如果一家公司只做椅子，前景如何？

恆林椅業給出的答案是，一年能做到將近20個億，還能到上交所A股主板上市。

據2017年財報，主營業務是椅子與沙發的恆林股份，2017年營收是18.95億元，接近19億元。

壹

大材研究注意到，2017年11月21日， 浙江恆林椅業股份有限公司登陸上交所，成為浙江安吉縣第三家上市公司。

這個縣不容小視，之前已經有永藝股份、潔美科技兩家上市公司，而且有“中國椅業之鄉”的美稱。

其中的永藝股份，全稱是永藝傢俱股份有限公司，也是做傢俱的，主營辦公椅、按摩椅、沙發等，2017年營收也超過了18個億，跟恆林椅業的主營業務存在交集，營收規模差別不大。

不說永藝，今天專談恆林。

據大材研究查詢，恆林椅業創辦於1998年，靠椅子起家，後來增加沙發品類，形成了以坐為主線的業務版圖，包括辦公椅、沙發、苔米按摩椅三大業務線。

2017年上市前，恆林椅業公開的招股書裡透露了營收情況：

2014年13.98億元，

2015年15.3億元，

2016年17.23億元。

再後來，2017財報公開，2017年營收是18.95億元，接近19億元。

其中，辦公椅與按摩椅是最大的貢獻者，其次就是沙發。

歸屬於上市公司股東的淨利潤也不差，從2014年到2017年，分別是為1.24億元、1.897億元、2.637億元、1.657億元，前三年的淨利增速非常可觀，可惜上市後的2017年，反倒跌了1個億。

最惹人注目的就是超高的發行價格，每股56.88元的IPO價格和22.98倍發行市盈率，一時使得恆林股份鶴立雞群。上市當天，其股價漲過一撥。

可惜之後的故事不太好看，上市78天后，在今年2月初跌破發行價，之後大部分時間都是下跌，寫這篇文章時，股價已跌到了37塊多，市值也僅僅37億。

即使如此，能夠在一個縣城裡，憑藉椅子這一業務做到將近19個億的規模，這無疑是對專注精神最好的註解。

在恆林椅業的官網上，該公司明確展示了一組廣告：

辦公椅銷量全國領先、5000萬用戶選擇、出口80多個國家和地區。

貳

時間追溯到1998年，恆林創始人王江林從一個小廠做起，在“椅業之鄉”浙江安吉起家。

創立之初的恆林，產品曾經主打國內市場。但國內環境複雜許多，比如回款難度大等，競爭也更為激烈，恆林並沒有打開局面。

於是，王江林重點轉向了國外市場，逐漸形成了OEM、ODM與OBM三種模式。

其中，國外銷售以ODM、OEM模式為主，國內銷售以OBM模式為主。

在ODM模式下，恆林提供自主設計的樣品，或者按照國外客戶訂貨意向進行設計，讓客戶選擇，確定後再批量生產，大多數客戶都是走的這條合作路線。

在OEM模式下，公司直接按照國外品牌商的來樣，試製樣品，並批量生產，與宜家的合作就是這樣。

還有一種OBM模式，自主設計產品，自主製造產品並擁有自主品牌，這是恆林力圖打破的天花板，目前進展不算明顯。

在這三種模式的推行下，到2008年時，就將辦公椅出口額做到了同行業第一，與IKEA（宜家）、NITORI、Office Depot、Staples（史泰博）、SourceByNet、Home Retail、MGB（麥德龍）等零售商建立了相當不錯的關係。

據財報，恆林的前五大客戶一直比較穩定，包括：

宜家、Office Depot、NITORI、Staples（史泰博）、CONFORAMA TRADING LTD等，佔到了總銷售額的一半左右。

值得注意的是，恆林跟主要客戶的合作已長達10多年，說明產品質量與信譽還是頗受認可的。

比如，與CONFORAMA的合作，從2003年就開始，每年的交易金額也是穩步增長，到2013年交易額將近1.3億。

與NITORI的相識是通過展會，之後的持續合作也已14年，該公司一直是恆林股份的第二大客戶，僅在2017年上半年交易金額就超過1億元。

給我的體會是，有些老牌公司也做外貿，剛開始混得還挺好，後來越做越差，大客戶接連流失，結果公司撐不下去。恆林椅業能夠跟很多大客戶合作多年，背後的邏輯值得深思。

大材研究找到了2014—2016年的外銷數據，這三年的外銷收入分別為：

12.34億元、13.03億元、15.55億元，佔每年主營收入的比例都相當高，分別是88.45%、85.39%、90.44%。

事實上，安吉雖然有中國椅業之鄉的提法，但當地品牌長期給外界低端印象，恆林試圖打破這種傳統認知，至少把目標定得很有前瞻性，要“成為世界領先的健康座椅提供商”，並且按照國際標準倒逼生產質量。

在一些公開報道里會看到這樣的信息：

恆林創意研發團隊200多人，設立了我國辦公椅行業首家院士專家工作站，創造性地將人體力學、人體工程學設計理念和健康科技融入椅子中。

這些形容性的語言或許顯得不實在，專利數量與研發投入能夠做出一些真實性的反應。

截至2017年6月30日，恆林累積申報國家專利373項、國外專利39項，其中已獲得授權發明專利11項、實用新型專利81項、外觀設計專利281項，國際專利35項。

據最近的分析顯示，恆林擁有專利量449項，而且近三年公司研發投入佔總營收比例維持在 4.5%以上， 領先同業龍頭永藝股份，後者大概是 3%。

在國內，恆林的民間影響力雖然不高，但官方的認可度還是不低的，曾參與起草了《QB/T2280-2016辦公傢俱辦公椅》和《QB/T4670-2014吧椅》兩項國家辦公椅行業標準。

一般來講，能夠參與行業標準制定的公司，往往都是行業裡的頭部品牌，至少在官方層面已經認可了恆林的代表性。

叄

大材研究在梳理恆林的經營邏輯時，發現

作為民營企業，足見王江林這位創始人的能力不同凡響。

比如2002年時，就拿到了ISO9001國際質量管理體系認證及ISO14001國際環境管理體系認證，這個是出口國外市場時的兩張通行證，要花點代價，當時很多同行都沒有。

拿認證可能是被逼的，但當年有一起值得拿出來曬的事情是，恆林被評為湖州市著名商標，雖然只是一個地級市的評選，但恆林才成立4年時間，就做到這個水平，可見王江林帶隊下的骨幹團隊，還是非常厲害的。

接著看後面發生的事兒，2004年時，引進ERP，實現管理的自動化。2005年時，就有了6萬平的生產基地。一年後，又建了專門的產品質量檢測中心。2007年股改，生產基地擴大到13萬平方米。

2008年參股浙江唯亞辦公傢俱商貿有限公司，推出自有品牌VAVO，進軍海外市場。2009年產值8億多，成為安吉縣首個外貿進出口超億美元的企業，同年入選國家高新技術企業。

到2012年時，恆林成立了安吉恆友科技，正式牽手宜家家居，專門給宜家辦公椅代工，3年後的2015年，恆林單獨成立了安吉恆宜傢俱公司，擴大到跟宜家的沙發合作。

不過，據界面新聞的報道，宜家既是恆林股份規模增長的支撐，同樣也成為公司毛利率上升的掣肘。從2014年到2016年，宜家貢獻的營收佔到14%，2017年上半年上升到了16.56%。

營收貢獻擴大的同時，恆林表現出對宜家的依賴，而且議價權也不高，在ODM、OEM與OBM三種模式裡，宜家的合作形式主要是OEM，單純的代工生產，銷售單價低，利潤薄。

以辦公椅為例，恆林與宜家的OEM合作毛利率，從2014年的24.56%下降到了2017年上半年的17.9%。沙發這塊同樣如此，剛開始毛利不到4%，2017年上半年甚至虧損了。

如果能夠提高跟宜家的議價能力，或者擴大合作範圍，保持高一點的毛利率，恆林的表現會更優秀。

2013年時，恆林產值突破12億，對比2009年的情況，4年時間，產值增加了4個億，一直表現出高歌猛進的態勢。

到這一步，恆林算得上完成了資本的原始積累，應該考慮一些升級升檔的事兒。

一個大手筆發生在2014年，成立椅業的院士專家工作站，聘請國內機械製造與自動化領域著名科學家盧秉恆院士，擔任首席科學家，打出恆林創造的旗號，之後也有一些成功，比如3D打印的私人訂製辦公椅等。

同年，工商總局認定恆林為中國馳名商標，從一個地區性的知名品牌，上升到全國性的馳名商標，恆林是上了新臺階的。

之後，為打造自主品牌，恆林專門推出了苔米按摩椅，這一步邁得很好，但後面走得並不好，苔米的市場局面沒有完全打開。

據《湖州晚報》的消息，在2014年時，為控制成本，提高生產效率，恆林已經推行了機器換人計劃，比如宜家生產線上，每個環節都有自動化機器，每10秒鐘就有一把轉椅走下流水線。兩條宜家生產線，75名工人的人均產值超過100萬，是改造前的2.5倍。

在保障品質的前提下，採用自動化機器生產，優化生產成本，不失為應對毛利低的一種可行辦法。

肆

恆林走到今天，取得將近19個億營收的戰果，將椅子與沙發擺進世界級的連鎖門店裡，成績是相當輝煌的，但它面臨的挑戰一點也不少。

按照原本的計劃，2017年底上市募集的14個億資金，應該投到健康坐具生產線、功能沙發生產線等項目上，當時的投資計劃具體包括：

年產300萬套健康坐具生產線項目、年產11000立方米辦公椅板、33萬套休閒椅板、18000立方米沙發多層板項目、年產25萬套功能沙發生產線項目

但結果卻是：經公司審議通過，將不超過11.5億的募投資金購買理財產品。

新浪財經的一篇報道里提到，此前發佈的公告顯示，恆林股份投資中信建投旗下理財產品近13億。

其中，恆林股份從保薦券商興業證券及參股子公司浙江安吉農村商業銀行所購買的理財產品佔近7成，購買興業證券理財產品4億元，購買安吉農商行理財產品4.5億元。

將未來押注於理財產品，是非常危險的。大材研究認為，恆林應該解決的當務之急是，鞏固外貿的基礎上，抽出一筆專項資金，拿下內貿市場，至少在未來三五年裡，在國內做到10個億的營收規模，這樣基業才會穩定。

再者，恆林的存在兩個依賴度過高的現象，一是對大客戶依賴度過高，二是對外貿依賴度太高。

至少存在三種風險：

➀ 只要大客戶有風吹草動，比如流失一兩個，就可能造成公司業務的明顯波動。

➁ 跟大客戶的議價能力弱，毛利率有可能繼續下降。

➂ 國家間的貿易戰發生，就可能影響到恆林的銷售。

➃ 出口退稅率有調整，也會影響公司利潤。

根據2009年財政部、國家稅務總局下發的《關於進一步提高部分商品出口退稅率的通知》（財稅〔2009〕88號），恆林椅業在上述報告期內，享受15%的出口退稅率。

可見，該公司部分利潤來源於出口退稅，假如稅率提高，肯定會壓縮公司利潤。

長期以來，恆林在國外的銷售靠的也是大型連鎖品牌，而自身的知名度不高，很多終端買家不知道，後來推苔米按摩椅，力圖拓荒自主品牌，可惜影響力也不大，推廣力度也不大。

恆林提出了將加強產品的自主設計與研發，加強自主品牌建設，並逐步調整公司的市場戰略，使公司產品的市場佈局逐步由以產品出口為主的市場格局，向國內外市場並舉的多元化市場格局轉變。

但現實情況是，這家公司在國內終端市場的影響力只相當於弱二線品牌，國內缺乏銷售網點，網上銷量沒有起來。

天貓店上，以“恆林傢俱”為名開了一家旗艦店，上線了14款產品，一款定價1099元的老闆椅，總銷量6726件，另一款定價435元的辦公椅，總銷量3756件。

除了這兩款之外，其它商品銷量都比較一般，少部分在幾百件，大多數僅幾十件。

放到電商做得比較好的椅類公司裡，恆林傢俱作為天貓6年店，這成績比較沉悶。

在天貓平臺上搜索“辦公椅”，價格在2、300元的商品，月成交高達1000件的非常多，其中不少公司的實力遠遠趕不上恆林。

大材研究分析認為，產品方面，恆林有必要在椅子板塊與國內市場繼續發力，如果按IPO募投計劃，將辦公椅的年產量從2017年的660萬套，擴展到904萬套，按摩椅年產量由 2017 年的 5.72 萬套，擴展至 11.72 萬套，並且還能賣出去，恆林無疑還能再上幾個臺階，一把椅子不光是做到十幾個億，還能向幾十億靠攏。

另外，在沙發板塊，家庭用沙發的競爭堪稱慘烈，而且顧家、左右、芝華仕等更為有名，恆林股份可以重點佈局辦公沙發，市場廣闊，而且缺乏頭部品牌，恆林的優勢更為明顯。

跳出椅子做沙發，做成專業的坐具頭部品牌，可能還需要將公司名稱裡的“椅業”做一個調整，比如恆林坐具等。

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