“寶銀系“和“物美系”長達三年半的新華百貨（600785.SZ）的控制權爭奪大戰進入了關鍵節點。
8月18日，新華百貨董事會發佈告股東書：考慮到公司股票在二級市場的表現，對於《要約收購報告書》列明的要約收購條件，建議新華百貨股東予以接受。同時亦建議公司股東在接受要約條件時充分關注本次要約收購期間公司股票二級市場的波動情況及公司未來經營業績表現。
此前的2018年7月22日晚間，物美控股向其一致行動人以外的新華百貨股東發出收購要約，擬以18.6元/股的價格收購不超過新華百貨已發行股份總數6%的股份。且其要約收購不以終止上市公司的上市地位為目的。
近期新華百貨股價持續下跌，物美系的要約價格（18.6元/股）已顯著高於最新收盤價（16.91元/股，8月17日）。
根據新華百貨2018年半年報，第一大股東“物美系”與第二大股東“寶銀系”合計持股比例超過上市公司總股本的67.92%。同時，二者之間之間持股比例僅相差1.96%。
前十大股東持股情況：
7月23日新華百貨股票復牌後，股價先是出現小幅走高，後一直呈下跌趨勢，至8月17日收盤，報於16.91元/股。本次要約價格為18.6元/股，收購截止日期為2018年9月6日，從當前股價來看，要約成功的概率較高。
這次要約收購是2015年以來新華百貨控股股東“物美系”與第二大股東“寶銀系“對新華百貨控制權之爭的延續。這兩大陣營背後，是代表產業資本的“物美系”大佬張文中和資本玩家崔軍之間的不斷較量。
故事要從寶銀系的控制人崔軍說起。
故事要從2015年說起。
巴菲特的擁躉
崔軍，上海寶銀創贏投資管理有限公司和上海兆贏股權投資基金管理有限公司董事長。據私募排排網信息，上海寶銀旗下共有45只基金，38只正在運作(截止日期：2017-09-20)；上海兆贏共有11只基金，均在運作(截止日期：2018-05-25)。
崔軍是一名忠實的巴菲特擁躉。寶銀系的備案產品中，絕大部分產品都帶有巴菲特的字樣。
1、上海寶銀旗下帶有巴菲特字樣的產品18只，上海兆贏旗下帶有巴菲特字樣的產品6只。（均包含正在運作和已經清盤的產品）；2、根據私募排排網數據整理
“中國認同巴菲特投資理念的人很多，但能堅定去做的很少……立志學習巴菲特，打造中國的伯克希爾！”證券市場小有名氣的崔軍，在演講的時候總是自信滿滿。反覆強調與巴菲特生日只相差三天的他，認為自己對價值投資的理解是非常準確的：“芒格的投資原則很簡單，就是4毛買1塊，而且公司能夠長期增長！”
多年來，崔軍及其領導的寶銀系踐行巴菲特理念的行動一直保持著連續性：舉牌——增持股份——要求獲得董事會席位——提出議案。
崔軍有過多次“進軍董事會“的戰役。
2008年，崔軍召集多位股東“圍攻”賽馬實業，提出要進入董事會、建立上海投資部等四項提議；
2015年，崔軍發函華北高速董事長，意在通過回購股票聯合成立投資部。
這兩次戰役最終都沒能如願。崔軍被認為只是炒作股價，而並非在踐行其所聲稱的“價值投資”。儘管如此，崔軍卻愈挫愈勇。
崔軍的新獵物
2015年2月，崔軍將目標瞄準了寧夏地區超市連鎖第一的新華百貨，而後者的控股股東正是張文中掌舵的物美控股。
2008年，物美控股收購北京物美商業集團股份有限公司所持27.70%的新華百貨股權，成為為新華百貨的第一大股東。
物美控股是一家知名的零售企業，創建於1994年，其創始人與實際控制人為張文中。張文中，斯坦福博士後，曾經在國家級智庫擔任研究員，受鄧小平“南巡講話”和博士後導師的感染進入商界，一手創辦物美超市，在高光時刻急轉直下，2008年9月因犯詐騙罪、單位行賄罪、挪用資金罪被判入獄，2013年2月6日刑滿釋放。2018年5月31日，張文中被最高院改判無罪。
對於物美來說，新華百貨是其西北地區零售戰略的關鍵一環，重要性不言而喻。
那麼崔軍和他的寶銀系，為何也盯上這個獵物？
我們把時間調回2015年初。仔細分析新華百貨彼時的資產和經營情況，不難從中發現一些崔氏投資邏輯的痕跡。
（1）選擇資產和現金流較好、市盈率較低、股價位置好的企業。
新華百貨是寧夏地區規模最大，零售業務市場佔有率最高的百貨零售商。據新華百貨的年報，2014年期末，公司總資產規模為39.6億元，資產負債率56.3%。期內實現營業收入68.18億元，同比增長3.21%；銷售毛利率20.2%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.9億元。在現金流方面，經營活動現金流入76.1億元，流出74.8億元，淨額1.3億元。
再看與同行的比較情況，據wind數據，2015年3月31日，新華百貨市值為38.15億元。基於此，我們選取了同期市值30～45億元之間的商業百貨行業中的可比企業，以2014年年報數據作為基準數據。數據對比如下：
此外，新華百貨在鞏固寧夏地區規模最大、零售業務市場佔有率最高的市場地位的同時，新開各類店鋪30家，各類調改店鋪8家，業務擴展到青海、甘肅、內蒙、陝西等省份——護城河正在拓寬。
再來看看2015年初新華百貨的股價情況：
2015年初的新華百貨在經歷了連續四年的股價下行之後，開始走入上升通道，買入成本處於歷史低位。
可以發現，新華百貨在該區間的綜合優勢明顯。
據統計，舉牌之前崔軍買入新華百貨的成本最低僅為15.18元，最高不超過23元。
（2）選擇產業資本加持，但股權集中度不高，有運作空間的企業
物美在商超零售方面，有深厚的運作經驗和產業資源，特別是在北京地區門店覆蓋率較高，管理團隊治理能力較強。同時，新華百貨股權集中度也不高。截至2014年期末，新華百貨前十名股東中，物美控股佔比為26.91%，其餘股東股份佔比最高的僅為6.09%。
舉牌、增持、停牌、角力股東大會：雙方你來我往
第一波交鋒：定增方案，各有所圖
崔軍的操作帶著一股“蠻勁”。
2015年2月至4月，崔軍一口氣在二級市場買入2200萬股新華百貨股份，持股比例超過10%，迫使物美控股出面協商。
5月21日，上海寶銀、上海兆贏、物美控股達成口頭增發協議。
但正式發佈的增發方案卻與“口頭協議”不同。
按照公開的方案，新華百貨將面向物美控股和上海寶銀、上海兆贏定向發行股份，發行數量不超過5,663萬股，發行價格為17.66元/股。其中，物美控股認購5103萬股、上海寶銀認購280萬股、上海兆贏認購280萬股。擬募資總額不超過100,008.58萬元，將用於下列投資：
按照這個方案，定增完成後，物美控股的持股比例將增加至39.59%，坐穩第一大股東的位置。但崔軍和寶銀系卻感覺被忽悠了：這不是我們之前商定的那個版本！
雙方矛盾由此產生。
崔軍和寶銀系認為自己作為一個持股10%的中小股東應該獲得尊重，反覆要求召開臨時股東大會。在“8次”電話溝通未果的情況下，他們向新華百貨董事會發送了郵件，提交了議案：公積金轉增股本，每10股轉增20股； 增加崔軍、王敏為董事；設立“新華物美伯克希爾產業基金。
未獲回應後，6月2日，崔軍和寶銀系又一次拿出了中小股東的權利自覺——在公司官網和《500倍基金網》發表公開信，並將信件的內容加蓋公章郵件發給新華百貨。
物美控股仍不理會。但崔軍卻引起了監管部門的注意。很快，上海寶銀被中國證監會立案調查。
6月9日，上交所發函問詢後，新華百貨回應道：1、物美控股和上海寶銀無法達成一致；2、董事會不認可寶銀的提案。
雙方矛盾開始深化。
第二波交鋒：增持競賽與股東大會角力
崔軍開始在二級市場增持股票，同時，極力要求召開臨時股東大會。
物美控股也不甘示弱，同樣增持股票，力保大股東地位。
截至2015年8月4日，物美控股及其一致行動人北京物流信息持股達到69,400,945股，佔新華百貨總股本的30.76%。截至2015年9月14日，寶銀繫累計持有67689461股，佔新華百貨總股本的30%。
同時，寶銀系開始向董事會發難，多次提議召開股東大會，要求進行董事會改選、分紅、轉增股、設立投資公司等。
2015年8月10日寶銀系的提議被否。為了表示回應，8月22日，寶銀系將擬罷免的董事人數從2人增加到6人。再次被否。
9月14日，在兩次提議均被董事會否決後，已經持股30%的寶銀系轉向新華百貨監事會，要求召開臨時股東大會，獲得同意。
但寶銀系提出的議案，在新華百貨董事會和其他股東看來，要麼是空手套白狼，要麼是負氣、缺乏理智的報復行動。臨時股東大會上，寶銀系的所有議案均被否決。
雙方矛盾進一步深化。
面對來勢洶洶的寶銀系，9月15日，新華百貨以籌劃重大事項為由，宣佈公司股票停牌。
這次停牌期間，寶銀系接連收到負面信息，先是被中國證監會處以行政處罰，後是再次提議召開股東大會成功，但議案再次被全部被否決。
寶銀系被處罰的原因是6月2日的《公開信》信息披露不合規定。證監會寧夏局認定，寶銀自行以《公開信》方式在非指定信息披露媒體發佈召開新華百貨臨時股東大會的信息和議案，不符合現行信息披露規定。而崔軍是直接負責的主管人員。
2015年12月8日，新華百貨籌劃的重大資產重組宣佈終止，股票復牌。
崔軍被拖入持久戰
股票復牌後，崔軍再一次增持。
按照《上市公司收購管理辦法》，寶銀系持股已達30%，此次增持比例若超過2%將觸發要約收購。另一方面，崔軍成為新華百貨股東以來，新華百貨的股價漲幅已經超過60%，持倉成本驟然增加。崔軍選擇了2%的安全線。
截至2015年12月8日，寶銀繫累計持有72202071股，佔總股本32%，超越物美系持有的30.94%，成為第一大股東。由於兩大股東持股非常接近，物美系不得不向證監會申請中止5月份發佈的定增方案。
從2015年2月—2015年12月，10個月的時間便成為第一大股東，寶銀系來勢兇猛。這樣激進的動作，新華百貨及控股股東物美顯然意料不及。自2008年入主新華百貨以來，他們還是第一次遇到“野蠻人”。
這時期的張文中日子過得也不舒服：一邊是寶銀系持續對新華百貨的控制權發起挑戰，而證監會的處罰並未抑制住崔軍的蠻勁；同時，自己也在為了擺脫“刑滿釋放人員”對公司治理的種種限制而不斷奔走各級人民法院。
物美決定訴諸法院，跟“野蠻人”講法律，這一講就是2年多。崔軍也沒想到，自己竟然在西北這個地方被拖入了持久戰。
雙方矛盾徹底激化。
2016年1月28日，新華百貨一紙訴訟將寶銀系告上了法院，請求法院判決寶銀系自2015年6月2日以後增持49,638,844股股份的行為屬於無效的民事行為，對該部分股份不享有股東資格；且在判決生效前，寶銀系不得對該部分股票行使表決權、提案權；不得召集股東大會；不得進行轉讓、質押、託管、市值互換等行為。
新華百貨陳述的理由是，寶銀系在購買股份過程中，存在嚴重的市場失信行為，違規增持、減持股份行為，違法操縱股價的行為。
寶銀系立即將股份做了質押。
儘管有訴訟的牽制，但控制權的鬥爭還是沒有停下來。
寶銀系繼續提議要求增加臨時議案。這些議案始終圍繞著設立金融控股公司、分紅、轉增股本、定增份額、董事席位等訴求。
新華百貨董事會逐漸失去了耐性，直言：“由此可能形成“雙頭董事會”，將造成公司後續治理和經營的混亂，將嚴重損害除其以外其他股東的權益。
職工監事更是措辭嚴厲：”我們看到了股東上海寶銀和上海兆贏提出的董事、監事候選人及簡歷，沒有一個人有過零售行業從業履歷，我們確實無法相信這樣能有利於公司的未來發展，更談不上維護股東利益！“
2016年12月，物美系旗下的北京物流信息通過二級市場收購的方式增持新華百貨股份，使得物美系合計持股達到32.94%，重新成為新華百貨第一大股東。
2017年5月，新華百貨股價持續下跌，寶銀系瞅準時機果斷增持。這波買入的持倉成本在21.48元-24.25元，較前次成本最高降低30%。
2017年12月，物美系旗下的物美津投增持新華百貨4,410,300股股份。物美系累計持股比例達到34.941%，仍為第一大股東。
物美系主動出擊
銀川中院作出終審判決：寶銀系享有股東資格。一場耗時2年半的持久戰獲得最終裁定，物美系再打官司已無必要；
此前的5月31日，最高人民法院已裁定張文中無罪。一個多月以來，物美系士氣高漲；
與物美系高漲的士氣形成對比的是，同期新華百貨股價持續下跌：6月1日，股價最高達到23.94元/股，7月19日跌至18.36元/股，跌幅超過23%。持倉成本創下新低。
反觀寶銀系，儘管獲得了股東資格，然而97%的股份處於質押之中，79.9%的股份被凍結。
無罪歸來的張文中先一步發動出擊——向其一致行動人以外的股東要約收購股份。從持股比例看，物美系持股34.94%，寶銀系持股32.98%，如果要約收購完成，物美系持股將超過40%。考慮到75%的退市紅線，留給寶銀系的運作空間非常之小！
經歷過增發被忽悠、董事會進不去、官司訴訟和被先一步要約，崔軍或許正在感嘆：薑還是老的辣 。
寶銀系招數已經不多。8月10日，寶銀系再次要求增加臨時議案，要求改選董事會。新華百貨董事會斷然拒絕。 8月13日、16日，寶銀系兩度提議進行利潤分配。8月13日的提議中，寶銀系提議新華百貨用2018年半年度利潤的80%向全體股東進行現金紅利分配，扣稅前向全體股東每10股派發現金紅利4.9元；8月16日的提議中，寶銀系調整了分配基數：用2018年半年度利潤（1.39億元）的50%向全體股東進行現金紅利分配，每10股派現現金紅利3.071元（含稅）。新華百貨董事會同意將8月16日的議案提請股東大會表決，但對議案仍持否定態度：
照修改後的議案，新華百貨的中期分紅為6928.27萬元，物美系分走約2421萬元，寶銀系分走約2285萬元。
廝殺三年多，公司業績平平，股票收益不佳
崔軍常說：“我們深刻理解到：投資證券市場的盈利應該來自上市公司本身，來自公司成長帶來的資本增值。這種盈利模式對於市場所有參與者而言是共贏的。”
那麼，經歷三年多的爭奪，新華百貨的盈利究竟如何？寶銀系的收益究竟如何？
（1）新華百貨業績平平
根據wind數據分析發現，新華百貨三年多來業績平平。
營業收入較低增長。2015年-2017年，平均每年營收均在75億元左右；2018年上半年，營業收入為39.53億元，對應同期增長率有所提高；
利潤方面有所改善。2018年上半年實現扣非後歸屬母公司股東的淨利潤1.32億元，接近2017年全年水平。
資產負債率保持平穩。列報各期資產負債率穩定在57%左右水平。
需要指出的是，在雙方進入訴訟的2016年，新華百貨收入出現明顯下滑。
單位：億元
（2）當前股價接近2015年初買入價格，寶銀系整體處於虧損狀態。
同期，新華百貨的股價先走高，後持續下跌。8月17日收於16.91元。
寶銀系歷次買入成本在15.18元—33.75元之間。對比來看，當前新華百貨股價已經接近寶銀系買入新華百貨股份時的最低價格。整體上來看，寶銀系處於虧損之中。
雙方進入增持角力階段後，持股成本比較：
此次物美的要約價格為18.6元/股。而寶銀系實現持股從25%到32.98%（增加7%），成本在21.48元—33.75元之間。總體來看，顯然，後半段的僵持中，物美系所耗成本略低於寶銀系，且充分利用了後發優勢。
誰是贏家？
回顧新華百貨控制權之爭的三年多時間，一方面是資本激烈角逐下股價跌宕起伏；另一方面是新華百貨經營業績始終平平。
如果此次要約收購成功完成，物美系持股40.94%，鞏固控股股東地位，需進一步改善公司經營，提高業績；寶銀系持股32.98%，儘管處於虧損狀態，但佔據了第二大股東地位。
誰是贏家？
還是要回到崔軍自己說的那段話：“投資證券市場的盈利應該來自上市公司本身，來自公司成長帶來的資本增值。”
只是，崔軍似乎在實踐價值投資的路上走得有點偏了。
（本文內容僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎）
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