國泰 君安
石灰石資源開採大幅收緊，水泥上游資源面臨價值重估，資源儲備豐富的龍頭水泥企業邊際優勢提升，行業格局有望改善；此亦為龍頭水泥企業骨料業務發展帶來契機。
- 我們維持水泥行業“增持”評級：環保收緊趨勢不可逆轉，水泥上游石灰石礦山資源面臨價值重估，資源儲備豐富的龍頭企業競爭優勢進一步擴大，同時水泥龍頭骨料業務的發展也迎來契機。繼續重點推薦水泥行業龍頭海螺水泥（600585.SH）；推薦華東、中南核心標的華新水泥（600801.SH）、萬年青（000789.SZ）及塔牌集團（002233.SZ）。
- 水泥上游石灰石資源開採面臨不可逆轉的收緊趨勢，石灰岩資源價值將重估：一直以來，中國的石灰石礦產開發面臨著“亂，小，差”等諸多問題。而自2017年以起，全國各地國土資源部門開始加強對水泥用石灰岩資源與砂石資源等非金屬礦產資源的環保整治，呈現出“集中開採、規模開採、綠色開採”的開採管理新思路。事實上，過去的開採亂象源於“稀缺”的經濟大環境與淡薄的環保意識。在生態文明建設意義日漸加強且“稀缺經濟”變為“過剩經濟”的今天，可以判斷石灰石資源環保日趨嚴格的趨勢是不可逆的。由此過去被漠視的石灰石資源將進正式入稀缺時代，資源價值將面臨重估。近年來砂石價格的中樞上移即是此趨勢的側面印證。
- 水泥是唯一從礦山資源、生產加工、運輸港口碼頭，全產業鏈控制的且不受社會庫存、不受國際定價影響的商品，我們認為港口碼頭及土地廠房資產也將迎來重估：海螺T型戰略佈局，20-30個長江中下游沿線的碼頭及在華東中南等地近1000萬平方米的土地廠房也資源價格逐步凸顯。
- 水泥大廠獲得邊際優勢，從臺灣經驗看行業格局有望進一步優化：我國的部分大型水泥企業在過去的發展過程中已經積累了大量的大型石灰石礦山資源，並且在爭奪收緊的新礦山開採權時，擁有資金、規模、技術、聲譽等多種優勢，因此將在資源價值重估中受益。而對於許多依靠外購石灰石或小礦山的小水泥企業而言，未來的資源價值上升有可能帶來致命危機。從臺灣90年代以來的經驗來看，石灰石資源的收緊將促使行業集中度的提升，格局進一步改善。國內水泥有望由此迎來行業格局的進一步優化，促使水泥價格趨於平穩，龍頭企業盈利能力將更強且更穩定。
- 水泥龍頭企業的骨料業務拓展將同時迎來重要契機：在各地石灰石資源環保整治的過程中，砂石骨料資源的收緊是同樣是非常重要的一部分。中國砂石骨料行業十分分散，在自然砂石（河砂）禁止亂採，機制砂礦山要求規模化開採的大環境下，砂石骨料行業將騰留出市場空間。此時，大型水泥企業的資源優勢，規模資金優勢，交通優勢與銷售優勢將再次展現，有望藉機快速拓展骨料市場。我國龍頭水泥企業的骨料業務將迎來發展契機。事實上過去幾年海螺等國內的龍頭的水泥企業已經在著重發展骨料業務。對標國際水泥龍頭情況，我國的水泥龍頭的骨料業務可預見有較大空間。
- 風險提示：環保收緊不及預期，下游需求過於低迷
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