華泰證券 曾巖，張馨元
微觀映射宏觀：當前仍在短週期回落+中週期回升中
我們認為後續資產配置的核心問題是：當前處於經濟週期的哪個階段？經濟週期的波動或者說微觀上企業盈利週期的波動是影響資產配置的根本，外部環境與政策波動會加快或延緩週期拐點的到來，並影響週期的波幅。當前，短週期的回落是市場共識，從利潤增速、庫存增速和經營性現金流的情況來看，我們預判短週期可能在明年一季度至三季度期間見底回升；但中週期是否仍在回升是市場分歧，若中週期仍在回升，後續發生滯脹的概率將較小，股票市場仍將有短、中週期共振之下的盈利主導的行情。我們結合中報數據維持前期判斷：當前處於短週期回落+中週期回升的位置。
從庫存增速、利潤增速和經營性現金流來看，短週期將繼續回落至明年
庫存週期每輪約長3~3.5 年左右，這一輪工業企業產成品庫存增速的底部拐點出現在2016 年中，按3~3.5 年推算，再次見底回升約在2019 年中或年底左右，而企業淨利潤增速的回升通常在去庫存後期和補庫存前期，可大致推算見底回升的時間點在2019 年一季度至三季度期間。整體A 股非金融地產企業的淨利潤增速週期每輪約長3~3.5 年，這一輪的底部拐點出現在2016 年初，按3~3.5 年推算，下次見底回升約在2019 年初至年中。另外，從A 股非金融企業的經營性現金流淨額增速的波動來推斷，庫存增速的見底回升也大約在明年一季度至三季度期間。
從三項現金流淨額的關係來看，當前與上一輪中週期高點有顯著不同
當前企業經營性現金流對籌資性現金流的覆蓋能力顯著強於上輪中週期高點：2011~2012 年，企業籌資性現金流淨額顯著大於經營性現金流淨額；而2017 年Q4 至2018 年Q1，企業籌資性現金流淨額僅短暫地、小幅地大於經營性現金流淨額，Q2 經營性現金流淨額已回升。當前投資對籌資的依賴度顯著小於上輪中週期高點：2010~2012 年，籌資性現金淨流入跟隨投資性現金淨支出變動，兩者差值較小，反映投資與融資的依存度較高；2015 年中至今，投資性現金支出與籌資性現金流入的差值顯著擴大，這也正能夠一定程度上解釋前期企業資本開支擴張與融資環境惡化間的背離。
從在建工程、折舊裂口來看，中週期關鍵指標固定資產週轉率或繼續回升
A 股非金融企業固定資產週轉率的回落同步或滯後於其在建工程增速的高點，歷史上其在建工程增速顯著回升的時間均超過一年。這輪在建工程自2017 年四季度開始正增長，我們預判後續增速大概率繼續回升，從而固定資產週轉率大概率繼續回升。從折舊裂口來看，企業仍有內生性的資本開支動能，裂口若擴大將推升固定資產週轉率。固定資產週轉率已連續回升七個季度，是總資產週轉率+淨利率回升的重要因素：歷史上非金融企業的淨利率與PPI 同比的擬合度較高，但本輪淨利率並未隨PPI 同比的回落而回落，我們認為這是由於產能利用率顯著回升帶來固定成本攤薄所致。
短週期向下和中週期向上均壓制股票市場估值，等待短週期回升
借鑑海外經驗，美國產能週期波動較為穩定，標普500 的PE 估值在私人非住宅投資增速回升區間內（也即產能週期的回升階段）總體下行。從宏觀流動性的分配上來看，在產能週期的回升階段，M2 同比與M1 同比差值回升、流動性脫虛入實、A 股估值受壓制。2016 年中以來，A 股市場呈現出典型的中週期特徵：雖然整體企業盈利增速回升→盈利慢牛，但估值仍位於歷史相對低位。明年一季度至三季度期間企業淨利潤增速或見底回升，這意味著短週期、中週期共振向上，A 股市場估值或能迎來業績增速回升下的小幅提振，但仍主要是“掙盈利的錢”。
風險提示：財報數據有滯後性；上市公司作為全社會頭部企業，其整體分析對宏觀的映射判斷可能存在不嚴謹性；貿易衝突超預期。
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