銀保監會於近日下發《中國銀保監會辦公廳關於商業銀行承銷地方政府債券有關事項的通知》（以下簡稱“通知”）。
通知指出，新預算法實施後，地方政府債券發行兌付方式由財政部代為還本付息變為省級政府自發自還，地方政府債券規模管理比照國債實行餘額限額管理。為適應這一新情況，自通知印發之日起，地方政府債券參照國債和政策性金融債，不適用《中國銀監會關於加強商業銀行債券承銷業務風險管理的通知》（銀監發[2012]16號）（以下簡稱“銀監發[2012]16號文”）相關規定。
地方債發行進入了衝刺階段
僅8月31日當天，浙江、山東、湖北發行了超過1200億元鉅額的地方政府債券，直接導致財政部政府債券發行系統癱瘓。不過這也阻擋不了地方政府的熱情，湖北直接改用書面形式來公佈債券發行應急投標書。
這場加急加量加速度的衝刺，已經擁有驚人的成績——截至8月底，地方政府債券累計發行約3萬億元。按照年初設定的近4萬億元發行計劃以及財政部要求，還有近1萬億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，加上7月的7569.5億元、8月的8830億元，今年三季度累計發行地方債高達2.6萬億元。
數據來源wind
分析人士認為，9月即將到來的地方債發行高峰，將會對流動性回籠造成一定壓力。不過，央行會通過公開市場等操作從量上進行對沖，來維持流動性的合理充裕，但從價格上來說市場利率將面臨一定的上行壓力。
我們真是在個大時代，時代的計算器，動輒上萬億。按照發債投標書顯示，這些數萬億計的水，除了用來置換債務，還將主要用於土地儲備、棚戶區改造、收費公路、水利建設、學校建設、環境保護等基建項目，重點支持鄉村振興、粵港澳大灣區、京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略。
說白了，發這些債主要就是用來還舊債以及搞基礎建設。未來幾個月，基建及相關行業將是最有錢的行業，也將會支撐起四季度中國經濟的增速。
【 1 】
經歷了這半年去槓桿帶來的沉寂，地方債如火如荼重新上路，是有著政策鋪墊的。
早幾天，銀監會下發通知，要求地方政府債券將參照國債和政策性金融債，不再對銀行承銷比例有20%的上限。也就是說，銀行在地方債方面，可以大膽放開購買地方政府債券。
地方債，是地方政府及地方公共機構發行的債券，簡單來說，就是地方政府為籌集資金，向銀行機構借錢欠下的債務。這些舉債回來的錢，一般用於交通、通訊、住宅、教育、醫院和汙水處理系統等地方性公共設施的建設，以當地政府的稅收能力作為還本付息的擔保。
按照銀監會“16號文”裡規定，商業銀行投資部門投資於本行所主承銷債券的金額，不應超過當只債券發行量的20%。此前地方政府債券適用於此規定。
此項政策，最大的衝擊不在於多少比例的“自賣自投”，而是變相調低裡地方政府債券的風險權重。由於國債一般被認為是無風險債券，參照一般性存款對待，不存在任何比例的限制。如果銀行承銷地方債也被認為是參照國債的零風險權重，那相當於從信用級別上告訴人們，地方政府債券風險為零。
有這項背書，銀行自然獲得銷售的信心，並且可以用更多資金購入地方債。地方債發行規模也將繼續擴大，發行量將繼續增長。
債券的風險權重，是衡量投資產品總體風險的一項指標。資產風險權重越小，其安全性越高，如現金及現金等價物的風險權重為0%。地方債的風險權重一直是20%。
由於銀行需要預留相應的流動資金，以應對風險可能會帶來的損失，防止銀行因為資金鍊斷裂破產。至於具體預留多少？就是按風險權重比例來了。比如金角銀行貸給銀角政府的地方債市100萬，地方債風險權重是20%，那銀行需要在流動資金裡鎖定20萬來應對不確定風險。這個比例是巴塞爾協議規定的，全球商業銀行都會遵守這個協議。
早陣子風傳，財政部要把地方債風險權重調降至零，也就是說要標示地方債是無風險的。以此釋放2~3萬億的資金。這是什麼概念呢？截止7月末，商業銀行持有的地方政府債餘額約為16萬億（不包括下文提到置換以後的債券）。如果將地方債的風險權重統一降為0，16萬億 x 20%，相當於商業銀行可以釋放出3.2萬億的資金，再用於地方政府貸款。
不過傳言一出，被認為是要搞大水漫灌，罵聲四起。最終地方債的風險權重沒有直接調低，而是通過變相途徑達到的調低的效果。
這不是第一次給地方政府債券送上的禮包。
8月中旬，財政部就發文要求地方政府加快地方政府債券發行，也就是說，財政部催著地方快點借錢。並且官方進行建議，這些債券的投標利率比同期限國債的收益率上浮40個基點，並且有免稅優惠。所以，不僅是發行限額放開，信用背書做足，連收益率都給調上去了。上頭為地方政府拿到錢搞基建真是操碎了心。
隨後，地方政府新增債券發行提速，也就出現了8月31日單日發行1200億的發債神話。由於上半年消費、投資、固定投資不振，要刺激經濟，基礎建設是最後一個放水閘口——固定投資的三個組成部分之一，剩餘兩者是製造業和房地產。7月底中央政治局會議要求下半年加大基建投資，並在財政政策上做到配備，加快地方政府專項債券發行和使用。
說白了，就是基建狂魔又要放出來了。
此前，地方債的一級市場都門可羅雀，無人問津。不過自8月中旬以來，城商行、農商行、券商自營盤等都前往承銷債券的券商談合作。此前他們配置的多是國債、國開債，這次都開始配置了地方債。
所謂一級市場和二級市場，簡要區分，就是投資市場和交易市場。
一級市場的火熱，同樣傳導到了二級市場。二級市場的散戶投資者們也開始了進行交易。畢竟，免稅優惠加高出國債40個基點的收益，還是具有相當競爭力的。在以前，這些產品是不號召一般老百姓直接參與購買的。
目前五年期中國國債收益率是3.433%，1個基點=0.01%，亦即是，五年期的地方債收益率是3.433%+0.4%=3.833%。
券商行業也對地方債承銷權限進行了激烈的爭奪。不少承銷地方債的券商都承諾將手續費全部返還給投資者，如近期發行的“18湖北債”，承銷商就聲稱：投資2年期債券返費0.05%，7年期和10年期返費1%。而目前地方債的手續費就是3年以內收取佣金0.05%，3年以上收取佣金0.1%。
也就是說，券商不賺錢，都要把地方債的承銷權拿到手。這有其本身想獲取投資地方債的因素，更多的是想以此爭取到地方的財政存款。
除了券商，交易所市場的地方債發行數量也出現了井噴。上交所承銷的地方政府專項債，月度發行量就從3月份的148.05億元，暴增到8月份的2645.21億元，增長超過17倍。8月份全交易所市場公開發行的地方政府專項債券為5054.1億元，上交所則佔據了一半的份額。
為了快速拉昇基建投資，國務院、銀監會、財政部、發改委、銀行、券商、地方政府各方合力，將地方政府債券大水閘重新打開。
【 2 】
當下的很多事情，早在二十多年前就已有肇因。
1992年8月，國務院發出《關於實施新國民經濟核算體系方案的通知》，中國開始從以往的計劃經濟的物質平衡核算體系，正式轉入適合市場經濟的國民經濟核算體系。這時候，GDP成了中國最為重要的經濟指標，也成為官員們政績考核機制裡邊，最為核心的經濟指標。
地方要發展，官員要升遷，首先搞基建，再吸引外資。這成了很長一個時間的套路。由於《預算法》同時要求地方財政收支上不得出現赤字，分稅制改革以後，地方拿到的錢只夠日常柴米油鹽。所以，要搞基建，要有發展，地方政府必然會以舉債的方式來把自己從這個局裡解綁。
不過，根據1995年實施的《預算法》規定，地方政府不得發行地方債券，同時禁止直接向金融機構借錢。地方政府從來不缺鑽研規則的人。既然中央要求地方政府不得舉債，那企業總可以吧？
於是，地方政府找了一個繞道發債借錢的辦法——由地方政府成立一個企業，也就是所謂的“融資平臺公司”，例如城市建設投資公司、城建資產投資公司、新城開發公司，各地叫法不同，但他們的目的都是幫地方政府融資，從而彌補政府進行開發時的資金不足。那些負責提供貸款的商業銀行和企業對此心照不宣，因為在他們看來，地方政府是不可能賴賬的。
一開始，由於中國債券市場處於起步階段，地方債的發行規模較小，1999年~2004年的城建投資類企業債券發行只有8支，總共156億元。
2008年以後，一切都變了。
為了應對國際金融危機，2008年底國務院推出了4萬億投資計劃。事實上，這4萬億裡邊，中央政府安排的資金為1.18萬億，剩餘的由地方政府自己解決。為此，中央政府給與了政策上的配套支持，安排發行地方政府債券2000億元，用以緩解四萬億計劃裡地方政府配套資金的壓力。
同時，央行與銀監會聯合發佈指導意見，首次由官方提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債等融資工具”，並取消了發債的總額限制。地方債的洪水之門，由此打開。
從2008年到2010年，全國融資平臺由3000家驟增至6576家，總貸款額則從1.7萬億元增至4.08萬億元。就此，雪球一直滾了十年，增速火爆。以貴州省為例，自2013年至2015年，貴州的政府債務便由4622.58 億增至9135.5億元，三年激增97.63%。
在2018年，官方公佈的地方債約26萬億元，但由於地方債此前是法律不允許的情況下曲線行程的，因此發行等數據並不透明。全國人大財政經濟委員會副主任委員賀鏗曾在一個會議場合表示，中國地方債的總規模為40萬億左右，並且地方政府信用很差，“沒有一個想還債的。現在欠的這些債不說還本，還息許多地方都還不起”。
根據公開財政資料統計，截止2017年底政府債務總額前四名是：江蘇 (12026.28億元)、廣東(10730.60億元)、山東（10196.80億元）、貴州（8607.15億元）。在國際上，同行的負債率經濟線是60%。政府負債率=政府債務總額 / GDP。事實上，大部分省市早已超過60%。
以貴州為例，其負債率高達179%。這個債務意味著什麼呢？貴州今年1~4月的財政收入為560.44億元。我們以4%的利息水平計算，貴州這些負債，一年的利息就達到了344.29億元。從2018年1~4月的財政收支數據可以看出，除了上海、浙江這兩個省市，其他省市的財政收支都是入不敷出的，貴州的財政缺口998.31億元。
僅顯性債務，寧夏（226%）、貴州（179%）、遼寧（169%）等7省債務率便已過線。如果再加上隱性債務，除了海南（75%）、西藏（4%）倖免於難外，其餘29省都過了“及格線”。其中天津（542%）、北京（452%）、貴州（359%）位列前三甲，就差發獎狀了。
所以，賀鏗說，有些省份跟他說，“現在要讓我還債，我工資都發不出來，財政困難得很”，這確實是已經普遍存在的問題。要知道，1-4月，全國的財政赤字達到2萬多億元。全國只有浙江和上海財政有點兒盈餘，其他都入不敷出。
所以我們見到很多地方公務員、教師都發不出工資，早早就開始了共克時艱。
【 3 】
地方財政困難，有地價不振、實業凋敝等原因，當然不能籠統地扣在地方債頭上。
只是越是到了這關口，地方政府越不可能還得了那些龐大的債務。如果上級政府像他們所聲稱的“不負責兜底”，地方政府的收入連利息都還不上。這會有什麼後果？
由於中國的地方政府不存在破產問題，因此，金融機構並不擔心償還問題。地方政府還不上，有省裡買單，省裡不行還有中央兜底。地方政府去發行債券，基本都是拿財政收入和土地使用權做抵押，以向商業銀行、投資基金等換取大量貸款。
這十年來，各地的經濟支柱產業都是房地產。作為抵押物的地皮價格越高，地方政府能跟銀行舉債的規模便越大。地皮的價格，利用各個概念、各種手段炒上去便是。房地產泡沫越大、房價越高、地價越高，地方政府能發展的經濟規模就越大。至於房價合不合理，政府不會太在意。畢竟他們掌控了所有供應。
通過控制供給，讓土地及房地產漲價，地方政府將部分債務過渡給了房產商，房產商再轉給了居民的房貸。所以，嚴格來說，房地產不存在市場，它不過是政府的金融工具而已。
從地方政府角度，每一任官員在一個地方也就五年，五年的政績決定了往後的仕途，因此，極盡辦法舉債，留下爛攤子給後任者或者上級財政便是。但後任者也不是傻子，沒人願意歡歡喜喜把鍋給接過來。因此，後任官員只會通過借新債還舊債，並且提高債務規模的方式，讓整個流程繼續運轉起來。地方債的雪球，也因此越滾越大。如果房價掉了下來，整個雪球會爆炸；如果整個經濟面不理想，更會提早出現系統性的危機。
在2014年前後，這種危機已經出現苗頭。當時一二線城市房價趨於平穩，三四線城市銷售不暢，庫存越來越多。2015年，全國土地出讓收入平均降幅20%有餘，各地方政府可支配財力下降，對債務按期償還的保障能力有所減弱。地方政府的土地賣不出價錢，鋼鐵、水泥、建材、化工等行業庫存過大。和地方政府一樣，國企央企也面臨著債務危機的壓力。
為了延遲危機的出現，棚改貨幣化安置和環保一刀切這兩項運動，搭配著央行定向放水出現了。前者讓房地產價格飆升（詳見我此前寫過的文章《三四線城市房價紛紛破萬，翻倍暴漲背後都有什麼鬼？》可回覆關鍵詞“三四線城市”查看）；後者讓一系列中小企業關閉，供給少了，央企國企上市公司所掌控的資源價格同時上漲；配套者讓一二線城市地王頻爆，房價飛漲。政府財政收入由此大幅增加，地方政府也償還了一部分債務，為下一步的債務置換提供了操作的空間。
【4】
地方舉債搞基建，基本以規模與量為目標。並且地方政府還債或者說還利息，很難通過基建設施本身造血產生的資金來完成。比如地鐵、高速公路的收費，遠遠比不上本身造價與投入，並且有很多基建項目有公益屬性，比如橋樑、水利、公園、健身廣場等，基本不產生效益。
一般情況下，政府還錢的來源，不外乎兩個，一是基建設施完善以後帶動土地價格的提升；二是基建完善以後，人口和經濟的發展帶來稅收的增加。這樣一來，一定時間內，新增的財政能覆蓋基建的投資，政府也就將錢還上了。如果覆蓋不了，很明顯政府還不上了。就目前的數據，政府舉債規模，遠遠大於其財政收入。
因此，長期以來，地方債的沖銷方式，主要以央行放水和借新還舊來維持。在這兩年裡，風險越積越大，已經開始出現失控現象，地方政府也不敢再進一步舉債。
所以怎麼辦？
1，繼續放水：央行印鈔買地方債，把錢發給銀行，這樣一來地方債規模變小了，但相當於把病症給拖一拖。關鍵是放水的話，貨幣將貶值，匯率難保；2，債務延期：繼續延期，不過是拖延了償還的時間，事實上地方政府已經扛不住利息償還的壓力，利息變債，雪球依然在滾動；3，債務置換： 債務置換，看起來跟債務延期差不多，但關鍵是將原來債務換成利息更低債，債務期限更長，地方政府壓力因此縮減。
就這樣來看，明顯是方法3比較可行。然而銀行和信託等金融機構很難跟地方政府達成一致，因為利息降了明顯減少了盈利，並且期限延長將佔用銀行的貸款額度。不過如果債務崩了，坑到的首先也是銀行。因為地方政府是將債務通過土地等抵押給銀行，若是爆雷，趟雷的還是銀行。但是銀行不能倒。所以銀行需要妥協。
同時，政府也需要將債務降到可承受利息範圍，所以債務規模也需要降下來。也就有了上邊說的棚改和房價飆升的操作。這一頓操作下來以後，地方債規模依然不小。不管怎麼樣，債務置換確實開始了。
2017年2月，財政部下發通知，推進發行置換債券。在地方債券裡，3、5、7年期的城投債，利率都在4%左右。這頓操作是這樣的，比如原來3年期4%利率的債務，通過置換債券變成了5年期2%。這樣一來，地方政府短期內要償還的債務和利息就大幅縮減。2018年8月底，通過發行地方政府債券來替換約14萬億元的地方債務，債務置換任務就此完成。
事實上這波債務置換，雖然從法律層面不算，但本質上就是違約。這次債務置換的原因，不外乎政府還不起債了，然後進行了破產重組。完了以後，地方政府欠債的規模並沒有減少。只是借新還舊的遊戲重新再來一次。所以拖到最後，只有一招，也是最常用的一招——國家出面推動，央行印鈔票，稀釋老百姓手裡的錢。等於向全民徵收地方債稅，給地方政府買單。
這一次，水提前來了。不過，目的是再把基建搞上去。只是別忘了，地方債再度狂奔之前，身後還有一大筆債務欠著呢。
PS：這幾天，江蘇、上海、安徽、湖南、江西等十餘省市水泥宣佈漲價。
九月，將是水泥市場的旺季，並且原材料價格在持續上漲。
旺季需求+原材料漲價+補短板刺激，水泥股應會再次成為弱市的奇葩。
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