的永續增長率以及資本及其回報率，若干年後的現金以及影響現金流投資與運營的因素，這就是絕對估值法。

此外，麥肯錫還引入一個全新的概念：情景估值法。是指在某某假設的時候，得到一個樂觀的場景；在某某假設的時候，得到一箇中觀的場景；在另一個假設的時候，得到一個悲觀的場景。有了這幾個場景之後，再分別賦予不同的權重，就能得到最後的結果。

它的優點是讓人瞭解了預測過程的因素，缺點是如果一個單一的模型無法預測的話，憑什麼幾個模型疊加就能夠更準確的預估企業的價值呢。這就是麥肯錫所提出的方法。

市盈率比較法

第三個就是衍生出來的市盈率比較法，這種方法是基於投資人都知曉，並且也會在估值時就市盈率的問題進行商討，看取值和投資人的預期是否匹配。市盈率比較法的基本邏輯在於把一些相近的公司拉出來，用這些公司和其他公司進行相比。

這種方法的優點就在於簡單直接、通俗易懂，做一個簡單的比較就可以了。但問題也非常多，所以呢我們要了解市盈率比較法的問題，才能去很好的回答投資人對我們估值所產生的疑惑。

• 第一個問題是，P估值法僅僅是一個橫截面的數字，相當不穩定，稍微一擺動就可能數值會發生非常大的變化，比如從40倍到20倍，那麼得到這樣的數字也是非常不穩定的。這個時候就要合理的選擇P數值，前面提到的應當對所選取的對標企業其規模、營業收入、市場份額進行比較，選出理想的取值，才能讓估值變得更為合理。
  

• 第二個問題是，很多互聯網公司的收入增速都差不多，所以P值很難比較。比如電商和廣告很難在一起比較，這個時候需要去看互聯網公司用戶的增量和存量，以用戶數量作為比較基礎，來作為衡量估值的關鍵要素，讓估值變得更具科學性。
  

• 第三個問題是，就算選取的P值相同，也有很多其他的因素、指標會不同，比如公司的負債率、毛利率和人均收入，他們與市盈率緊密聯繫，所以在選擇市盈率的時候還要考慮這些變化的因素，讓投資人覺得做出的企業估值更加合理。

  
  

市值用戶比較法&營銷回報法

另外再介紹兩種衍生的估值方式，第一種是市值用戶的比較法，它的邏輯基礎是：既然互聯網公司的估值很大程度上與用戶數量有關，那麼市值與獨立用戶、收費用戶甚至是頁面的瀏覽等諸多指標的比值，就可以揭示企業的價值。

這種方法確實是為互聯網公司量身定做的一個評估方法，因為是從用戶數以及流量進行評估的。但缺點也很多，比如說企業的用戶披露並不詳實，過度誇大用戶數量，並且用戶數量是缺乏數據的可獲得性。另外，看似相同的企業用戶價值可能非常大，比如京東和蘇寧都是電商品牌，其單體用戶價值差別非常大，公司的估值也比較大。

那麼第二種方法是營銷的回報法，比如說如果一個O2O的公司正在做教育市場的工作，它的營銷費用率可能是佔比超過收入的30%，這是資本推動的生意。那麼營銷費用帶來的收入或者淨利潤的核算的話，比如說成本法對公司淨資產的估值，只不過淨資產轉化成了互聯網公司做營銷的費用來進行估值的話，就會相對比較準確。這個方法也是現在的互聯網公司較為常用的一個估值方法。

合理選取估值法

以上我們介紹了一些常用的估值方法，以及投資人心中估值的標準，這些都有助於創業者在對自己創業公司估值之前，對如何估值、如何合理的估值、如何與投資人博弈議價空間有比較全面的認識。

但是也需要提醒的是，單一的估值方法都有不足的地方，為了真正的解決投資人對公司的疑惑，應當從不同的維度進行綜合的考慮，根據實際情況採取多種估值模型進行預測，找到合適自己的估值方式，才能做到滴水不漏，有據可行。

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