1.引言

本文論述了一個國際貨幣合作間常常失敗的領域——盈餘國或債權國在限制外部失衡方面往往未能發揮應有的作用。這不僅適用於後危機時代的局面（當赤字或負債國家的限制性政策需要從強烈的外部需求中抵消時），而且還適用於危機前的債權人放貸政策。因此，本文的標題應運而生：告誡債權人（caveat creditor)。

經常賬戶失衡增加，國際資產和負債的累積存量變得越來越大。許多人認為，不平衡與金融穩定之間存在著密切的聯繫。對此，我們先引用一段話：

“金融市場現在已經給出了兩個非常強烈的信號，以表明世界經濟存在潛在的不平衡。 [...]核心問題是存在大規模的國際不平衡。美國，主要是因為聯邦預算赤字的急劇增加，其支出已大大超過它所能產生的......但盈餘國家[日本，德國和亞洲新興工業化國家] ......過度依賴出口導向型增長。如果這些不平衡現在沒有得到解決，那麼市場的第三次崩潰之影響可能會比前兩次都要大。“

除了日本之外，這些話就像是昨天剛剛寫的，其中提到的前兩次衝擊可能會是指2008年雷曼危機以及2010年中期的歐債危機。可是，這段話實際上是一群經濟學家在1987年寫的！文中提到的前兩次衝擊，分別是1987年年初美國債券價格下降30%以及同年的股市暴跌。

在2010年法蘭西銀行召開的一次會議上，幾位主要的央行行長表達了非常相似的擔憂。他們強調了全球失衡與金融穩定之間的緊密聯繫。有幾個人對Carstens的警告做出了回應：“如果[沒有]在解決潛在的不平衡問題上達成共識，我們就可能為新的、更具破壞性的危機埋下種子。”

2.全球失衡：實體經濟與金融

在2008危機發生前的10年內，全球失衡的程度就在不斷加大。圖1顯示了6個國家的經常賬戶頭寸的5年移動平均值：

如圖可見，自20世紀90年代中期以來，更大的偏離幾乎是顯而易見的，且比20世紀80年代後期的失衡嚴重得多，這在當時引發了相當大的關切。從某種程度上看，今天國際失衡的跨國圖景與1980年代的圖景並無太大的不同。

從宏觀經濟學理論視角來看，這種持續性的失衡是令人驚訝的。簡單的宏觀經濟模型認為，經濟失衡應內嵌某種自我穩定與糾正機制；貨幣主義模型認為，經常賬戶盈餘擴大了貨幣供給，繼而刺激了需求（這在金本位時代下確實是正確的）；凱恩斯主義模型（固定匯率前提）則將經常賬戶盈餘視為總需求的注入，這種注入最終會刺激進口，繼而導致失衡的自我修正。

在這兩種模型中，盈餘國家的實際匯率升值（赤字國家的貶值）將有助於國際再平衡。此外，名義匯率的浮動可以加強或加速這些再平衡機制。因此，許多經濟學家利用這些模型中的一個或另一個（通常還會將浮動匯率納入考慮）作出推演，並因此認為經濟失衡不足為慮。

然而，現實與這些簡單的理論卻截然不同。為什麼？答案在於金融：不平衡的外部融資本質創造了支撐其自己發展的動力。

近幾十年來，外部融資規模變得十分巨大。承擔外債的國家，不僅是要為了經常賬戶融資，亦是為了獲得外部資產。這種在20世紀80年代首先於發達經濟體間發展起來的“雙向”的資本流動之增加在當下的新興經濟體中亦變得越來越明顯。更開放的資本賬戶，國內的金融自由化以及新型金融工具的發展使得國際資本市場的金融多樣化（diversification）和中介功能——而不是古典意義上的資本分配功能——正變得日益突出。例如，低通脹國的投資者可以投資於易受通脹影響的國家以獲得高名義收益率帶來的短期收益；而易受通脹影響國的投資者則可以投資於低通脹國家以對沖其本國之通脹風險。

在經常賬戶赤字較大的國家，經濟代理人往往對外部融資的突然逆轉感到驚訝。債權人希望債務人償還他們早期的貸款，且不會給任何新的融資展期（或者僅限於非常短期或高利率的貸款）。如果沒有新的融資，赤字國家不得不向外國人出售資產，或者必須產生經常賬戶盈餘以償還到期的外國貸款。

盈餘國家維持國內需求的能力或意願——並接受經常賬戶赤字的波動——將決定全球經濟增長的結果。在大多數重大國際調整中，很少有赤字國家可以擺脫衰退。在許多情況下，赤字國家的金融體系受到干擾並變得不穩定，繼而對實體經濟造成長期的影響。20世紀80年代拉丁美洲的經驗對各位而言或許並不陌生，到了20世紀90年代，充滿活力的亞洲經濟體想必對此也有深刻的體會。如今，依賴外國資金而實現迅速經濟增長的歐洲發達經濟體也正面臨外部融資急劇逆轉的困擾（編者注：本文刊於2013年，歐債危機仍在持續）。

出於這些原因，我們必須對外部失衡及其帶來的金融脆弱性有更好的認知。當然，這存在難度，因為在不同司法轄區簽署的跨境合同背景下，債務-債權關係往往變得更加複雜。

在金融危機中，匯率變動——這通常對宏觀經濟穩定至關重要——可能會變得不穩定，因為債務人發現要償還外幣債務正變得困難得多。主權國家、大型銀行或大型公司的違約降低了可行實體（viable entities）持有的資產價值，收緊了借貸限制並破壞了經濟活動。簡而言之，金融因素的引入或可以摧毀簡單宏觀經濟模型的自我平衡特性。

3.三種經常賬戶失衡

目前，三種失衡是最令人感興趣的。首先是石油生產國的盈餘；其次是太平洋地區的不平衡；第三是歐洲內部的不平衡。

圖2顯示了石油生產國經常賬戶盈餘的大幅增長：

如圖所示，石油生產國的經常賬戶盈餘目前約為6000億美元——幾乎佔世界GDP的1％。 當油價居高不下時，石油出口國便會累積盈餘併購買外國資產，而當油價下跌時，該進程則會逆轉。類似地，那些將石油這種有限資源耗盡的國家，其經常賬戶盈餘的累積過程亦會逆轉。因此，一個可以緩和此番波動的經常賬戶盈餘便非常令人期待。平衡的經常賬戶本身不是一個目標。不過，一組渴求著經常賬戶盈餘的國家，其行為必將對另一組國家產生影響，在以上事例中，便是指作為一個整體的石油進口國，必將承受經常賬戶赤字之重。

圖1a描繪了太平洋兩岸的不平衡——即，中國與日本這樣的盈餘國家和美國之間的不平衡：

早在2008危機爆發之前，這些不平衡現象就已經在很大程度上擴大了，但危機爆發後，這種不平衡反而有所緩和。一個主要因素是中國國內需求的強勁和美國的經濟衰退；另一個因素是人民幣的實際有效升值和美元的貶值。此外，這或許也是美國對進口能源依賴程度降低之體現。

相比之下，歐洲的不平衡（如圖1b所示）則更為持久：

在許多方面來看，歐元區的危機是由內部實際匯率錯位引起的國際收支危機。在許多赤字國家，由於他們的工資增長速度超過了其生產率增長速度，因此，較之盈餘國，這些赤字國的競爭力在降低。但在德國，實際工資的下降抑制了私人部門消費，並由此導致實際有效匯率（real effective depreciation）的大幅下跌。加上強勁的出口增長（得益於中東和亞洲的基礎設施和投資熱潮），這導致德國經常賬戶盈餘從2006年到2012年每年都超過GDP的6％。

德國並不是唯一一個這樣的國家。去年，荷蘭（歐元區國家）、瑞典和瑞士的平均經常賬戶盈餘皆超過了GDP的9％（見下表1）。

這些盈餘佔GDP之比，超過法國、意大利、西班牙赤字佔GDP之比的總和。歐元區的經常賬戶盈餘因此上升，在2012年達到史無前例的GDP之1.8%。

共同貨幣的產生取消了作為調整機制的名義匯率。若各國對馬斯特裡赫特條約中的聚合（convergence）條款更加尊重，那麼這些不平衡可能進一步減少，雖然並不會完全消失。一些經濟學家在20世紀90年代後期提出，歐元的使用本身將會觸發某些有利於經濟自動走向趨同的機制。在這種觀點上，最優貨幣區是內生的（endogenous）。正如Eijffinger和Hoogduin所言，“內生最優貨幣區理論已被令人信服地證偽了。”

所有這些都表明，雖然背後的原因多種多樣，但經常賬戶失衡是危機前一個普遍而重要的問題，且綿延至今。

盈餘國家的作用

糾正失衡的主要調整努力通常落在赤字國家，因為外部融資限制迫使它們採取行動。對經常賬戶盈餘國家的威脅來自債務人違約的風險，但這通常只發生在整個過程的後期。然而，持續性的經常賬戶盈餘（未有持續性地或長期的資本外流）國家也可以發揮作用。對不平衡的調整是更多地依賴盈餘國的宏觀經濟政策還是赤字國的宏觀經濟政策，這至少取決於兩個因素：

第一個因素是全球產出缺口。如果全球層面的總需求過多，且通貨膨脹正在上升，那麼調整應主要依靠赤字國家來抑制其需求。相反，全球通縮的情況則要求盈餘國家進行擴張，因為赤字國家經常面臨融資限制。避免赤字國家滑向通縮的理由不僅僅是為了避免資源浪費，更是因為，若通縮國家滑入通縮，那麼其債務人將更難償還其外債。廣泛的違約，反過來也將損害盈餘國的債權人。

對影響匯率政策的激勵措施之考量加強了這一邏輯。全球通縮使各國有動力低估其貨幣價值，從而變相推動出口。而且，在通貨緊縮的世界中，他們更少關注通常會跟隨貨幣貶值而上漲的物價。

第二個因素是宏觀經濟政策的最初立場。當財政和貨幣政策已經非常具有擴張性，或者長期使用這些政策而產生了某些不良副作用時，額外的宏觀經濟刺激措施就不那麼合理了。

上述兩個因素只是理想情形下的論述。在實際中，衡量全球產出缺口與擴張性宏觀經濟政策是否已足夠“擴張”存在相當的困難。20世紀30年代顯然是通貨緊縮時期，宏觀經濟政策過於嚴格，包括商品價格在內的價格都在下跌，失業率亦居高不下。目前的情況則有很大的不同。貨幣政策現在是擴張性的，全球商品價格都出現了強勁地上漲。然而，發達經濟體的失業率非常高。

4.國際失衡的存量

國際均衡問題比經常賬戶失衡更深刻，經常賬戶失衡只是對流量（flows）的測度，而國際失衡則更關涉存量（stock）。存量是至關重要的因素，不平衡的“存量”方面，有5個維度最為重要：

（i）淨外債

多年的經常賬戶赤字產生了滾雪球效應——外債地大量累積，繼而產生了更多更沉重的海外償債支付。由於更高的淨債務削弱了信譽，又導致信貸利差上升。在極限情況下，來自私人部門的外部融資或遭遇枯竭。

（ii）槓桿和貨幣/期限錯配

第二組風險來自國家資產負債表兩側的擴張。承擔外債的國家不僅僅是用外債為外部赤字融資，同樣也是為外國資產投資融資。所以，外部資產淨額為正的國家也會持有大量的外債，因為他們需要用這些外債來為外國資產投資組合融資。Obstfeld在討論經常賬戶餘額時指出，交易對手之間債務債權關係金字塔式（pyramiding）地增長甚至會給盈餘國家的金融穩定帶來風險。實際上，危機爆發前十年的一個顯著特徵便是外國資產與外國負債同時的爆炸性增長。1990年代中期，兩者只佔世界GDP的50%，而到了2007年，已佔世界GDP的180％以上（圖3）：

此外，從總外部資產相對於一國淨資產頭寸的視角來衡量，各國的外部資產負債表正在越來越多地加槓桿。債務/收入比率是另一個衡量槓桿率的指標：下圖4顯示，相較於出口價值（外國收入的代理指標），外部金融負債上升得更加猛烈。

不過，如2007年之規模那般的跨境投資是否可以持續？這其實是一個懸而未決的問題——那樣的井噴是否僅僅反映了銀行魯莽和週期性的過度行為？無論如何，這種跨境投資的規模在過去五年來一直在下降。 “逃竄回家”（Flight home）的效應一直很強烈。即便如此，按照20世紀90年代和前幾十年的標準，跨境投資頭寸仍然很高。

風險敞口的產生是因為一個國家的外債通常採取與其國外資產完全不同的形式。即使在淨債務很少或沒有債務的國家，貨幣和期限錯配也可能造成脆弱性。實際上，幾十年前新興市場幾乎所有金融危機的共同因素都是某種形式的貨幣或期限錯配。這也適用於最近發生於發達經濟體的危機。例如，歐洲在危機前有一個相對平衡的經常賬戶，但歐洲人卻大規模地借貸美元以購買美國資產。歐洲銀行通過短期美元借款來收購（流動性差的和長期）美元資產之事實，加劇了最近的危機。

（iii）資產和負債的所有權

資產的所有權至關重要，因為有外債的部門通常不是擁有外國資產的部門。因此，即使主權部門（擁有大量外國資產但外債很少）不存在違約風險，但擁有大量外債的私人部門借款人也會存在違約風險。類似地，即使同一國家的機構投資者擁有大量外國資產，但同樣擁有大額外債的銀行也面臨違約風險。

更為複雜的是，當一國的主權債務違約風險上升時，即便其國內私人部門代理人經營上不存在太大問題，也可能很難獲得外部融資。

由於沒有達成一致的國際破產法和程序（以及關於抵押品的相關規則），所以債務違約（或其他形式的市場懸停）之後果將取決於債務人所在國當地的政治決策和外國公共部門債權人的意見。然而，這兩者都是不可預測的，不確定性由是顯著攀升。

（iv）債務與權益

債務與權益形式之間的選擇也很重要。債務融資的投資使出款人面臨投資風險，而以股權形式入資外國資產雖然也存在潛在的風險，但另一方面也有可能獲得更高的回報。不同國家對其有著不同的選擇。許多發達經濟體都更偏好於股權而非債務，相反，具有正外部淨資產頭寸的新興市場經濟體往往將其海外資產更多地以債權而非股權形式保存。跨境債務採取債務合同形式（銀行貸款、非居民持有的債券）而不是本地股票的外國持有形式之債務國實際上加了更多槓桿，因此也更加脆弱。那些承受外幣短期債務的人尤其暴露在此風險之下。

美國是一個特例，因為美元在國際支付中的核心作用使得美國政府發行或擔保的美元債務具有獨特的地位。這使得相較於其他國家，美國更容易融資以做多外國股權。同時，多年來，即便美國持續維持著較大規模的經常賬戶赤字，但其淨國際投資頭寸並無任何惡化。美元在全球經濟危機中的升值趨勢——而非其作為中期投資工具的吸引力——成就了該貨幣獨特的避風港地位。

（v）助燃國內銀行信貸擴張

最後，國內銀行的外國借款可以使其信貸增長超過其持有的國內存款，繼而推動銀行信貸的擴張。包括國際清算銀行和國際貨幣基金組織在內的許多研究表明，“銀行的外國借款”與“國內信貸/ GDP比率之變化“間存在著顯著的正相關關係。

債權人的角色

最近的金融危機是由債務國的重大政策失敗引起的。儘管如此，債權人的行為亦難辭其咎。若干計量經濟學模型表明，如果債權人在2007年之前也對經濟政策作出相關調整，那麼，他們也將為削減內部和全球失衡作出一定貢獻。

伯南克的全球儲蓄過剩假說（外國官方機構對美國國債與機構債具有強烈需求）世所共知，它確實也得到了許多經驗材料的支持。但是，人們很少了解的是其中歐洲銀行所扮演的角色。 Bertaut等人研究了在危機爆發之前外國對美國資產的總需求到底有多大，他們估計，從2003年到2007年中期，歐佩克、中國和其他亞洲新興經濟體購買了約1萬億美元的財政部和抵押貸款機構債務。歐洲收購美國公司債務達1.25萬億美元，其中近8000億美元是私人部門發行的ABS。他們估計，外國需求增加使美國國債收益率下降130個基點，ABS收益率下降160個基點。

Sinn等人描述了歐元區危機前的類似發展。受共同貨幣以及“如果一個特定的歐洲國家陷入困境，那麼歐元區共同體就會對其施予援手”的預期，歐洲內部存在大規模的資本流動。非居民持有的意大利和西班牙債券從1998年佔未償付總量的25%提高到了危機前的50%，遠超過德國債券佔比。直到2009年，國際銀行系統順利地為歐元區內的大量經常賬戶失衡提供資金——本質上是從德國借入歐元貸給歐元區其他國家。

在最近危機的早期階段，具有大量次級抵押貸款風險敞口的國際銀行的市值急劇下降，嚴重依賴短期美元融資的歐洲銀行受到的衝擊尤甚。隨著歐元區危機的深化，歐洲銀行對歐洲邊緣國家借款人的風險敞口受到嚴格審查，銀行股票的估值再度下跌。非居民持有的債務國債券量（特別是意大利和西班牙）下跌，而德國債券持有量則上升（到2012年達到60％）。與此同時，銀行不太願意以歐元為記賬單位進行跨境債權中介活動，這促使歐元區中央銀行採取行動填補這一缺口，這體現為歐元體系中歐央行內部跨境頭寸的大幅增加（見下圖5），亦即，官方融資實際上取代了私人融資。 Cecchetti等人對此的解釋強調了重定貨幣單位的風險。雖然主要的TARGET2債務人（以及相應的信貸頭寸）的負債頭寸已從2012年8月的峰值收窄，但仍然很大。

回想起來，貸款人（以及評級機構！）應該更加謹慎行事。歐洲銀行疏於管控——他們的監管機構亦然——這些風險敞口 （美國抵押貸款機構的國有化使官方投資者免受新興市場經濟體的影響）。

貸方的這種失敗並不是一種新現象。20世紀80年代和90年代一系列新興市場危機的一個重要教訓是，貸方——特別是發達經濟體的銀行——常常是魯莽的。回憶這段歷史很有用，石油生產國將1973/74年石油危機產生的盈餘與國際銀行短期存款掛鉤。由於經濟的深度衰退，工業界對投資基金的需求很少，因此國際銀行急切地向發展中國家的借款人求助。對風險的低估及其衍生的抑價（underpricing）已經形成。監管主要銀行的中央銀行充分意識到這種風險，但無法抑制國際銀行貸款的增長。銀行幾乎沒有注意到相關部門一再發出的警告（包括在BIS國際銀行數據中按國別公佈的銀行風險敞口）。

從這段歷史和最近的危機中得出的結論是相同的：“過度貸款”理應對隨之而來的危機負責，就像“過度借貸”一樣。在風險較高的資本市場尋求更高收益率的外國投資者，在感到受危機威脅時往往大批撤回其資金。貸款銀行遭受損失並停止放貸，這種突如其來的逆轉嚴重傷害了借款人，他們本可以通過更早生效的貸款限制獲得更好的服務。

5.結論

為規模巨大且持續的外部赤字提供資金往往採取危險的形式。總是難以預測的資本流動之逆轉往往會對債務人造成災難性的後果。外部失衡的存量維度——淨外部頭寸，國家資產負債表中的槓桿，貨幣/期限錯配，資產和負債的所有權結構，過度依賴債務以及對銀行信貸的影響——可能會威脅到債權國的金融穩定性，正如其對債務國的威脅一樣。

由於這些原因，債權國有責任避免“過度貸款”並制定合作解決過度或長期失衡的問題。認為債權人和債務人之間的調整應該存在某種對稱性的論述並不新鮮，這是凱恩斯關於戰後國際貨幣安排之建議的核心。

參考材料：

Philip Turner，Caveat creditor，BIS NO.419，2013.07.

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