8月28日，訓修實業(01962.HK)發佈2018年中報，營收、淨利錄得大幅增長。
報告期內，訓修實業實現收入3.73億港元，同比增長22.1%；毛利1.32億港元，同比增長23.9%；純利5170萬港元，同比增長10.7%；公司擁有人應占純利5206.5萬港元，同比增長10.28%；每股基本盈利9港仙，擬派中期股息每股4.2港仙，派息比率約為49.9%。
剔除非經營性的一次性開支，未計入兩段期間的股份獎勵計劃相關的員工服務價值300萬港元、上市開支1150萬港元及可贖回可轉換優先股的公允價值變動1680萬港元，訓修實業經調整的淨利潤約5470萬港元，較2017年同期的4140萬港元增加1330萬港元或32.1%。
訓修實業是香港第一隻“假髮股”，是髮飾品行業的稀缺標的，此次交出的中報業績靚麗，想必不少人都會好奇，假髮行業這個為美付費的市場成長性如何呢？
一、假髮市場較少被關注到，但消費屬性明顯
發製品是以人發或特種化纖絲為原材料，經過一系列工序加工而成的假髮製品。
“現在第一批90後已經出家了”“第一批90後已經禿了”……髮型對於一個人的顏值有時候有著決定性的作用，曾經有人將當下很紅顏值很高的小鮮肉們PS換上葛優”地中海“髮型，結果無一例外，個個都變得辣眼睛，慘不忍睹。足以見得頭髮對一個人的顏值有多重要。
由於市場集中在海外，且假髮通常用來彌補缺陷，消費者都是默默使用，因此髮飾品的市場需求容易被投資者忽略。但實際上，髮飾品的消費量很大，消費屬性明顯。
在亞洲，人們戴假髮的主要目的是掩飾脫髮問題，尤其是在日本使用。然而隨著生活水平的提升，越來越多的人也會用作時尚配件。
在美國，半數以上的髮飾品乃向非裔消費者銷售。對非裔來說，髮飾品不僅用來改善其天然卷及幼薄的髮質，更是時尚配件，由於收入較高，非裔消費者主要購買中高檔化纖髮飾品和人髮飾品。
在歐洲，白人佩戴假髮的歷史悠久。白人通常佩戴髮飾品用作美容用途或者創造某種時尚形象，他們對人髮飾品的需求較大。
在非洲，髮飾品是彌補頭髮固有缺陷的必要飾品。由於非洲原住民頭髮天生長的慢且因天然卷留不長，容易打結脫落，對髮飾品的需求巨大，非洲是髮飾品最大的市場。但由於收入水平低，非洲消費者傾向於購買中低檔化纖髮飾品。
發製品的市場需求集中在國外 ，因此中國的發製品企業以出口為主。據國家海關相關統計數據，2017年我國發製品進出口總額約為33.94億美元，其中出口總額為31.77億美元，進口總額約為2.17億美元。北美洲是我國發製品出口最大的市場，佔出口總額40.26%，其中美國作為北美洲主要消費市場，佔比39.9%。
2017年中國發製品出口全球地區佔比（數據來源：中國發博會）
二、髮飾品市場規模加速增長，訓修實業具有稀缺性
隨著大眾對於外表認可的需求度越來越高，為美付費的意願增強，假髮市場逐年增長。根據弗若斯特沙利文的報告，按零售價統計，全球髮飾品的市場規模從2011年的76億美元增至2016年的約154億美元，年複合增長率為15.1%，並將於2021年達到332億美元，年複合增長率為16.7%。髮飾品市場的年複合增長率在提升，並且現在正處於增速加快的節點。
另外，根據弗若斯特沙利文報告，按製造商收入計，未來五年高檔人發接發產品的全球市場預計將以21 .3%的年複合增長率持續增長，高檔人發接發產品的增速高於髮飾品整體增速。
根據弗若斯特沙利文的報告，化纖髮飾品銷量全球排名第五的企業是訓修實業，作為全球領先的髮飾品製造商，訓修實業2016年全球市場份額約為4% 。作為頭部的髮飾品企業，香港唯一的髮飾品上市公司，訓修實業具有稀缺性，是市場上少見的標的。
2016年全球髮飾品市場格局如下：
通常來說，開一個假髮廠的門檻並不高，但是要成為一個具有規模的髮飾品企業卻是具有行業壁壘的。髮飾品行業的上市公司並不多，訓修實業是港股市場唯一的上市公司，A股的髮飾品上市公司則有瑞貝卡和新華錦。
訓修實業和瑞貝卡的收入均來自於髮飾品業務，今年上半年營收分別為3.73億港元、9.89億人民幣。訓修實業、瑞貝卡目前市值分別為10.52億港元、35.54億人民幣。
新華錦今年上半年的營收為6.7億，來自發飾品的收入為4.89億。新華錦大約73%的收入來自於髮飾品業務。新華錦目前的市值為20.75億人民幣。
訓修實業市值上小於瑞貝卡和新華錦，但其市場表現和經營業績卻在三者中“最美”。
三、訓修實業為什麼“美”？“穩”字當頭，產能迎爆發點
1、訓修實業股價穩定，市場表現最美
近一年，瑞貝卡和新華錦股價均出現大幅下跌，其中瑞貝卡從高位6.7元下跌至3.14元，新華錦從高位13.56元下跌至5.52元(截至8月28日收盤)，股價均腰斬。
不同於瑞貝卡、新華錦近一年出現大幅下跌的股價走勢，訓修實業上市後，股價穩步上揚，近一年股價漲幅達27.15%，跑贏恆生指數。
訓修實業股價表現（近一年）
訓修實業股價表現不錯，跟公司穩定的業績有很大的關係。
2、訓修實業的營收、淨利一直保持穩定的增長態勢
2014、2015、2016、2017，訓修實業的營業收入分別為5.34億、5.55億、5.96億、6.47億，經調整後的淨利潤分別為6480萬、6730萬、8610萬、9270萬。
2018年上半年，公司營收3.73億港元，同比增長22.1%；經調整的淨利潤約5470萬港元，同比增長32.1%。訓修實業的業績增速在加快。公司表示，業績的增長主要是由於孟加拉工廠規模經濟的增長令銷售收入和盈利能力提升
按地區劃分，訓修實業的營業收入主要來自於美國。美國是假髮市場需求最旺盛的地方，2017年訓修實業來自美國的營收達4.35億港元，佔比80.5%。2018年上半年，來自美國的收入佔總收入的82.7%。
按業務分部分，訓修實業的收入主要來自於三方面：假髮、假髮配件及其他分部、高檔人發接發產品分部、萬聖節產品分部。假髮、假髮配件及其他分部是訓修實業的主要收入來源，2018年上半年來自此分部的收入佔總收入的72.9%，去年同期的佔比為67.4%。
2018年上半年，來自假髮、假髮配件及其他分部的收入從去年上半年的2.06億港元增加6590萬港元至今年中期的2.72億港元，增幅為32.0%。來自高檔人發接發產品分部的收入從去年上半年的7100萬港元增至今年中期的7583萬港元，增幅為6.8%。來自萬聖節產品分部的今年上半年的收入為2549萬港元。
3、訓修實業穩定、較高的毛利率受益於孟加拉較低的勞動力成本
訓修實業中報顯示，公司上半年的毛利率達35.3%，較2017年同期的34.8%增加0.5% 。高檔人發接發產品的毛利率最高，毛利率高達50.1%，近年來，高檔人發接發產品銷售額呈現增長的態勢，提升了整體的毛利率。
訓修實業通過孟加拉戰略生產基地降低生產成本。髮飾品行業屬於勞動密集型行業，2009年訓修實業開始逐步將生產基地轉移至人工成本與土地成本較低的孟加拉國。2010年起，訓修實業孟加拉生產基地開始生產。從收入結構來看，2016年訓修實業81.9%的收入來自於孟加拉，2017年訓修實業這一比例上升至87.4%。
孟加拉的人工成本和國內的人工成本差別非常明顯。根據孟加拉當地的法律規定，孟加拉的每月最低工資標準為75美元。根據訓修實業財務報表的數據顯示，截至2017年12月31日止12個月，訓修實業的直接勞動力成本約佔銷貨成本總額的44%。其中孟加拉每名生產僱員的平均月薪及福利為870港元，中國每名生產僱員的平均月薪及福利為2850港元。
訓修實業的運營狀況好於同行。根據訓修實業2017年的年報顯示，2017年公司的存貨為3.85億港元，其中原材料的庫存為2.98億港元，佔總庫存的77%，由於存貨多為原材料，可根據市場需求設計、製作成品，髮飾成品積壓風險小。原材料存貨也是根據訂單情況為孟加拉生產基地備貨，確保生產，節省原材料運往孟加拉的運輸時間。截至2018年6月30日，訓修實業的存貨為4.29億港元。相比之下，同業中的瑞貝卡2017年的存貨高達26.39億人民幣，原材料在存貨中的佔比僅46%，截至2018年6月30日，瑞貝卡的存貨為27.12億人民幣。關於平均存貨週轉天數，瑞貝卡2017年的週轉天數為771天，2018年上半年的週轉天數為719天，訓修實業2017年的週轉天數為307天，2018年上半年的週轉天數為266天，訓修實業的存貨週轉速度快於瑞貝卡。
4、新生產設施不斷建成，產能將迎爆發點
過去訓修實業的產能、營收數據一直比較穩定，未來隨著孟加拉生產設施的投入使用，產能快速擴大，訓修實業的收入有望迎來爆發點。
假髮生產流程一般分為切料、開料、排發、捲髮、高頭車、手織、梳頭、包裝。為了抓住髮飾品行業的增長商機，擴充產能，訓修實業計劃在2019年底前完成孟加拉的四項新生產設施建設，包括孟加拉手工編織、印刷、漂染、包裝等生產設施。新生產設施的投入運營之後，公司的生產流程會縮短，產品的交付期會縮短，生產效率提高，產能有望得到大幅提升。
根據訓修實業公佈的2018年中報，2018年1月，訓修實業主要從事手織接發生產的GT手織織發設施已完成興建及開始生產。展望未來，公司計劃在2019年底前完成於孟加拉的剩餘三項新生產設施建設。
其中漂染綜合設施即將完工且已開始試運，之後將正式開始運作。另外，公司已於本年初完成建造另一項生產設施烏托拉出口加工區印刷設施，試運已開展，將正式開始運作。於2018年6月30日，已興建的漂染綜合設施總建築面積35077平方米，已興建的烏托拉出口加工區印刷設施總建築面積10145平方米，合共45222平方米。訓修實業將於2018年底左右開始建造第三項也是最後一項規劃的新設施——包裝設施，將主要從事包裝。
由於生產高檔人發接發產品需要漂染，而訓修實業現在的漂染廠位於禹洲，且規模較小，還不能大量生產。隨著孟加拉漂染設施的進入生產運營狀態，高檔人發接發產品的產能將大大提升，根據弗若斯特沙利文的報告，高檔人發接發產品的市場增速高達21.3%，市場需求旺盛。因此預計2019年高檔人發產品的銷售額將出現明顯增長。 高檔人發的毛利率高達50%，預計訓修實業整體利潤率也會得到提升。
另外，訓修實業的訂單情況、客戶關係很穩定。訓修實業與客戶保持長期、穩定的合作關係。訓修實業與五大客戶之間的業務關係平均長達20年。訓修實業已建立起批發商、萬聖節產品大眾零售商、亞洲髮型屋、電子商貿客戶四大銷售網絡。
5、銷售渠道和產品結構不斷改善
除了產能有望快速增長，訓修實業的銷售渠道和產品結構也在不斷改善。2017年訓修實業IPO募資獲得2.047億港元，擬將1.007億港元用戶孟加拉生產基地建造生產設施，擬將2210萬用於擴展集團業務，包括在亞洲建立高檔人發接發產品銷售辦事處，進一步開發集團電子商務業務以及擴大集團的萬聖節服裝銷售。
截至2017年12月31日，訓修實業在孟加拉生產基地建造生產設施已使用5200萬港元，還有4870萬待投入。在擴展業務方面，訓修僅使用了14.5%，還有很多資金用來擴展高檔人發產品、電子業務和萬聖節產品。
訓修實業大力拓展電子商務和加強萬聖節產品市場的滲透，一方面加大網絡銷售平臺的營銷力度，推出更多促銷活動，並深化與各大知名電子商務的合作。提升網絡銷售平臺的美觀度和功能性，擴大亞洲市場的大眾零售商和零售客戶群。另一方面，加強萬聖節產品市場的滲透，向現有批發商及大眾零售商擴大萬聖節產品的供應，引入更多萬聖節服飾，以搭配萬聖節的髮飾品，進一步提升萬聖節產品的利潤率。
訓修實業的盈利能力不錯，2017年的ROE為26.9%，高於過往年份。公司2019年迎來產能釋放期，高毛利的人發產品產量、銷量增加，整體銷售淨利率會提升。預計ROE將維持高位。訓修實業目前的PE僅9.5，而同行瑞貝卡的估值為15.9倍，新華錦的估值為28倍，訓修實業的估值遠低於同行。
值得注意的是，訓修實業的分紅力度很大。據訓修實業中報顯示，公司2018年上半年擬每股派息4.2港仙，派息比率約為49.9%。另外，2017年訓修實業的每股派息8.13港仙。2017年訓修實業淨利潤9207.63萬港元，現金分紅約5000萬港元，股利支付率達54.3%。
結語：
發製品屬於快速時尚消費品，消費屬性明顯，消費者會長期、高頻次、重複性對髮飾品進行使用和消耗。訓修實業產品的消費人群是非裔群體，這個消費群體對髮飾品的需求旺盛，屬於剛性需求，需求彈性小。
根據弗若斯特沙利文的報告，全球髮飾品市場年複合增長率為16.7%，高檔人發接發產品市場年複合增長率21 .3%，與過往行業增速相比，目前行業處於增速加快的節點。作為髮飾品行業中僅有的三家上市公司之一，訓修實業屬於稀缺標的，若能抓住行業加快發展的商機，訓修實業市佔率將進一步提升，增強其在髮飾品領先的地位。
訓修實業過往業績增長穩定，現在又交出一份靚麗的中期報告，此次中報顯示訓修實業的營業收入、淨利潤都在加快增長。隨著孟加拉生產基地的建設投入運營，產能還將大幅提升，在滿足美國市場需求的同時，公司也計劃開拓非洲市場。預計未來訓修實業還將繼續保持高增長，其
成長性值得期待。目前訓修實業的市盈率為9.5，低於瑞貝卡、新華錦，低於消費股的平均市盈率，訓修實業處於低估狀態，是值得投資者關注的績優股。閱讀更多 格隆匯 的文章
