聯合評級 聯合資信 研究部 李天嬌 劉沛倫
發行期數與規模環比增加，公司債風險防控進一步加強
一、交易所債市要聞概覽
1、證監會出新規倒逼中介機構勤勉盡責
7月13日，證監會頒佈《〈中國證券監督管理委員會行政許可實施程序規定〉第十五條、第二十二條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第13號》，對中介機構被證監會或司法機關立案調查的，證監會是否繼續受理該機構業務，進行了明確規定：證券服務機構在各類行政許可事項中提供服務的行為按照同類業務處理。也就是說，凡是需要證監會做出行政許可決定的，都屬於“同類業務”，在同類業務範圍內，一單被罰，所有業務暫停。此外，證券公司、證券服務機構及其從業人員涉嫌違法違規被立案調查，或者被司法機關偵查尚未結案的，即使涉案行為與其為申請人提供服務的行為不屬於同類業務，但對市場有重大影響的，證監會也將依法不予受理或中止審查其出具的行政許可申請文件。
聯合認為，中介機構作為證券市場“看門人”的義務和責任得到加強，證券市場透明度有望提升，投資人因中介機構盡職調查不到位而遭受損失的問題將得到改善。
2、央行窗口指導銀行增配較低評級信用債
7月18日，央行窗口指導銀行，將額外給予中期借貸便利（MLF）資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對於信用債投資，AA+級及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+級以下評級按1：2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。
聯合認為，這一舉措一方面有利於穩定資金面，彌補銀行體系中長期流動性缺口；另一方面有利於從結構上控制資金投放，引導資金流入實體經濟，緩解實體企業融資難、融資貴的難題，同時促進低等級信用債的發行和流動。
3、上交所：優化公司債券融資監管提升服務實體經濟能力
上交所近日發佈了公司債券優化融資監管指南和持續融資監管指南，對市場認可度高、行業地位顯著、經營財務狀況穩健且已在債券市場多次開展債券融資的公司申請發行公司債券實行簡化審核。適用優化融資監管的發行人，其發行的綠色債券、扶貧債券、可交換債券等不同債券品種可編制同一申報文件進行統一申報，簡化信息披露。
持續融資監管為根據發行人的信用資質和存續債券的風險分類實行差異化的融資監管。一是對優質發行人配合其實施融資計劃，按優化流程進行審核，做好融資服務和提高融資效率；二是對普通發行人按照現行相關流程正常審核，協助其籌措償債資金，做好債券兌付；三是對存續債券信用風險受到關注的發行人，建立專門審核機制，提高審核針對性和效率，幫助生產經營正常、有發展前景但存在短期流動性問題的發行人增強償債能力，防範信用風險與流動性風險。
聯合認為，以上舉措一方面可以減少發行環節不必要的重複工作，讓優質發行人更自主、便利地通過公司債券市場融資，顯著提升發行審核效率；另一方面，有利於提升發行人的風險管理能力，緩解部分發行人的再融資困境，維持債券市場穩定運行。
4、首張債券欺詐發行罰單開出
7月6日，證監會網站發佈已完成對五洋建設集團股份有限公司涉嫌欺詐發行公司債券、信息披露違法一案的聽證和複核程序，對五洋建設及20名相關責任人作出行政處罰決定及市場禁入決定。五洋建設通過粉飾報表的財務手段，將公司包裝成優良資產，製作虛假申報材料騙取發行公募債，並且存在在私募債發行過程中向投資者披露虛假信息、未按規定披露信息等違法行為，涉案金額巨大、手段惡劣，造成了所發行債券無法兌付的嚴重後果。
證監會決定對五洋建設責令改正，給予警告，並處以罰款4140萬元；對相關責任人員給予警告併合計罰款254萬元；對直接負責的主管人員陳志樟採取終身市場禁入措施。以上主體涉嫌刑事犯罪的，證監會將依法移送公安機關追究刑事責任。為五洋建設本次違法行為提供中介服務的證券服務機構如存在違法行為，一經查實，證監會將依法嚴懲。
聯合認為，證監會對發行人惡意欺詐投資者的違法行為採取了嚴厲的處罰，表現出對欺詐發行等違法行為堅決零容忍的態度，債券市場的公開、公平和公正原則得到有力維護。
二、一級市場概況
2018年7月（以下統稱為“本月”），交易所債券市場共有119家發行人發行各類公司債[1]149期，發行規模1962.51億元，發行期數、發行家數和發行規模環比均上升25%左右，環比增幅較大，主要是由於貨幣政策邊際寬鬆的效應進一步顯現，市場利率走低，帶動前期積累的融資需求釋放；但發行期數、發行家數和發行規模同比均下降25%左右，同比降幅明顯是由於2017年上半年市場利率持續上行，銀行業債券投資風險防控加強，許多公司推遲債券發行計劃，直至2017年6月末資金面偏緊局勢有所緩解，導致上年同期公司債發行量高企。
本月，發行期數、發行家數和發行規模最多的仍為一般公司債。一般公司債發行期數和發行家數在公司債總髮行期數和家數中的佔比分別為49.66%和47.06%，佔比連續四個月超過私募債，且優勢繼續擴大；發行規模在公司債總髮行規模中的佔比分別為47.73%，佔比仍為第一，但較上月略有下降。此外，可轉債的發行家數有所增加，超過證券公司債位列第三。
三、信用等級分佈
一般公司債：發行人級別仍集中於AAA級，以央企和地方國企為主，主要分佈在綜合類和多元金融服務行業[2]
本月共有56家發行人發行74期一般公司債，發行人和債項級別均仍主要集中於AAA級（43家，63期）；發行人主要來自於中央和地方國有企業（42家），發行人行業以綜合類和多元金融服務為主（22家）。
私募債：發行人級別主要分佈於AAA級~AA級，以地方國企為主，主要分佈在建築與工程、房地產管理與開發行業
本月共有39家發行人發行了46期私募債，其中有披露信用級別的發行人家數和債券期數在總髮行家數和總髮行期數中的佔比分別為94.87%和39.13%，級別分佈於AAA級~AA級，且分佈較平均；發行人主要為地方國有企業（28家），發行人行業以建築與工程、房地產管理與開發為主（16家）。
證券公司債：發行人級別集中於AAA級
本月共有11家證券公司發行了16期公司債券。發行人與債券級別均主要集中於AAA級，AAA級發行人家數和債券期數在總髮行家數和總髮行期數中的佔比分別為90.91%和75.00%。
可交換債：發行人級別未披露
本月共有1家發行人以私募形式發行了1期可交換債，發行人為機械行業的公眾企業。
可轉換債：發行人級別分佈較廣，均為民營企業
本月共有12家發行人發行了12期可轉換債，發行人和債項級別主要分佈於AA級~A+級，發行人均為民營企業，且行業分佈較為分散。
四、發行利率及利差分析
從發行利率來看，本月AAA級、AA+級和AA級3年期一般公司債的平均發行利率分別為4.66%、5.39%、7.00%，AAA級5年期一般公司債的平均發行利率為4.90%，呈現平均發行利率隨級別的降低、發行期限的增加而逐步上升的特點。與上月相比，各期限各級別一般公司債平均發行利率均有所下行；與上年同期相比，本月AAA級各期限一般公司債的平均發行利率均略有下行，與3年期和5年期國債到期收益率走勢趨同；AA+級和AA級3年期一般公司債發行利率略有上行，市場要求的風險補償增加。
從發行利差來看，本月AAA級、AA+級和AA級3年期一般公司債的平均發行利差分別為144.54bp、217.67bp和377.00bp；AAA級5年期一般公司債的平均發行利差為159.50bp。對於相同期限不同級別的一般公司債，平均發行利差隨級別的降低、發行期限的增加而逐步擴大。本月各期限各級別一般公司債平均發行利差環比均明顯下降，同比均有所上升。
從發行級差來看，本月AA級一般公司債級差大於AA+級一般公司債級差，表明在違約常態化背景下，投資者對於信用等級越低的債券要求的風險溢價越高。從利差波動性來看，本月AAA級3年期一般公司債的利差變異係數較高，表明市場對其風險判斷有所分化。
五、評級調整概況
本月交易所債券市場存續的一般公司債發行人級別和展望變動合計7家，全部為級別或展望下調，下調家數較上月（15家）有所減少，較上年同期（4家）有所增加。
本月級別調整的發行人行業分佈較為分散，級別下調原因包括：（1）所在行業進入週期性低谷或受國際油價波動影響較大，收入大幅下降，償債能力減弱，如雛鷹農牧集團股份有限公司、山東玉皇化工有限公司；（2）發生合同糾紛導致銀行賬戶被凍結或資管產品違約等風險事件，同時公司債務負擔較重，如東方金鈺股份有限公司、三胞集團有限公司；（3）因債券違約導致公司融資環境急劇惡化，未來生產經營和債務償還存在不確定性，如中融雙創（北京）科技集團有限公司、永泰能源股份有限公司；（4）對外擔保事項導致較大或有負債風險，控股股東所持公司股份被輪候凍結，如安徽盛運環保（集團）股份有限公司。
六、違約事件概況
本月交易所債券市場新增2家違約發行人，涉及1期公司債券，違約金額為8.64億元；新增違約主體數量與上月持平，較上年同期有所增加。另有2家此前已經發生違約的發行人本月未能按時償付其存續公司債券利息，涉及1期公司債券，違約金額為0.23億元。
永泰能源股份有限公司（以下簡稱“永泰能源”）違約的主要原因為：（1）債務負擔較重。受主業煤炭市場持續低迷影響，永泰能源自2015年起大舉佈局頁岩氣勘探開發、電力、物流、醫療等多個領域，且擴張主要通過定增和債務融資進行，大規模投資建設導致資金壓力加大。據2018年一季報，永泰能源整體負債為782億元，其中短期借款為137億元，應付票據為122億元，債務性負債近600億元，佔負債比率的76%。（2）盈利能力不足。永泰能源雖然未出現實質性經營問題，2017年營收達到了224億元，同比增長63%，但淨利潤僅為8.7億元，同比增長1億元。盈利能力不足導致永泰能源經營現金流緊張，長期依靠借新還舊的模式運營。（3）再融資受阻。在當前融資環境偏緊的背景下，永泰能源向銀行申請的綜合授信未及時到位，原計劃發行的短融也未能成功發行，依靠資產出售獲取資金的週期較長，最終未能及時籌集兌付資金，導致違約發生。目前，公司一方面加大資產出售規模，另一方面積極地穩定和開拓銀行貸款等信用融資渠道，用於償還公司各類債券。
中弘控股股份有限公司（以下簡稱“中弘股份”）違約的主要原因為：（1）債務負擔較重。中弘股份自2009年起頻繁開展投資併購，近期多次收購失敗，由於未追回預付收購款顯著加大了公司債務壓力。截至2018年3月末，中弘股份有息債務為281.41億元，債務期限主要集中於2年以內。（2）盈利能力下滑。房地產開發與銷售是中弘股份收入和利潤的主要來源，2017年以來，熱點城市房地產調控政策持續收緊，北京商住房調控政策的出臺對中弘股份銷售影響巨大，公司盈利能力大幅下降，海南項目受管控影響2018年以來一直處於停工狀態，無法產生預期收益。（3）公司公信力嚴重不足，較難獲得債務收入。截至2018年6月22日，中弘股份已累計逾期債務本息合計41.13億元，逾期金額持續增加；公司違規使用募集資金被深交所問詢、企圖通過提供虛假資料騙取信用級別，且中弘股份的實際控制人王永紅於2017年年底離開大陸避走香港，均對公司造成較大負面影響。（4）公司償債能力很弱。中弘股份可變現資產主要以存貨、預付賬款和長期股權投資構成，變現能力較差；公司控股股東持有的股份屢次被司法凍結，公司難以獲得股東支持。債券違約發生後，公司正在積極推動重組，並計劃通過加快資產出售和催收應收賬款緩解流動性壓力。
億陽集團股份有限公司目前在積極推動公司重組，待公司重組完成後將一併處理相關債券的兌付事宜。
上海華信國際集團有限公司受控股股東董事會主席不能正常履職等不利因素衝擊，公司正常經營已受到重大影響，公司公告稱正面臨重大不確定性事項，未繼續向公眾披露重要信息。
整體來看，民營企業再融資渠道較為受限，企業需要完善內部治理，嚴格控制負債率，保持資產流動性和充足的經營現金流。近期公司債大量進入回售期，需密切關注弱資質企業的信用風險。
[1]含一般公司債、私募債、證券公司債、可轉債和可交換債，以下同。
[2]行業分類標準為Wind三級行業，以下同。
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