今年以來，國際市場複雜多變，風險事件疊加爆發，部分新興市場受到較大沖擊，其中土耳其再次面臨危機的威脅。目前看土耳其面臨的困境似乎正在重複當年泰國金融危機的軌跡。如果土耳其無法得到強有力的救助，隨著里拉匯率的反覆貶值，外匯儲備的持續減少，在外債日益增長的壓力下土耳其成為首張“倒下”的多米諾骨牌。

1、土耳其貨幣危機及原因

一直以來，土耳其的發展道路是以高通脹為代價換取經濟增長。現任總統埃爾多安一直維持著低利率政策，2017年，土耳其的經濟增長率達到了7.4%，在G20中處於領先地位，然而該國通脹率常年維持在10%左右的高位。5月中旬，埃爾多安表示將在6月大選後降低利率，引發了市場對於政府幹預貨幣政策的擔憂。2018年5月15日，土耳其里拉對美元匯率出現暴跌，日內一度重挫2.5%，刷新歷史新低。5月23晚間，土耳其央行決定召開特別政策會議，將流動性貸款利率由13.5%上調300個基點至16.5%。

因為特朗普決定加碼打壓土耳其，包括將土耳其鋼鋁產品進口關稅提高1倍，鋁關稅調整為20%，鋼鐵關稅調整為50%，以及計劃出臺更大範圍的制裁措施，8月10日，土耳其里拉兌美元匯率暴跌15.9%，創下歷史新低。隨著土耳其里拉大跌，土耳其通貨膨脹率飆升至15年的高位，而這同時伴隨著其國內資本市場的崩盤以及創紀錄的高利率。

此次土危機根本的原因是土耳其經濟的“三高”問題：高經常賬戶赤字，已佔當年GDP6.5%；高外債佔比，今年一季度外債佔GDP比重達52.9%；高通脹，CPI同比增速連續11月達到10%以上，6月該國CPI為15.39%。自2005年以來土耳其經常項目便基本處於常年赤字的境地，經常項目赤字意味著土耳其不能通過出口賺取足夠的外匯來支付進口，於是只能通過借外債來彌補，這就導致土耳其外債不斷增加。截至2016年末，土耳其短期外債為980億美元，債務佔GDP比例為11%。而其外匯儲備卻僅為800億美元左右，外匯儲備遠低於外債。外儲對外債的覆蓋不足導致投資者對土耳其貨幣缺乏信心，稍有風吹草動便會爭相外逃，由此帶來貨幣貶值壓力。且2012年以來土耳其通脹年年高企，2017年通脹保持在10％以上的高位。在高外債、低外儲及高通脹的夾擊下，土耳其里拉面臨極大的貶值壓力。

2、土耳其自身難以有效化解債務風險

如果沒有全球主要大國或金融機構的有力支持或救助，土耳其現已很難獨立擺脫外債對經濟日益增長的壓力。根據世界銀行的數據顯示，2017年底土耳其美元計價的GDP規模為8511億美元，而外債總規模為4542億美元，當期外債與GDP的比例持續上升至53.4%。外債規模與GDP的比值和快速上升的程度明顯超過了阿根廷、巴西和印度尼西亞等新興市場國家，更是遠高於印度和中國的水平。更令人擔憂的是，隨著今年以來土耳其里拉的劇烈貶值，土耳其經濟面臨的外債壓力還在快速上升。假設2018年土耳其名義GDP增長22%，外債規模維持在2018年一季度末的4666.5億美元水平，土耳其里拉匯率為6,我們預測2018年末土耳其外債佔GDP的比值將可能進一步飈升到74%的高位。這意味著外債風險將上升到經濟無法承受的邊緣。

從歷史經驗上看，當前土耳其面臨的外債困境與1997年前後引發亞洲金融危機的泰國所面臨的外債壓力變化已經高度相似。首先，在泰國引發金融危機前其外債對經濟的壓力快速上升，當時泰國外債規模對GDP的比值從50%附近快速增長到70%附近。其次，隨著外債儲備規模持續減少，外債規模與外匯儲備的比值飆升，引發國際市場對泰國外債支付能力的擔憂持續上升。當時泰國外債規模對外匯儲備的比值由1994年的214%飆升至1997年的405%，導致當時泰國的對外支付能力嚴重惡化。最後，當年泰銖匯率劇烈貶值，泰銖成為國際市場反覆攻擊的重點，進一步加速了危機的爆發。

而目前土耳其面臨的困境似乎正在重複當年泰國金融危機的軌跡。第一，近年來土耳其外債規模對經濟的壓力快速上升，其比值在2018年底可能上漲至70%附近。其次，土耳其外匯儲備持續減少至825億美元的近年低位，而土耳其外債規模與外匯儲備的比值由2014年381%大幅上升至2017年底的550%，對外支付能力的惡化程度比當年的泰國更加嚴重。最後，土耳其里拉匯率也已經成為國際市場拋售的目標，快速甚至劇烈貶值的趨勢尚未得到扭轉。因此，如果土耳其無法得到強有力的救助，隨著里拉匯率的反覆貶值，外匯儲備的持續減少，在外債日益增長的壓力下土耳其成為首張“倒下”的多米諾骨牌的風險仍在上升。

3、土耳其債務危機具有一定傳染性

雖然土耳其的經濟總量不大，市場影響力也相對較小，但是在今年國際市場複雜多變，風險事件疊加爆發的背景下，如果土耳其爆發危機很可能將給“本已脆弱”的新興市場國家形成“蝴蝶效應”。年初至今，新興市場國家已經顯現出“蔓延”式下跌的跡象。現在看新興市場面臨的風險絕不是一兩個國家的“獨立”危機，它的傳染性不斷加強，造成的市場動盪程度日益擴大，新興市場再次重現類似亞洲金融危機的可能仍在上升。主要表現在以下幾個方面：

首先，新興市場國家匯率連鎖下跌的趨勢已經形成。當前一國匯率的“失序”貶值往往會帶動新興市場國家貨幣的全面拋壓，這與97年亞洲金融危機開始爆發時非常相似。今年以來跌幅最大的匯率都是新興市場國家的貨幣。其中土耳其里拉累計跌幅35%，阿根廷比索累計跌幅達37%，巴西雷亞爾下跌15%，南非蘭特貶值了16%，俄羅斯盧布下跌了14%，印尼盧比下跌近7.1%，印度盧比跌幅達9%，人民幣匯率下跌了5.5%，美元指數上漲了4.9%。新興市場貨幣匯率的跌幅明顯超過美元匯率的漲幅，並呈現跌勢劇烈，連鎖蔓延的跡象。

其次，隨著部分新興市場國家貨幣持續貶值，其國債市場也遭到了猛烈的拋售，長期國債收益率大幅甚至劇烈上漲。今年以來土耳其10年期國債收益率上升了近956bp，阿根廷3年期國債收益率上漲了500bp，而巴西10年期國債收益率上漲了157bp，印尼10年國債收益率上升了162bp，墨西哥10年期國債收益率上漲74bp。

最後，新興市場面臨的壓力正在向股票市場蔓延。今年以來，全球主要國家的股指走勢分化明顯，各國股市的不同表現成為風險壓力顯現的較好指標。截止至8月16日，美國標普500股指年內累計漲幅6.2%，歐元區斯托克50股指年內累計下跌3.6%，香港恆生股指累計跌幅9.4%，MSCI新興市場股票指數累計下跌11.8%，而上證綜指年內累計跌幅超18.2%。全球股市的分化主要表現在二季度。隨著美元指數的反彈，美元的迴流給新興市場股市帶來了更大的拋壓，MSCI新興市場股指、香港恆生股指、上證綜指的跌幅明顯超過美歐股市。如果新興市場匯率、債券和股市連鎖下跌的局面不能得到有效緩解，今年新興市場國家的市場風險仍可能進一步暴露。

另外，新興市場的脆弱性還將受到其它外部因素的壓力。首先，來自於美國經濟數據依然穩健，美聯儲穩步加息、縮錶帶來的外溢性壓力。其次，也來自於歐元區和部分新興市場國家自身政治或經濟矛盾帶來的風險暴露。最後，還受到美國單邊貿易保護主義不確定性的反覆擾動。正是這幾種壓力的交替或疊加使今年新興市場國家面臨的風險仍可能反覆出現，遠未結束。

4、土耳其危機的多米諾骨牌效應可能如何演變？

隨著土耳其危機的加劇，除了新興市場國家匯率、債市和股票市場的連鎖下跌，新興市場國家面臨的風險會怎樣進一步蔓延，什麼才是金融危機爆發的關鍵標誌？我們認為新興市場國家和相關國家銀行或金融機構的走勢將是觀察危機是否會從市場風險上升為系統風險的關鍵。

從歷史上資產泡沫破裂或者金融風險全面爆發的經驗看，市場波動風險只是金融危機的表徵，關鍵金融機構（可以以銀行為代表）的倒閉或破產將是金融風險全面爆發的標誌。這意味著市場風險進一步上升為系統性風險。無論是從早些年日本資產泡沫破裂還是亞洲金融危機的經驗看，當金融機構（銀行）無法支撐時，風險往往會從量變轉向質變，金融風險上升為金融危機。

尤其是從2008年美國次貸危機和隨後歐債危機的經驗看，關鍵金融機構瀕於倒閉（如：美國的雷曼、希臘和意大利的銀行業）就是市場風險失控，信用體系走向崩潰的標誌。我們需要重點關注土耳其銀行的走勢以及它對相關銀行和新興市場國家銀行的外溢性影響。

從目前各市場的銀行業股票指數看，彭博提供的土耳其大型銀行指數今年以來累計跌幅近45%，這表明市場預期土耳其的銀行已經進入到了“危險”的困境。而MSCI新興市場銀行指數的累計跌幅只有10%，跌幅還略小於MSCI新興市場股票指數（11.8%），這表明市場還沒有將“銀行”風險視為是當前新興市場國家面臨的主要風險。但是值得關注的是，今年以來意大利銀行指數的累計跌幅已達17.5%，而西班牙銀行指數的跌幅更是達到近20%，這兩個歐元區國家銀行指數的累計跌幅不僅大幅超過了歐元區斯托克50股指年內的累計跌幅（3.6%），而且還明顯超過MSCI新興市場銀行業的年內跌幅。由於西班牙和意大利的銀行是土耳其“歐元信貸”的主要來源國，意大利和西班牙銀行的“超跌”充分表明土耳其的“金融和信貸風險”對歐元區銀行的壓力要明顯超過對新興市場國家的壓力。

5、如果土耳其的風險進一步升級，會形成哪些影響？

綜合以上的分析，我們已經可以比較清晰地看到當前土耳其的風險主要通過兩個路徑向外影響:一方面，土耳其動盪引發的“市場風險”主要向新興市場國家蔓延，大部分新興市場的匯率、債券和股票市場都易於受到土耳其的衝擊而連鎖下跌；另一方面，土耳其動盪引發的“銀行風險”主要向歐元區的意大利和西班牙銀行業傳導，而當前新興市場的銀行受土耳其的動盪的影響還並不明顯。

如果土耳其的風險進一步升級，預計其傳染性仍將加強，造成新興市場的動盪和脆弱性還將擴大，但是新興市場是否會面臨系統性的危機仍取決於各個新興市場國家金融、銀行和信貸市場惡化的情況。

從目前的相關銀行股票指數走勢的對比看，如果當前土耳其的風險進一步升級，對歐元區尤其是意大利和西班牙銀行業的壓力更大。結合當前意大利10年期國債收益率再次上升至3.1%的高位，表明國際市場已對意大利的政府債務擔憂再次持續上升。如果土耳其爆發危機，在銀行和政府債務的風險疊加下，意大利對整個歐元區的風險將不容忽視。如果意大利再次陷入困境，新興市場和歐元區的風險相疊加，屆時對全球市場和經濟基本面可能會形成更加無法預料的衝擊。

6、土耳其危機對我國經濟金融的影響

本輪新興市場貨幣貶值，特別是土耳其危機可能通過兩個渠道對我國經濟金融造成影響。

一是可能會動搖市場對於包括中國在內的新興市場國家的信心，從而造成匯市、股市等面臨拋壓。自8月10日起土耳其里拉出現大幅波動，隨後人民幣出現的急貶很大程度上也正是受其影響，不過在央行啟動了一系列逆週期調控後，匯市的恐慌情緒有所好轉。在經歷了2015年的人民幣貶值後，央行在調控匯市方面有了較多的經驗，從對這一波人民幣貶值的干預來看，節奏和力度總體把握較好。股市方面，證監會數據顯示，2018年1-7月，境外資金累計淨流入A股市場1616億元。6月以來，雖然全球貿易摩擦加劇，但外資投資A股的勢頭並未減弱。6、7兩個月，淨流入A股市場的境外資金498億元。實際上這與其他新興市場國家形成了鮮明的對比。這意味著即便前期人民幣出現貶值，但海外投資者對中國的發展前景依然有足夠的信心。

二是隨著土耳其危機的進一步發酵，可能會從貿易渠道對中國造成影響。

總的來看，前一階段國內匯市、股市波動更多還是源於內部因素，以及對中美貿易戰的擔憂，而新興市場貨幣貶值對於中國的影響相對有限。然而如果危機持續發酵，則惡化的外部環境必然也會對我國的經濟金融帶來負面影響。此外，長期來看我國經濟基本面總體向好，同時外債水平整體可控，外儲充裕，不存在人民幣大幅貶值基礎，但需警惕高槓杆高債務部門，特別是高外債部門受到外部風險傳染。

文|民生銀行研究院、金融市場部規劃研究中心

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