作者|卡籮
定稿|周燚
9月11日，曾出品《軍師聯盟》《鋼鐵俠》的印紀傳媒暴雷，4億債券到期無法按時償還，成為了首家因實質性債務違約暴雷的影視文化類上市公司。
而之前當代東方將易主山東高速、中南文化控制人涉及操作14億違規資金等事件也是頻頻登上財經頭條。
一夕之間，大家茶餘飯後都從討論明星八卦轉為思辨產業發展。
而近期，A股影視公司中報披露也是將行業負債率高企、融資難、投資收縮、回款放緩等問題一併曝光。產業凜冬將至，誰又能迎來下一個春暖花開呢？
IPO收緊
影視公司主動撤材料
另謀出路自保
2017年A股共有380家企業通過發審委審核，IPO全年整體過會率達79.8%。
但影視文化板塊成功上市的僅有中廣天擇、橫店影視、金逸影視三家公司，這其中兩家為院線資產，另外一家中廣天擇則是湖南廣電控股的公司。可以說民營影視製作發行公司在2017年A股IPO領域顆粒無收。
到了2018年，影視文化行業IPO就更為慘淡， 開心麻花、新麗傳媒、和力辰光、華視娛樂這4家被寄予厚望的影視文化公司主動撤材料。目前，IPO的排隊大軍中影視傳媒板塊僅剩博納影業一顆獨苗。
雖然監管層並未對影視傳媒板塊公司上市提出額外的監管標準，但是由於影視公司輕資產、收入確認與資金迴流存在較長時間差、盈利能力不穩定等特點使得這類公司上市困難重重。
而近期頻繁爆出的“陰陽合同”、“偷稅漏稅”、“42%影視公司稅改”、“片酬限價”等消息也是給影視公司IPO蒙上了更深的陰影，在目前的市場和監管導向下，影視公司A股IPO之路基本已被封死。
併購連續數月掛零
前9個月僅4起
規模佔比僅0.002%
在IPO無門的情況下，併購成為了影視文化公司登陸A股的唯一路徑，但自2017年4月傳出互聯網金融、遊戲、影視、VR等虛擬行業併購暫停，影視公司通過A股併購上市的曲線救國之路也基本被封死。
根據Choice數據統計，2016年影視文化產業併購的巔峰時刻，全年文體娛樂業併購數量高達363起，佔A股全市市場併購總量的1.8%。但2018年1-9月文體娛樂業僅發生4起併購，佔同期行業併購總事件數的萬分之2，遭遇產業冰點。
相比較併購事件數的大幅下滑，併購金額更是大幅下滑。2018年1-9月，文體娛樂業A股併購總金額僅7600萬元，佔市場併購最規模的十萬分之二，與2016年999億的成交規模相比，可以說是徹底熄火。
2016資本瘋狂後斷崖下跌
監管傳言與產業地震雪上加霜
2015年中國電影票房從前一年的296億躥升至441億，增幅高達50%，整個資本市場為之瘋狂。
萬達院線併購萬達影業、樂視網併購樂視影業、唐德影視併購范冰冰的愛美神、暴風科技併購吳奇隆的稻草熊，每一次上市公司併購預案的公佈都將市場情緒推向高潮。
但估值虛高、業績對賭實現性差、收購空殼公司等負面也使得這些併購都最終折戟。
2016年底文體娛樂業併購數量和規模出現斷崖式下跌，月度併購規模從2016年12月400餘億暴跌至2017年1月的200億左右。
隨後市場監管態度的轉變使得文體娛樂業併購數量在2017年6月再度暴跌60%，從此一蹶不振。
進入2018年，幾乎月月掛零。
從統計數據來看，影視娛樂業A股資本的狂歡也就僅維持了10個月，而接下來將是漫長的寒冬。
9個月市值蒸發1480餘億
平均跌幅40%
2018年影視文化上市公司僅停牌的萬達電影和因115億併購芒果TV等5家公司實現轉型的芒果超媒（原“快樂購”）未受市場暴跌的影響，其他26家影視文化公司均是股價慘淡，天天綠油油。
在扣除萬達電影和芒果超媒這兩個因特殊原因市值未受影響的公司之後，整個A股影視文化板塊自2018年1月1日以來，市值已經蒸發1483億元，平均跌幅高達40%。
其中，領跑跌幅榜的影視劇製作公司有印紀傳媒、唐德影視、慈文傳媒、當代東方、歡瑞世紀，跌幅均在45%以上。
A股作為行業資本市場的風向標，這一走勢不僅使得上市公司融資難，對於產業內其他公司而言更是打不起精神，投資人也都紛紛避而遠之。
質押率居高不下
5家控制權或將旁落
6家高危
除了近期市場上熱議的當代東方、中南文化、華錄百納、印紀傳媒、北京文化大股東質押率已達100%，控制權存在極大的不穩定風險之外（當代東方控制權交易已經啟動，山東高速擬接盤），另有6家公司處於高危之列。
歡瑞世紀、華誼兄弟、當代明誠大股東質押率分別為99%、97%和96%，已經是生死邊緣，如若42%稅收政策落地，股價再度暴跌，這三家公司將是第一批面臨大股東爆倉風險的影視文化類上市公司。
除此之外，根據2018年3月12日起正式實施的“質押新規”中的相關規定，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%；而唐德影視、美盛文化兩家上市公司整體質押率均已超過50%，未來即使大股東不爆倉想通過股票質押進行融資也是不可能的了。完美世界整體質押率49.7%也是基本封死了繼續質押融資的路徑。
但從質押率統計來看，國資背景的影視文化公司在質押融資方面十分謹慎，幾乎為0，如幸福藍海、中廣天擇、重視傳媒、中國電影、上海電影、芒果超媒等。未來國資背景影視公司的負債和融資潛力較大，或可在這次行業大地震中崛起，重塑行業格局。
輕資產型行業平均市淨率2.6
估值遭遇滑鐵盧
影視文化行業作為輕資產型行業，市淨率常年維持在5-10倍以上，而截至2018年9月11日，行業平均市淨率僅為2.6倍。
若扣除停牌的萬達電影和併購成功的芒果超媒，平均行業市淨率僅2.36！而同期房地產這類重資產型公司的平均市淨率為2.2。
影視文化公司存在嚴重被低估的問題，但這也反映了二級市場投資人用腳投票的情緒，影視文化行業估值邏輯不被認可。
11家上市公司中報業績負增長
印紀傳媒4.2億債券違約暴雷
2018年上半年，11家影視文化類上市公司營收和扣非後歸母淨利潤出現負增長，另有7家公司營收或扣非後歸母淨利潤個位數增長。
其中，光線傳媒營收減少30%，但因出售新麗傳媒股權獲利導致淨利潤增長426%，但扣除該股權轉讓收益後淨利潤實際是跌了38%。
印紀傳媒2018年上半年營收腰斬，淨利潤僅2000萬元，較去年同期減少122%，經營慘淡致使上市公司現金流緊張，無力償還到期的4.24億元債券本息，成為首個出現債務實質性違約的影視文化類上市公司。
印紀傳媒暴雷使得本來就融資困難的影視行業信譽再度走低。
商譽佔淨資產比重過高
13家公司有形資產資不抵債
債務融資無出路
扣除商譽後資產負債率明顯上升
影視文化類上市公司由於頻繁併購和輕資產的特性導致上市公司商譽佔比過高。
商譽作為無形資產很難變現，在目前影視行業政策收緊、產業收縮的背景下，商譽減值風險極大，影視文化類上市公司今明兩年將現大規模因商譽減值造成的資產縮水情況。
商譽佔比過高帶來的另一層隱憂就是資不抵債的風險。由於商譽、商標等無形資產極難變現，所以無論是在做償債能力測試還是公司進行債務融資的實施，有形資產對負債的覆蓋程度都極為重要。
A股影視文化類上市公司有形資產不足以覆蓋負債總額的上市公司共有13家，其中有形資產為負的為長城影視和萬達電影。
當代明誠、慈文傳媒、當代東方、華誼兄弟等都存在極大的負債償還風險，電視劇行業龍頭華策影視也是踩線過關。
有形資產對負債的覆蓋能力不足將極大的折損整個行業的債務融資能力，在IPO、併購、定增等股權融資受阻的情況下，債務融資再受限，影視文化行業公司的運營能力將大幅削減。
商譽佔比高帶來的經營風險通過扣除商譽後的資產負債率也能夠很直接的體現出來。2018年上半年A股影視文化類上市公司資產負債率較2017年年底有所上升，資產負債率提升較大的企業包括當代明誠、當代東方、芒果超媒等。除了同比上升外，扣除商譽後資產負債率提升十分顯著。
在影視文化類上市公司營收、淨利潤增長放緩，甚至出現負增長的情況下，扣除商譽後資產負債率的高企使得上市公司經營風險極大，如若無法股權融資降低負債率，那麼只能通過償還負債來降低負債率，這將勢必影響影視文化公司在新劇投資方面的支出。
僅從資產負債這一資本結構來看，影視文化公司為了降低經營風險挺過這個行業寒冬，必將減少新劇投資、節衣縮食。
經營性現金流出減少
新作品開發減少
播映困難
2018年上半年，A股11家影視文化公司出現經營性現金流出減少的情況，其中電視劇行業標杆華策影視縮減5.88億，規模最大。
其餘主要的影視劇製作和發行公司包括光線傳媒、印紀傳媒、唐德影視、歡瑞世紀、北京文化、慈文傳媒。
由於經營性現金流出是直接顯示公司開展主營業務所產生的資金流出金額，也就說經營性現金流出減少就意味著公司主營業務的開展在收縮，對於影視劇製作公司而言，也就是新劇開發大幅縮減。
華策影視、慈文傳媒、唐德影視等劇集製作公司大幅縮減影視劇製作支出、減少新劇開發量主要是受目前下游劇集播映市場（衛視+網絡平臺）趨於謹慎、行業投資放緩、稅改政策尚未落地、及公司本身在市場下行期間經營風險劇增等因素影響。
項目回款變差
14家公司回款能力下滑
新劇、新作製作開發投資減少的同時，原有劇集的回款能力也不盡如人意。2018年上半年，14家A股影視文化類上市公司回款能力下滑。
其中下滑浮動超過10%的基本全是影視劇製作和發行公司，包括北京文化、慈文傳媒、唐德影視、光線傳媒、華策影視、中廣天擇、印紀傳媒、完美世界、幸福藍海等。
項目回款能力變差一方面是因為劇集拍攝完成後播映困難。如《巴清傳》，雖確認收入但是卻無法實現現金迴流，只是應收賬款掛賬，還帶了7億的潛在壞賬風險。另一方面是由於整個行業不景氣，“陰陽合同”、“片酬限價”、“42%稅率”等產業系統性風險致使產業鏈上下游參與者愈發謹慎，現金流轉收緊。
融資難
20家入不敷出
行業半年淨流出8.7億
現金流量表中的籌資活動產生的現金流量是最直觀的反應公司通過股權、債權等手段進行的融資實際情況。
如果籌資性現金流量為負，則意味著公司融資行為入不敷出，無法通過借款或股權融資獲得資金，或者即使獲得了資金也不足以覆蓋因償還到期借款、利息和支付股利等行為造成的資金流出。
2017年上半年籌資性現金流淨額為負的僅有8家，2018年上半年擴張到20家。
2017年A股影視文化類上市公司上半年合計產生的籌資性現金流金額為36.47億元，而2018年上半年卻是淨流出8.73億元，累計減少45億。上市公司融資都已如此艱難，可想而知產業內眾多的小公司更是艱難度日。
影視城大劇組稀少
橫店凜冬將至
根據新浪娛樂消息，目前在國內最大的影視基地橫店拍攝的劇組不到十個，而往年會有四五十個，最多的一次記錄是將近六十個。
相比於去年多部古裝大劇齊拍，今年的橫店影視城大劇組稀少。
結合目前國內影視文化行業資本市場和上市公司發展趨勢，橫店劇組減少、劇集製作量下降並非空穴來風，橫店凜冬將至。
結語
影視文化行業從2015年至今，正可謂是“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”。資本的瘋狂湧入、演員的畸高片酬、網絡平臺的瘋狂競爭、粉絲經濟的變現運營等等因素都是吹起這個產業泡沫的推手。
在限古令、片酬限價、稅收整改、內容導向的趨勢下，影視文化行業開始迴歸理性，雖然現在行業融資困難、新劇投資縮減、老劇回款困難，但是這是泡沫擠出的陣痛。
在行業重塑後，也許可以實現一次性產業升級。
閱讀更多 新劇觀察 的文章
