近日，長生生物被曝出狂犬疫苗生產記錄造假，市場一片譁然。
驚愕之餘，回過神來，發現又是家東北公司，坦然了，他們總愛搞些大新聞，不稀奇。
然而鮮為人知的是，馬雲旗下也有家不讓人省心的公司，時不時也來一出。
這不，最近就曝出年薪幾百萬的高管，居然把公司的軟件私下拿出去低價甩賣，錢流入自己腰包。
最出名的，還是在2015年震驚中外的股災中，為瘋狂的場外配資添了一把柴的HOMS系統，就由該司開發。
當時，通過該系統接入證券公司的資產規模約4400億元，平均槓桿倍數約3倍，子賬戶數在2015年5月高峰時達到37萬戶，差點背上助推了A股市場投機之風的罵名。
但我們仔細一想，這些新聞的背後，其實還隱藏了一個事實：他的產品深受用戶喜愛。
想必大家已經猜到，這家公司正是A股純正且稀有的Fintech標的：恆生電子（600570）。
1
恆生電子成立於1995年，2003年在上交所IPO，主營業務為金融軟件的研發和銷售。
從這句話裡，我們可以讀出兩個關鍵詞：軟件和金融。
既然是軟件公司，那麼必須要關注研發投入和利潤率這兩個關鍵指標。
作為技術密集型產業，研發投入是保持軟件公司產品競爭力的關鍵，所以軟件行業的研發投入比一般行業要高不少。
其次是利潤率，軟件行業作為國家大力扶持的產業，享受所得稅稅率優惠，並且經常收到政府補助。如果去看淨利率，難免被營業外收入所影響。
那去看毛利率？
也不好，因為軟件行業的主要成本是人工成本，而恆生的人工成本主要體現在管理費用中，而非主營業務成本，故而只看毛利率難以反映盈利能力。
另外，營業利潤率也不是理想指標，因為包含了財務費用、投資收益等與盈利能力無關的變量，故而我們對利潤率採取毛利減去管理費用的數值，把成本的主要部分和企業的管理能力納入考量。
這個自創指標，我們放到後面討論，這裡先看看最直觀的指標：研發投入。
不看不知道，一看嚇一跳。
2017年上市公司營收與研發投入 | 數據來源：choice
根據2017年各公司年報，君臨篩選了研發支出佔主營業務收入比例超過20%的公司，並且剔除了營收低於5億，規模較小的公司。
在篩選出的公司中，恆生的研發投入佔主營業務收入比例達到48.57%，僅次於醫藥行業的沃森生物，大幅高於其他金融軟件公司，如信雅達、贏時勝、同花順等。
而且得益於營收規模較大，研發支出的絕對投入也是鶴立雞群，比上述三家的研發投入總和還多。
另外，恆生將高達12.92億元的研發全部費用化，絲毫未考慮做利潤調節，看來馬雲控股的浙江融信（恆生的大股東）對恆生的盈利要求並不高。
如果篩選條件不變，把時間週期拉長到近五年，只有下圖這8家公司可以入圍，其中恆生幾乎每年研發佔營收比重都保持在40%以上。
這種研發投入的力度，整個A股，只有我們之前介紹過的四維圖新可以與之相媲美。
另外，從2014年開始，恆生一直保持每年研發支出全部費用化的處理方式。
無疑，恆生是一家依賴研發驅動的企業，我們再看看這些研發到底轉化為了利潤沒？
由上圖可看出，恆生的毛利率非常高。
除2013年，基本維持在90%以上，並且最近三年仍有提升的態勢。（2013年之後毛利率提升主要是因為會計處理發生變化，部分支出被歸集到費用科目。）
減去管理費用以後的利潤率也基本能維持在30%以上，這個自創指標顯示恆生具備優秀的盈利能力。
以2017年為例，毛利潤絕對值為25.77億元，淨利潤4.33億元，管理費用17.24億元，其中研發費用12.92億元。恆生即使將研發費用資本化30%，淨利潤也要差不多翻一倍了。
另外，對比主要競爭對手金證股份25%左右的毛利率，8%左右的調整利潤率（毛利減去管理費用），恆生的盈利能力碾壓金證。
正如我們在過去對贏時勝的分析中提出的思考：到底有哪些高研發投入的企業才具備真正的賺錢能力。
這個自創指標，很好的解答了這個問題。
2
恆生還有一個關鍵詞：金融。
作為金融軟件公司，恆生的主要客戶為券商、基金、銀行、保險、信託、私募等，主要產品為券商的經紀業務軟件和各種金融機構的資管業務軟件。
既然沾到了經紀業務，就不能不想到一個詞，靠天吃飯。
眾所周知，券商的經紀業務在牛市往往一飛沖天，熊市交易慘淡，經紀業務往往下滑非常大。
恆生作為經紀業務的上游軟件供應商，自然應該也很難擺脫其週期性影響，我們來看下恆生的營收狀況。
恆生電子2013—2017年營收 | 數據來源：choice
可以看到，受益於2015年牛市，恆生的營收額一飛沖天，更難能可貴的是，在牛市破滅後，恆生的業務依舊非常穩健，並未出現太大的下滑，在2017年甚至又有了20%以上的增長。
主要原因，是恆生現在已經不止經紀業務這門生意，資管、財富管理的軟件系統同樣佔據相當比重，足以熨平經紀業務帶來的波動。
反觀以經紀業務著稱的華泰證券，其營收近幾年波動就比較大。
華泰證券2013—2017年營收 | 數據來源：choice
恆生報表的主要指標看來都挺牛的，接下來進入解密時間，為什麼他這麼牛？
3
爛企業往往爛的各有千秋，好企業卻都有一樣的優點。
恆生的優秀，離不開君臨曾談到過的兩點：
1、行業需求，內生充沛；
2、產品優秀，無可取代；
恆生創立於1995年，2003年就上市了，起家就做的是證券交易系統軟件。
根據公司那份年代久遠的招股說明書可以看到，上市時就已經佔據了券商、銀行市場的半壁江山，基金交易系統更是唯一供應商。
2003年第一隻貨幣基金才成立，前一年第一隻債券基金才成立，可以這麼說，當時的基金交易系統，別說是競爭對手，連客戶都沒幾個…
作為第一批起步、發展、上市的公司，恆生是具有一定先發優勢的，主要競爭對手金證股份也是同年登陸資本市場。
可只有先發優勢就成了嗎？當然不是。
要知道，守成要比創業難，不然哪有富不過三代的說法。
中國資本市場發展這二十多年，想分一杯羹的人如黃河之沙，公司的市場還穩固嗎？
這些擔心，顯然有些多餘。
從最新的調研資料來看，恆生主要的產品及佔有率如下:
數據來源：公司公開調查資料，招商證券
恆生在銀行、信託、基金、保險等領域都保持絕對優勢，券商領域更是佔據半壁江山，期貨雖然市場份額只有三分之一，但期貨市場規模要小的多，所以對總的市場佔有率影響不大。
相比之前招股書披露的數據來看，各項基本都是穩中有進，在新開拓的市場中，如保險、信託佔據了絕對優勢。
從整個金融軟件行業格局看，前端主要是恆生和金證，而前端和中後端也在相互滲透，但滲透難度相當大，所以行業格局保持穩定。
也就是說，恆生最重要的競爭對手，是金證。
如果要雙方各自的市場佔有率，目前還沒有公開的統計數據，公說公有理，婆說婆有理。
金證曾一紙公告回覆交易所說自己在證券市場佔有率56%。恆生直接發佈瞭如下公告，讓金證非常尷尬。
圖片來自：公司公告
簡單來說，恆生並不認可金證的統計口徑，甩出了公司證券IT業務毛利是金證2倍的數據，並且指出了金證在其他金融機構市場上更為弱勢。
金證後來弱弱的回覆道：自己的統計口徑是與自己有業務關係的券商數量佔總體券商數量的比重。
當時就有股民替恆生回覆：照你這麼算，我市佔率99%...
其實很明顯，金證的市佔率和盈利能力（前文分析過利潤率）相比恆生，還有較大差距，這就有意思了。
同年上市的兩家公司，都具有先發優勢，但根據年報數據，近五年恆生的毛利都是金證的兩倍有餘。
至於為什麼恆生那麼強，看看研發投入情況，一切就清楚了。
近五年研發支出佔營收比重 | 數據來源：choice
最近五年，恆生每年的研發投入比例都將近是金證的四倍，日積月累，產生的差距再正常不過。
作為金融軟件，穩定是最重要的，而穩定性靠的是流程化的精細分工以及大量的重複測試，每個工程師只負責做好自己的事，這樣大量的分工以後，即便某個小部分出現問題也不影響軟件總體穩定性。
大量的測試需要耗費大量人力物力，說白了，保證穩定性的法門就是燒錢。
另外，作為行業級的金融軟件，很難靠低價策略取勝。
一套軟件便宜個幾萬塊，採購人員也許拿不到表彰，但是一旦出了問題，以如今資管和基金的交易量，那責任可不是隨便擔得起的。
也許小券商，私募對價格會比較敏感，但是大券商、基金，因為流程化的採購和與恆生長期和合作經歷，肯定是會選擇行業龍頭，選擇最穩定的產品。
比如，16年首批參與深港通業務的94家券商，其中有42家都用了恆生開發的深港通交易系統，後續還有券商轉了恆生的系統，但還沒聽說誰轉出去的。
為什麼？
還不就是因為穩定，大部分券商最後還是會傾向於選擇技術成熟、有影響力的金融技術公司作為服務商。
這就是為什麼恆生毛利率和市場份額都能全面碾壓金證的原因。
4
作為投資者，如果關注恆生，繞不過著名的HOMS系統以及其引發的行政處罰。
今年3月10日，恆生髮布公告，北京市西城區法院責令其子公司恆生網絡繳納證監會4.4億元罰款，否則將強制執行。
雖然強制執行聽著嚇人，但其實對恆生基本沒什麼影響。
對於證監會的罰款，恆生早在2016進行了3.49億元計提，當年因為這個計提公司的歸母淨利減少了90%。
可以這麼說，這筆罰金現在已經在賬上了，交了對公司未來沒有影響，不交衝回反而會增厚業績。
而恆生網絡，作為之前負責研發運營HOMS系統的子公司，當時風頭一時無兩，可是被處罰以後已經資不抵債，瀕臨破產。
唯一的拳頭產品Homs已經死掉了，公司基本斷了業務。很難想象恆生會去花數億元去挽救這樣一個子公司。
至於不少人說的恆生放任子公司破產，會產生不好的社會影響，但要知道子公司的成立本來就是為了給母公司開展業務設置一道防火牆。
這是現代公司制度的精華所在，在商言商，道德綁架既無必要，也沒道理。
實際上，HOMS系統雖然在槓桿牛中作為配資的主要管理系統，但即使是在配資最火的2015年上半年，恆生網絡也沒有憑藉其為公司賺取一元錢的利潤，依舊處於虧損之中。
罰款這事告一段落，再來說說發展空間。
行業目前處於嚴監管的高壓狀態，各類金融機構都忙著應付資管新規，可能業務上的創新暫時無暇顧及。
但金融的創新和監管就像一對孿生兄弟，形影不離。
如今讓銀行焦頭爛額的天量表外資產，當初也是為了規避資本充足率的限制。
所以對行業的發展完全不必悲觀，我們的資本市場還很年輕，制度性的改變和業務的創新還在後面。
當然，恆生作為金融軟件供應商，不能指望他去主動創新，那是機構的事情。
但是創新一旦來了，最能把握住機會，為各類機構實現想法的，一定有恆生。
另外，別忽略了恆生的大粗腿：阿里雲。
目前的金融機構，除了最核心最關鍵的業務仍然採用傳統的IT架構外，很多業務已經採用雲服務來建立服務器，不用操心維護，又能節省成本。
而隨著雲計算的進一步成熟發展，未來不管是企業，還是政府，都會慢慢走上雲端。
雲計算的前景很好，國際市場上，亞馬遜一騎絕塵，但在國內的雲計算市場，阿里雲一家獨大，佔據了IaaS市場47.6%的份額，連續12個季度翻倍增長，18財年營收已經達到133.9億元。
完全沒有競爭對手的阿里雲，市場份額是第二名的五倍。
阿里雲是領先的雲服務商，恆生是領先的金融軟件提供商，二者綁定，就是領先的金融領域SaaS雲服務商。
君臨根據一些金融機構人士的反饋，現在的小機構，如果不上阿里雲的服務，即便是需要恆生的業務，恆生也不一定接了。
由此可見，恆生的話語權相當強勢，從恆生這些年水漲船高的預收款項也可窺見端倪。
目前的SaaS雲市場現在還是一片魚龍混雜，但局勢總會明朗，其他領域很難說，而金融領域的SaaS雲市場競爭，恆生可以說已贏在起跑線上。
不久前，國家隊進駐券商股，挽回了不少市場信心，不少股民也準備定投券商，守望下一波牛市。
在金融軟件領域，恆生制霸了前端，而贏時勝基本上壟斷了後端，展望未來，金融行業無疑是條寬闊賽道，恆生和贏時勝也在各自地盤內修築了堅實的護城河。
中國的財富總額在迅速增長，管理財富的機構也在高速增長，對軟件系統的採購自然也會水漲船高。
正因為此，不管牛市會不會來，您該有一手贏時勝和恆生。
而牛市，他一定會來。
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