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一、對標亞馬遜：表層與內核
美團點評是一家獨特的公司。在團購熱火朝天的時候，它對標公司是美國的團購網站GroupOn。但隨著它一步一步拓展了外賣、酒店、交通票務、ERP、生鮮等等業務之後，再放眼望去，你會發現已經無法再在業務層面找到一家與之相似的公司了。
但這並不意味美團就沒有參照物，王興就曾在接受的採訪中明確表示，美團要做“服務業的亞馬遜(Amazon for service)”。亞馬遜和淘寶，都是實物電商平臺（e-commerce platforms for physical goods），而美團的未來是服務電商平臺（an e-commerce platform for services）。
我們都知道，亞馬遜是隻超級牛股。自1996年上市來以來，其股價22年漲了825倍，當前股價更是突破了2000美元大關，市值近10000億美元。雖然它一直保持著較低的利潤水平（2017年淨利潤200億元，不足蘋果的十分之一）。但是股價長牛的背後，依然能夠找到足夠的支撐——飛速擴大的營收和現金流。毋庸置疑的是，亞馬遜的基本面在這22年間是不斷向上的。
表層上看，亞馬遜不斷向新領域發起進攻，從“地球上最大的書店”出發，再到“最大的綜合網絡零售商”，現在更是“最大的雲計算供應商”，還在Kindle電子書、智能音箱、無人便利店、倉儲機器人等領域全面開花。而內核上看，亞馬遜一直秉持“客戶為中心”的經營理念，以選擇性、便利性和低價作為客戶體驗的“三大支柱”，強調一切為了將來的長期思考哲學並持續性的在科技上進行大量投入。
亞馬遜創始人及CEO將亞馬遜的經營之道歸納成“飛輪效應”——想象一下，有一個巨大的輪子，又沉又笨，你要是想把它轉動起來，非常困難。但是沒關係，你在這個輪子的幾個點上都使力氣，順著同一個方向轉動它，剛開始會非常慢，但是每一次努力都不會白費，一旦轉動起來，它就會轉得越來越快。
具體來說，亞馬遜作為電商在選品與便利上大幅提升了客戶體驗，由此帶來的流量進一步的吸引了更多的供應商，更多的供應商又能使亞馬遜在低價、選品、便利上更進一步。再加上亞馬遜持續將資金投入物流、雲計算等極具規模效應的“基礎設施”上，使得價格可以更低，進而提升客戶體驗。這就形成一個正反饋循環，也就是所謂轉動的飛輪。
回到美團對標亞馬遜這個問題上，如果拋開它們在電商屬性、業務拓展上的一些相似，或許我們更加應該關注的是他們是否存在相同的內核——
美團是否也擁有一個越轉越快的飛輪？二、美團的飛輪：相似但不同
同為電商平臺，美團所做的事情也是連接B端（服務提供商）和用戶。但服務電商平臺和實物電商平臺之間還是存在微妙的區別——由於服務有著無法庫存、即時使用、對地理位置敏感等特點，所以連接的方式存在兩種。一是把商家生產的東西帶給消費者（餐飲外賣為主），二是把消費者帶到商家去（所謂到店業務）。不過，不管是貨物還是服務，客戶對選擇、便利以及低價的需求是相通的。
美團業務看似到處開花，實際上主線脈絡是清晰，餐飲外賣和到店、酒店及旅遊兩大業務分別佔總營收的62%和32%。而新業務裡，生鮮超市和非餐飲外賣服務都是餐飲外賣的拓展，通過共用基礎設施（即時配送網絡），可以獲得更優的成本結構。交通服務（共享單車、網約車等），則是想要包攬“到店”的前置流程，從提升用戶體驗上講也是具有一定合理性。
此外，如果按照業務類型的維度劃分，我們可以看到在線營銷服務、其他服務及銷售（雲端ERP、供應鏈解決方案等）的營收佔比達到13.3%，7.0%。這些業務代表著美團進一步深入B端的意圖，以提高B端效率的方式，改善整個行業的成本結構。所以總的來說，我們似乎隱約可見美團的核心飛輪及兩個助推器，接下來，就具體來看看：
（1）核心飛輪：“選擇&便利——用戶體驗——流量——B端”
圍繞著消費者的需求，美團先後進入了電影票、餐飲外賣、酒店預定、景點門票、火車票機票等領域，並且在合併大眾點評後進一步豐富業務線，真正成為了本地生活服務的超級電商平臺。自此，O2O行業的戰局變成了超級平臺美團與餓了麼、攜程等垂直領域巨頭的對決。對於超級平臺VS垂直巨頭，王興曾說過，“如果垂直巨頭無法在競爭對手到來之前建立壁壘，那麼後來者會攜帶更先進的理念或技術顛覆更早進入的玩家”。
這點實際上在中國電商發展歷程中不斷上演，早期的電商垂直巨頭除了京東（3C）外，噹噹網（圖書）、凡客誠品（服飾）、蘭亭集勢（跨境）、紅孩子（母嬰）、聚美優品（化妝品）、1號店（快消品）如今都已淪為時代的眼淚，歸根結底還是超級平臺在飛輪轉動之後，它可以實現遠低於垂直巨頭的獲客成本以及獲取遠高於垂直巨頭的用戶生命週期價值。
下面就具體來看美團的情況：根據招股書2015-2017年，美團點評的月度活躍用戶數（去重）分別為1.68億、2億、2.89億。根據艾瑞，其中 “美團”、“大眾點評”的月活躍用戶分別在1.6億及1.1億水平，佔大頭。雖然看上去與微信10億、微博4.3億的月活有一定差距，但是相比之下，美團流量具有交易意願強，更易變現的特點，所以用戶價值更高。過去三年，美團的交易用戶分別為2.06億、2.59億、3.1億。
對比主流電商平臺MAUs的話，美團與“拼多多”2.6億、“京東”2.1億大致屬於統一級別，與“手機淘寶”5.9億比則有一定差距（也是上升的空間）而對比垂直類競爭對手——餓了麼3700萬、攜程7400萬、滴滴7900萬MAUs，美團作為綜合型平臺的流量優勢顯著。
另外，由於美團與騰訊間的戰略合作關係，美團外賣、大眾點評及摩拜單車應用被嵌入了騰訊的微信及QQ移動應用。在微信錢包的12個第三方入口中，美團是唯一一家擁有三個不同入口的第三方服務提供商。上述提到的美團點評的MAUs 2.9億並沒有包括來自微信及QQ的流量。如果按照招股書所披露的訂單來源比例(8.9:1.1)測算，美團點評整體MAUs可達3.26億以上。
有了龐大的用戶規模，再通過高頻業務帶動低頻業務的方式完成交叉銷售，就能大大降低獲客成本。根據招股書披露，在2017年，
超過80%的酒店預訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。從利潤表上看，美團的銷售及營銷開支佔總收入的比例自2015年的177.7%降至2016年的64.2%，並於2017年進一步降至32.2%，以及由截至2017年4月30日止四個月的32.3%降至2018年同期的25.9%。其中給予交易用戶的激勵佔營收比例要從2015年的97.8%下降到2018年4月30日止四個月的9.4%。當補貼不再成為行業主旋律，美團作為超級平臺就開始慢慢顯現其在獲客上的巨大優勢。
雖然吹了一波美團的流量優勢，但是有個細節必須提一下——美團2018年4月的月度活躍用戶數為2.90億（去重，含摩拜），相較於2017年的2.89億（去重，不含摩拜）並沒有什麼增長。這一方面說明摩拜與美團的重複用戶過多，收購摩拜並沒有想象中那麼值當；另一方面也說明美團在流量上短期遇到了一個瓶頸。所以現在就亟待美團去發揮它的第二個優勢，進一步提高用戶生命週期價值。
關注：美團的現金儲備、現金流情況以及燒錢進展
美團仍在不斷提高用戶生命週期價值——通過繼續圍繞C端需求不斷拓展其業務版圖，近來的嘗試包括食品雜貨店、交通服務、生鮮、非餐飲外賣等等。也就是在“選擇&便利——用戶體驗——流量——B端”飛輪的“選擇&便利”環節繼續助力。當飛輪得以真正飛速旋轉起來之後自然會呈現出巨大的勢能，而市場擔憂的正是飛輪啟動的當下，不斷開闢新戰場的美團能否承受住資金投入上的壓力，以免重蹈樂視的覆轍。對此，我們重點關注美團的現金儲備、現金流狀態以及各項業務的燒錢進展、預期。
1、靜態來看，美團現金儲備較為充足。截至2018年4月30日，美團賬面上有現金及現金等價物263億元、短期投資67億元、受限制現金61億元，合計391億元。流動負債方面，76億元的交易用戶押金、102億元的應付商家款項以及58億元的其他應付款項及應計費用為主，佔流動負債的70%。另外借款僅12億元，非流動負債98%為可轉換可贖回優先股。再考慮到本次募資金額約40億美元，成功上市後的美團短期內將處於幸福的不差錢狀態。
2、過往三年美團經營現金流大幅好轉。2015-2017年，經營活動所得現金淨額分別為-40億元、-19億元、-3億元，現金流出已經大幅縮窄 。最主要還是美團盈利能力有所提高——變現率提高、補貼下降已經運營槓桿的顯現使得經調整EBITDA率由2015年的-141.7%下降到2017年的-10.9%。具體分業務看的話，餐飲外賣實際上自2016年起便告別野蠻擴張，各大廠商紛紛縮減紅包補貼，轉而補進送餐物流，市場競爭進一步良性化。而酒店作為相對低頻的服務，燒錢程度一直也不高。也就是美團現有的主體業務並沒有出現大量失血的情況。
3、燒錢的預期：未來的兩場大戰。雖然目前美團現金較為充沛，經營現金流也大幅好轉。但這不意味美團就高枕無憂，因為擺在美團面前的，還有兩場惡戰。
一是外賣餐飲及到店業務，美團將要面對重組後的餓了麼和口碑。最新財報顯示，阿里巴巴集團宣佈設立一家控股公司，作為本地生活服務的旗艦公司，持有餓了麼及口碑。同時，阿里宣佈為該公司進行獨立融資，目前已經收到來自阿里巴巴、軟銀集團等投資者的超過30億美元投資承諾。糧草備齊後，競爭激化幾乎是必然的，而未來競爭的重點則將會落在生態能力上。短期來看，受影響的主要還是美團的IPO估值。
二是美團正在進入的網約車業務——因為要想在滴滴手上搶下一定份額，補貼的資金必然是百億起步的。但實際是，自3月進入上海後，美團打車再也沒有在其他城市上線。而在9月4日的聆訊後資料集中，美團明確表示基於目前的市場情況，預期不會進一步拓展此項業務。對於此，你既可以說是美團為上市所講的故事已被部分證偽，但也可以說是王興對美團邊界的試探是謹慎、可靠的。不過不管怎麼說，站在風險的角度，這一舉動起碼在短中期大大減輕了市場對於美團多線作戰的擔憂。
（2）飛輪助推器之一：“即時配送網絡——改善成本結構——推動飛輪”
在美團的業務體系中，騎手構成了連接商家和消費者的關鍵。根據招股書，2018年前4個月，美團日均活躍配送騎手數量達到53.9萬。按交易筆數計算，美團已經建成並運營著全球最大規模的同城即時配送網絡。在大數據和算法的加持下，智能調度系統根據騎手實時位置進行訂單最優匹配。
對於餐飲外賣而言，物流速度是用戶體驗中的一個重要環節；而物流成本也構成了美團銷售成本中的最大的一部分，所以對物流的討論對於我們更好了解美團至關重要。不過首先應該明確一點，就是美團的即時物流網絡與傳統配送網絡之間並不能一概而論。
如果從通用性的角度考慮：傳統物流對於絕大部分的零售品類都能被很好的適用。但是即時配送網絡對於本地生活服務來講，它的重要程度就顯得沒那麼高了。餐飲外賣以外，就是日用百貨、生鮮果蔬、鮮花酒水醫藥（事實上大部分還是零售的範疇）等少數品類可以用上。即便美團近來還與海瀾之家等服飾公司開展即時配送的合作，想要拓展更多可能性，但總的來說，即時性需求還是相對有限的。
從建立護城河的角度看：在傳統運輸行業，大規模配送網絡往往意味著一條寬廣的護城河。比如對於一個配送車隊而言，卡車、司機和運輸中消耗的大部分油錢是固定成本，一旦收回固定成本，沿常規路線額外發送的貨物的利潤率將相當驚人。這可以解釋亞馬遜、京東為什麼花這麼大工夫在自建物流上。
但是對於即時配送而言，大部分都屬於“最後一公里”的配送，又強調及時性。
所以即時配送無法像傳統運輸一樣，通過部分時間等待換取更高裝載率以降低邊際成本，那麼在規模效應上，即時配送就遠不如傳統配送。不過，外賣公司仍然可以通過算法的改進獲得更高的匹配效率，在騎手成本較為剛性的情況下，以更大的業務量去實現更低的邊際成本。美團外賣的訂單的平均配送時長從2015年的41分鐘，下降到32分鐘，進一步縮短至28分鐘。
所以我們所得出的結論，建立並運營全球最大規模的同城即時配送網絡之於美團的意義，或許不如亞馬遜的自建物流之於亞馬遜的意義。也就是說，即時配送網絡在對美團飛輪的推動上會略顯乏力。
關注：美團是否會強化交通合規監管？勞動力成本上升能否消化？
1、從風險角度，短期內需要留意的是美團若強化對騎手交通合規監管，將影響配送網絡效率。9月5日，人民日報海外版發文《外賣員“用交通違規換時間” 請不要再用生命送餐》，文中指出——“南京交管局發佈的2018年上半年非機動車違法大數據顯示，近20萬名騎車人因交通違法被查。其中，快遞外賣行業違法行為發生率最高，是普通騎車人的5倍。無獨有偶，上海市公安局交通警察總隊統計數據也顯示，2017年上海全市共發生涉及快遞、外賣行業各類道路交通事故117起，造成9人死亡，134人受傷，令人觸目驚心。”
多接單、搶單，擔心遲到被投訴是外賣員慢不下來的三大原因。平臺運營與獎懲機制的不合理、外賣員自身安全意識淡薄、非機動車不盡完善的管理模式等都使得外賣員送餐中“爭分奪秒”。美團或許需要在這當中承擔起更多的社會責任，主動去放慢速度以免在輿論發酵到一定程度時被動減速（有滴滴的前車之鑑），所以未來隨著這些因素的進一步規範和改善，就需要關注即時配送網絡的效率下降對業績的影響。
2、長期來看，應關注勞動力成本上能否被科技創新帶來的效率提升所抵消。回過頭先來思考一個問題 ，為什麼全球最大的即時配送網絡是在中國而不是美國？宏觀上講，原因在於中國有著非常適合即時配送網絡發展壯大的土壤—— “高人口密度”+“低人力成本”。首先在“高人口密度”方面，根據招股書的數據，截至2017年，中國居民人口超過100萬的城市數量為美國15.6倍，人口密度是美國7.285倍。當前中國的城鎮人口8.13億，城鎮化率為58.50%，預計未來五年將以2.4% CAGR增長。在可見的未來，該因素仍然處於上升趨勢。
“低人力成本”方面，前些日子任博士的《是該減稅了：中美稅負和基礎性成本比較》中的數據可以拿來參考——當前中國的勞動力成本為 12.47美元/小時，為美國22.32美元/小時的0.6倍。正是因為有了大量低成本勞動力，美團等外賣公司才能夠自消費者、商家接受的價格範圍內，建立起這樣一個龐大的即時配送網絡。
資料來源：《是該減稅了：中美稅負和基礎性成本比較》
但是“低人力成本”這個優勢，已經處於不斷被削弱的狀態——因為從人口結構上看，15-64歲佔總人口比例自2010年達到74.50%見頂後，已經連續七年下滑，到2017年為71.82%。而在可預見的未來，人口結構繼續惡化的趨勢還將延續，那麼完全建立在騎手上的即時配送網絡就顯得不那麼牢固了。
當然美團現在也在發力無人配送等新技術。7月25日，美團推出無人配送開放平臺。除了已經投入試運營的無人車“小袋”，美團還發布了無人配送新款概念車與無人機；35%的IPO募資金額中，將有一部分投入到無人配送系統的研發。未來究竟是勞動力成本上升的速度更快，還是無人配送等新技術的研發更快，我們拭目以待。
（3）飛輪助推器之二：“技術賦能——B端效率&留存——推動飛輪”
獲取和留存商家的能力是服務型電子商務企業的關鍵競爭力要素，也是推動飛輪的一個很好的著力點。作為電商平臺，通過向向商家提供差異化服務——即時配送網絡、供應鏈管理、軟硬件科技系統（打通線上線下）、支付和客戶信息 ，可以一步一步向B端滲透，加強粘性。
參考雲計算之於亞馬遜的意義。通過開展雲計算業務，亞馬遜大大加強了B端的粘性。在2010-2015年，亞馬遜將資本支出集中在雲計算業務，隨後受益於 AWS 規模的快速增長，毛利率改善明顯，市值也再上一個新臺階。
美團2016年推出面向商家的服務，搶佔B端商家，自此美團由為用戶創造價值切換到為產業創造價值。一定程度上這也是市場上的共識，就是對於互聯網公司來說，要實現下一步大的跨越，就一定要深入B端，提升產業鏈效率。市場對於美團的期許也就在它線下強勢、B端熟悉，具備做這件事的條件。
招股書顯示，目前美團為商家提供多種解決方案，如市場營銷及銷售服務、基於雲的ERP系統、聚合支付系統和供應鏈及金融方案服務。這些收入被歸結於在線營銷服務和其他服務及銷售，從下圖可以看出，整體來說這些新業務佔比有所提升，
但對於美團的餐飲主戰場，這個進展並不算樂觀。
最後，從推動飛輪的角度看，上述美團所開展的B端業務中，還未出現類似亞馬遜雲計算的明星業務。無論基於雲的ERP系統還是聚合支付系統，亦或是一個整體解決方案，都缺乏很好的規模效應，而且需要較長的時間去教育市場。
關於飛輪討論的小結：
所以總體上，我們會發現美團的核心飛輪與亞馬遜非常相似，通過拓展品類、增加選擇來提高消費者體驗，進而帶動流量以及B端的增長。而且隨著美團現金流改善、中止網約車業務等舉措，多線作戰的擔憂能很好的被消解。作為超級平臺，美團在用戶體驗上（更便利的一站式服務）完勝於其他垂直類競爭對手，通過高頻帶低頻的交叉銷售又可以實現更低的獲客成本。
但是應該注意到即時配送網絡在規模優勢上遜於傳統配送網絡，美團幫助B端提高效率的種種業務也尚處於起步階段，且難以找到像雲計算這樣具備強規模效應的明星業務，因而在推動飛輪的過程中，或許難以完全複製亞馬遜的奇蹟。
三、美團的估值：一些參考
美團點評明日開始招股，IPO定價區間為460-553億美元，這個價格是貴是便宜每個人心裡都有桿秤，但對於互聯網公司的估值向來就是比較困難的，所以最後這裡簡單找幾個角度為大家作參考：
1、過往融資的估值參考
上一輪戰略融資在去年十月完成，融資額40億美元，投後估值300億美元。也是說目前的IPO定價區間相較於上一輪的溢價幅度在53%~84%。
2、互聯網公司第一梯隊的市值分佈
當今中國互聯網世界中，阿里騰訊無疑還是最耀眼的雙子星，他們目前市值在4000億美元上下。百度則已經遠遠落在他們身後，並且被今日頭條、小米等新一代互聯網公司追上，他們的市值在400-800億美元的區間。美團作為連接“人&服務”這一賽道上的領跑者，其市值是有希望接近他們的。不久前在港股上市的小米會是一個很好的估值錨。
3、P/GTV & Value/per user視角
天灝資本CEO侯曉天基於世界上其他外賣公司（Just Eat、GrubHub等）的估值水平，用5家公司的平均1.4X P/GTV（市值相對交易額）給予美團最高614億美元估值（對應19年業績），並以阿里巴巴的每用戶估值給予相應折價後計算出美團645億美元估值。詳情可自行查看《如何給美團進行估值》一文。
4、參考亞馬遜的市銷率
既然美團與亞馬遜如此相似，那麼我們不妨參考亞馬遜估值水平來計算美團估值。過去5年，亞馬遜交易於1.6X-4.7X PS之間，估值中樞為2.8X。而2015-2017年，美團營收分別為40億元、130億元、340億元，16、17年的同比增速分別為223%、161%，最新一期（2018年4月止4個月）的營收增速為95%。假設美團能在2019年達到1000億元營收（只要18、19年分別滿足100%、50%的增速），那麼按2.8X PS計算，美團參考估值在430億美元左右。
最後考慮到當下市場環境，也許美團上市後或許短期內難有較好表現。
但是，作為一家有資格對標亞馬遜的互聯網公司，我們期待它飛輪加速旋轉起來的那一天，也希望它能像阿里巴巴改造中國零售業一樣，推動中國服務業的發展，讓每個人都能“吃得更好，生活更好”。閱讀更多 華盛前哨 的文章
