伍德福德《利息与价格》杂感 --小议前瞻性指引政策和前瞻性指引难题
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Woodford的《利息与价格》与魏克赛尔著作同名，然而成书却在了二十一世纪，算得上是新老学术观点的交相辉映了。Woodford的《利息与价格》可以看成是近二十年来盛行的新凯恩斯主义在学术研究范式上的定型之作，和Rogoff的研究一起为近二十年来的货币政策的模型化奠定了基调。而在此之后，诸如美国、英国、加拿大、欧盟等国家或者区域的央行积极使用大型的动态随机一般均衡模型，来进行货币政策方面的调控，最近的理论源头都需要溯源到Woodford的《利息与价格》这边。同时中国央行一直有意建立自己的动态随机一般均衡模型，来指导、评估其货币政策的实施。从而，搞清楚《利息与价格》的基本假设，以及最基本的模型形式，对理解和制定货币政策都是有益的。
简要地说，《利息与价格》中假设经济中的参与者是理性预期，或者说对于未来是有完全预见性的。这就意味着，经济中的参与者对于未来会发生的信息可以完全掌握，虽然未来的可能性很多，但是参与者了解未来各种可能性的概率；同时金融市场是完备的，也就是说不存在套利的空间，经济中不存在有泡沫性质的金融资产，且参与者不会面临着约束，除开其消费能力限制，并不会受到其他规定约束买卖行为；厂商是垄断竞争厂商，从而厂商有一定的定价权，但是因为一些成本或者信息方面的原因，厂商不能随时调整价格，因而每一期的最终产出都不能落在潜在值上。
这样，经济可以通过最少三个方程来进行刻画：
IS曲线： 其中表示当前经济中的产出缺口，为经济中下一期的通胀率，为消费者的跨期替代弹性，或者说相对风险规避系数。经济中面临的消费冲击和产出冲击，作用在IS曲线上面的项，是一个AR（1）过程；
PC曲线：，其中参数体现了当下经济中的价格调整粘性，参数越大说明经济中价格调整的难度越低；
政府目标：最大化消费者的贴现总福利，如果对福利进行二阶展开后取预期，则有获得以下的表示，政府目标为最大化，其中，为垄断厂商的需求价格弹性。
在《利息与价格》中，主要讨论的货币政策是常规经济下的货币政策，此时通过调整短期名义利率就可以实现政府目标。但是，现实中存在很多情况并不是这样。比如经济中自然利率过低，导致名义利率即使取到零也无法消除产出缺口；或者说因为当前经济中债务和流动性存在结构性调整的问题，金融市场无法允许修正短期名义利率，在这些情况下，则常规的货币政策就不能起到作用。《利息与价格》中提出了一个理念，就是管理预期，这也是后来美国、欧洲、日本采用的前瞻性指引政策的滥觞。
Krugman（1998）指出，面对流动性陷阱，如果央行想要起到作用，就必须调整市场对未来的预期，因此认为政府应当承诺未来一段时期的高通胀，来缩小当期的产出缺口。但是，高通胀的承诺是很难落实的，这样的承诺在实际操作上很难实现。Woodford（2003）发现，对IS曲线进行迭代，有，从而可以获得其预期形式，观测公式发现，可以通过对未来的名义短期利率进行承诺，来降低市场对未来实际利率的预期。Chirstiano（2012）发现，当市场的利率维持在常数时，此时政府支出乘数会高于一般经济下的政府支出常数。而Eggertsson（2009）则讨论了如何通过对未来财政政策进行承诺，来改变市场的预期。实际上，不论是当期的财政政策实施，还是对未来财政政策进行承诺，都会改变市场对未来自然利率的预期，从而起到管理预期的作用。
从广义上来说，管理预期以调控经济的手段，包括对未来的通胀、利率、财政政策和汇率政策进行承诺，或者在当期实施财政政策，从而改变市场对未来经济中实际利率和自然利率的预期，从而代替传统的货币政策来改善当期产出缺口；狭义上说，前瞻性指引政策是各国央行通过引导市场对未来利率的预期,使市场预期与央行目标预期靠拢的现代货币政策工具。
自从美国2009年FOMC（美联储联邦公开市场委员会）对其未来的操作进行承诺之后，美联储积极采用前瞻性指引政策，截止到2014年12月一共对未来进行了8次承诺。Lee和Becker（2015）比较了08-14年和00-08年的美国国债利率波动走势，认为前瞻性指引政策是有效的。而Barrea（2017）对欧洲市场进行分析，借助于不同期限的欧债利率的差值，利用利率期限结构模型构造出了市场对未来利率预期，发现欧洲央行的前瞻性指引政策有效。Campbell（2012，2016）分别利用美国国债市场和股票市场的每日数据和高频数据，构造了市场对美国国债利率和通胀率的预期，也发现前瞻性指引政策影响了市场预期，缩小了产出缺口。
但是，Nergo等（2015）比较了Campbell（2012）的实证结果和模型模拟结果，发现模型估测的前瞻性指引政策的效果是远高于实证结果的。且其通过分析IS曲线的预期形式和PC曲线的预期形式发现，对离当下时间间隔越远的未来名义短期利率进行承诺，较之于离当下时间间隔越近的未来名义短期利率进行承诺，对当期影响更大。即若，，且每期时间间隔为一个季度，若对下四个季度的名义短期利率承诺都维持在1%，模型大概可以估计对当期产出的提升大概在4.2%；若对十年后的四个季度的名义短期利率承诺都维持在1%，模型大概可以估计对当期产出的提升大概在4.9%.这是有悖于常理的，因此，类似承诺在四十年之后的四个季度名义短期利率承诺都维持在1%，会带来将近7%的影响。但实际上，若政府承诺四十年后的名义短期利率为零，对现实中个人预期的改变应当是极为微小的，因为个人不会信任时间间隔这么长的承诺，即使这是会兑现的。
因此，上面这一不合常理的推断被称为前瞻性指引难题。即模型高估了前瞻性指引政策的效果，且模型潜藏“前瞻的时间间隔越长，政策效果越大”这一不合理推断。对于这一问题，Woodford认为是因为人不是有限理性的，人不可能预期到超过两年以上的政府政策承诺的可信性，且参与者相信政府会自动回复到不落实承诺的政策路径上去。因此，在Woodford（2015）中，他考虑了构造两个指标来描述市场参与者对利率和产出水平的主观预期，或者叫信心。但是，这一篇文章中并没有对参与者信念变动做出合理的解释；而Gertler（2017）则使用适应性预期进一步回答了这个问题。但是，这边的研究都还缺乏参与者行为的微观基础。为了赋予参与者微观基础，Farhi和Werning（2017）引入了level-k博弈；Woodford（2017）在讨论理性疏忽理论；Gabaix（2016）引入了“行为理性”。
另一方面，Mckay等(2015）认为问题在于传统凯恩斯模型假设金融市场是完备的，若存在金融市场不完备的假设，那么参与者的消费需求对实际利率变化的反应就不完全。因为一部分消费者受到借贷约束，无法很好地平滑前后期的消费，从而当实际利率发生变化时，无法对即时调整消费，从而IS曲线中，产出缺口对实际利率的乘数存在偏差。但是，之后Kaplan（2018）发现，在存在异质性个人时，跨期时的财富再分配效应就会改变产出缺口对实际利率的乘数，从而在Mckay（2015）中最重要的假设是异质性个人，而不是金融市场的不完备性。从而，延续这一思路，Giovanni（2017）考虑了存在异质性信息的消费者，会如何影响市场中的消费行为。
目前来说，对于前瞻性指引难题的解决思路，主要是在：不完备金融市场，异质性个人和有限理性假设上。这一系列理论在宏观上，都是对IS曲线进行修正，但是因为参与者设定的差异，会导致经济中的福利损失函数发生变化，从而各自情况下的最优货币政策都不可能会一致。虽然这些仅仅是模型，但是这些搞清这些研究，寻找到更合适中国市场现实的模型，在当下还是有着较高的价值的。近来国际金融市场风云变幻，国内的金融结构改革还在艰难中前行，且债务结构问题一直存在，央行通过调控名义短期利率这一单一手段来调控经济，往往难免会顾此失彼；但是如果想要使用前瞻性指引政策来丰富其政策手段，就需要对当前瞻性指引政策的作用渠道，以及模型估测政策效果时可能存在的系统性偏差有所了解，才可以更好地制定政策。
（傅春杨：长安街读书会博士团中国社科院研究部成员）
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