專題研究 | 實體零售企業轉型對其信用水平的影響——以蘇寧和國美為例
聯合評級 工商二部
引言
在零售行業增速下滑、電商對實體零售造成衝擊、租金和人工成本持續上升的大背景下，實體零售企業普遍謀求轉型。在“新零售”概念帶動下實體零售企業轉型方向逐步明確。目前主要實體零售轉型路徑大致分為兩種，轉型路徑一：線上線下全渠道發展；轉型路徑二：實體零售企業進行內部業態重構。
本文主要探究實體零售企業轉型對其信用水平的影響，而蘇寧易購集團股份有限公司（以下簡稱“蘇寧”）和國美零售控股有限公司（以下簡稱“國美”）分別作為已基本完成線上線下融合轉型的企業和仍在融合中的企業，其轉型過程中信用水平的變化具有一定的行業代表性。我們選取蘇寧和國美2015~2017年的數據進行分析，發現實體零售企業在轉型期間可能出現盈利能力下降甚至虧損、債務負擔加重、費用率上升等情況；而順利完成階段性轉型的企業盈利能力開始回升、規模優勢更加顯著、債務負擔回落、經營效率優化。從中我們得出以下結論：（1）轉型時機的選擇直接影響到規模發展速度和行業地位；（2）轉型期間需要大量的資金投入，資本支出規模增大，企業的承壓能力不一。
一、實體零售企業主要轉型路徑
零售是流通業的重要組成部分，發揮著引導生產、擴大消費的重要功能。從2011年開始，受GDP增速下滑、反腐、房價上漲等因素影響，社零增速持續下移，從2012年的15%下滑至2015年的10%左右。中國傳統實體零售渠道特有的層層分銷的品牌代理制，導致終端渠道商品加價率高；互聯網零售帶來渠道扁平化、商品價格透明化以及交易效率的提升促使其強勢崛起。網絡零售市場規模在社會零售中的佔比逐年增加，同時線下實體零售租賃費用和員工費用持續上升，電商衝擊疊加營業成本增加，傳統百貨、商超面臨經營困境，2011年以來，百家大型零售企業銷售額增速持續放緩。面對外部競爭環境的劇烈變動以及消費者消費習慣的巨大變化，傳統實體零售紛紛開始轉型變革，以消費者為中心，從外部渠道的多樣化和內部業態重構（業態轉型、門店升級、運營方式等）進行全方位調整，降本提效。2016年下半年起，零售企業經營情況有所好轉，百家大型零售企業零售額增速有所回升，行業展露弱復甦跡象，2017年12月，累計同比增速回升至2.80%，行業弱復甦趨勢延續。
目前主要實體零售轉型路徑大致分為兩種。第一種是線上線下全渠道發展，實體零售企業藉助互聯網發展O2O銷售模式，為線下門店吸引流量，如自建門店手機APP，自建交易網站或通過和其他電商合作等多種方式建立線上銷售平臺，並通過客戶的移動支付、網上支付等快捷方式實現銷售回款，最後依託線下門店的物流、倉儲體系實現快速高效配送，完成交易。轉型的同時，實體零售企業也相應加強對供應鏈的建設，通過建立區域中心倉庫等實現存貨統籌管理，提高運營效率，最終實現線上和線下渠道的融合。第二種是實體零售企業進行內部業態重構，進行業態創新和業態升級，有效提升單位坪效。業態創新目前主要適用於進行連鎖經營的超市、專賣店等，如蘇寧、供銷大集的無人商店，蘇寧紅孩子專賣店，永輝的超級物種生鮮店等。業態升級主要應用於百貨類企業，如百貨業態逐步在往購物中心發展，並在商場內增加體驗區、兒童遊樂區等，最大限度的提升客戶體驗感，來吸引更多的客流量。兩種不同的轉型路徑也同時適用於同一家實體零售企業。
路徑一：線上線下全渠道發展
隨著網絡技術的發展，信息技術在渠道、客戶服務、支付、營銷、客戶管理及數據挖掘等多方面，都已經對零售業各個環節產生了巨大影響；通過大數據、雲計算的應用，實現精準營銷、個性推薦以及“C2B”商品的按需定製，從而適應消費者的個性化、特色化。隨著移動互聯網時代的來臨，給傳統的實體零售企業帶來了O2O轉型的機遇，從2013年9月開始，多家零售業上市公司陸續公告與騰訊、阿里巴巴等互聯網企業合作拓展O2O模式，合作內容包括流量、營銷、會員、數據、支付等層面；Online一方的互聯網企業擁有更為先進、成熟的信息技術手段（線上營銷、支付、數據採集分析等），但缺乏線下資源；傳統實體零售企業作為Offline的一方，擁有長期積累的渠道品牌、供應商資源、物流資源，還具有直接接觸消費者、提供體驗式服務的優勢，但缺乏客戶數據資源的積累和分析，無法實現精準的個性化、差異化推薦；O2O的發展，使得Online和Offline雙方資源得以互補。
隨著傳統零售企業借力信息化手段進行O2O的轉型，以消費者個性化、特色化的需求為出發點給消費者提供“全渠道”經營體驗，供應商與消費者之間的鏈接將更加有效，供應鏈及商業模式得以重構。
路徑二：內部業態組織重構
零售企業需要的是對“人貨場”的組織能力，對“資金流、信息流、物流”的掌控能力，互聯網、移動互聯網的發展拓寬了“人貨場”的概念，從傳統零售企業內部來看，信息化帶來的不僅僅是電商渠道的增加，更將是企業組織架構、運營方向、業態形式、盈利模式的全方位重構。
傳統百貨
傳統百貨受線上衝擊影響較大，在閉店增效、打通線上渠道、門店數字化運營、控制佈局節奏的前提下，傳統百貨按照生活場景重構賣場，向購物中心和體驗式業態轉型，同時由單一業態向多業態發展，在便利店等領域深化佈局。
體驗類業態具有聚客能力強、消費滯留時間長及互動性強等特點，對其他業態的消費帶動作用明顯，並能有效縮短新項目的市場培育期，同時，餐飲、文化娛樂等服務型消費佔比提升也是居民消費升級的重要方向。隨著我國人均可支配收入的提高及消費結構的升級，便利店市場進入高增長時代，城鎮化的進程加快以及人口老齡化的特徵讓便利店發展具備了良好的外部環境，未來發展空間較大，多業態並舉可提高傳統百貨單一業態的抗風險能力。
代表企業：王府井向購物中心及奧特萊斯轉型，同時與7-11和愛便利深入合作，構建便利店網絡體系；天虹股份向不同類型的購物中心主題街區轉型（如天虹Discovery、CCmall、Kids republic），同時在無人便利店（WELL GO）方面不斷探索。
超市
商超品類以自營為主，具有快消、低價、高頻的特點，線上滲透率低，受電商衝擊相對百貨較小，成熟的零售渠道網絡及供應鏈物流體系，使其具備一定區域消費者覆蓋面，線下價值凸顯。商超企業除了區域擴張及線上O2O佈局之外，不斷進行供應鏈升級，優化原採，閉虧提效。
2017年以來阿里、騰訊、京東在商超領域佈局連連，“新零售”格局初顯，其中阿里先後參股聯華超市、新華都、高鑫零售等線下超市龍頭，騰訊參股永輝超市、家樂福中國、步步高等，京東推廣線下超市佈局，進行品牌輸出，線上巨頭利用其流量及技術優勢為線下超市完成引流、數據分析及精準營銷，傳統超市在“新零售”格局之下不斷進行創新業態探索。其中典型代表為盒馬鮮生、超級物種；生鮮+餐飲為主的模式使其構建較強的消費場景，同時承擔一部分前置倉儲的功能，線上的數據可以為線下門店選品、促銷提供支持，提升門店的坪效，拓展門店覆蓋半徑。新零售背景下超市完成全渠道融合及模式重構，領跑者加速擴張，跟隨者不斷進行創新探索。
家電連鎖
從2012年開始，傳統家電零售在京東快速發展的劇烈衝擊下經營狀況開始下行，家電零售在佈局O2O的全渠道經營及線上線下的開放平臺的基礎上，充分對其門店進行體驗式升級改造，加入互聯網思維及科技元素，打造集商品銷售和生活體驗於一體的創新型門店形式，充分發揮線下零售體驗式優勢；同時融合業態創新發展，積極佈局物流板塊，零售渠道充分下沉。
代表企業：蘇寧圍繞全渠道零售變革進行重大的組織構架調整，在門店改造、品類擴容等方面進行升級改造，常規門店中，主力大店向智慧雲店升級換代，中型門店大力控虧，並以互聯網思維進行O2O重塑，同時打造紅孩子等新型業態；物流方面，收購天天快遞，在物流方面重點佈局，培育三級配送網絡，開設易購服務站，渠道下沉至三、四線城市農村。
過去幾年是實體零售轉型的探索期，普遍存在O2O模式不成熟、對線上線下融合的本質理解不深、同質化嚴重等問題，轉型效果難以區分梯隊。如今，在新一輪消費復甦和全渠道融合驅動下，內生經營效率高、創新意識強、轉型超前的龍頭零售企業將脫穎而出；蘇寧雲商和國美電器作為家電連鎖市場龍頭企業，轉型起點較早，戰略滲透較高，模式具有代表性，在目前線上衝擊減緩的背景下，其產品、品牌、體驗全面升級，轉型價值日益凸顯。
二、實體零售轉型具體過程——以蘇寧和國美為例
本文主要探究實體零售企業轉型對其信用水平的影響，而蘇寧和國美作為積極探索轉型路徑並取得了一定成果的大型實體零售企業，其轉型過程中信用水平的變化具有一定的行業代表性。
商業連鎖企業的最初成長依賴於低成本的高速擴張。通過規模化擴張路徑，蘇寧與國美分別從南京和北京起家，在21世紀初期成長為家電連鎖巨頭，此後展開了激烈的競爭。隨著電商興起，線上線下融合趨勢逐漸顯現。在“新零售”風口到來之前，蘇寧與國美均已進行了較長時間的轉型準備，但開始轉型的時間、轉型的方式、轉型的力度和轉型的成效均有較大不同。
蘇寧：率先轉型並取得突出成效，已完成線上轉型，目前重點拓展新零售業態，以實現線上線下O2O融合運營為發展目標。蘇寧在線上轉型的加速階段，受投資增加影響，債務負擔有所上升，盈利能力有一定下滑；線上轉型成功後，引入阿里戰略投資，債務負擔又大幅回落，盈利能力改善，同時線上和線下的市場地位也得到鞏固。
蘇寧是最早開始嘗試電商的實體零售企業之一，轉型時間早，轉型力度大，在連鎖企業中率先取得突出的轉型成效。2009年，隨著電腦普及、智能手機和移動終端出現，蘇寧察覺到電商時代的來臨，果斷提出戰略轉型。2013年，蘇寧提出“一體兩翼”的互聯網發展路線，即以互聯網零售為主體，打造O2O的全渠道經營模式和線上線下的開放平臺，實現線上線下資源融合。2015年，蘇寧在內部會議上宣佈轉型已經成功，線上業務增速連續超越競爭對手，零售、地產、文創、金融、投資五大產業均取得較好成績。2016年，蘇寧與阿里互相認購對方定增股份，開展“聯姻”，雙方開放用戶資源、流量資源和大數據資源，首次打破線上線下平臺隔閡，達成我國零售業實體業態和電商業態最大一次合作。2017年，在已成功實現線上的轉型後，蘇寧將發展重點再次轉回線下，打造了一系列實體店新業態，為用戶提供智能家居完整解決方案和應用，構建家庭購物場景。2018年，“蘇寧雲商”更名為“蘇寧易購”，未來蘇寧將進一步把線上整合的資源帶到線下，發展各種線下業態，最終實現線上線下的O2O融合運營。
我們將蘇寧2016年及之前的轉型分為轉型準備階段（進行電商佈局）、加速轉型階段（電商快速發展）和初步完成階段（宣佈向線上的轉型基本完成）。從數據來看，蘇寧在2008~2010年轉型準備階段，資產負債率維持在57%左右，銷售毛利率維持在17%左右，淨利潤規模較大，在20~40億元左右。在2011~2014年加速轉型時期，在投資增加但轉型效果尚未凸顯的情況下，蘇寧資產負債率逐漸上升至64%左右，銷售毛利率逐漸下降至15%左右，淨利潤規模下降至個位數，2013年達到最低點1.04億元。2015年以來，蘇寧由線下向線上的轉型基本完成，在引入阿里投資的情況下，資產負債率下降至50%以下，銷售毛利率穩定在14%左右，但淨利潤仍在個位數波動。2017年，蘇寧資產負債率進一步下降，若不扣除運營資金產生的投資理財收益，2017年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為5.32億元，同比增長156.06%，盈利能力顯著增強。在經濟增速放緩、電商對實體零售造成強勁衝擊的情況下，蘇寧不僅在電商領域取得了較大發展，也同時在線上保持了領先的市場地位。
國美：因控制權之爭錯過線上業務第一輪發展機遇，近年來加速佈局，線上線下融合初步完成，未來將以家庭生活消費為戰略發展方向。國美目前正處於加速轉型階段，和蘇寧處於加速轉型階段時期的財務表現相似，債務負擔升高，盈利能力下降，甚至於2017年出現虧損。
國美同樣在21世紀初期開始試水電子商務。2003年，國美網上商城試運營，受“非典”影響，當年網上銷售收入達2,100萬元，遠超原定250萬元的銷售目標，但此後數年國美網上商城發展不溫不火。2008年，國美將其電子商務業務獨立成一級部門，打算將電商列為戰略發展重點之一。然而，此後國美原實際控制人黃光裕入獄，國美內部對控制權展開數年激烈的爭奪，導致國美電商發展未有較大起色。儘管國美在五年規劃中將電商提升到戰略高度，但國美被傳統行業的經營思維所束縛，仍舊以線下業務為主，導致國美錯過市場機遇，3C市場已幾乎被京東、蘇寧、天貓佔領，而京東與騰訊、蘇寧與阿里的強強聯合使得國美處境更加艱難。
2015年，國美的第二大股東清倉離場，國美的控制權重新迴歸黃氏家族手上，國美電商業務開始加速發展，提出線上線下融合戰略。2016年，國美線下門店開始啟動改造，為打通線上線下渠道做準備工作。2017年，國美髮布“家·生活”戰略，從傳統的家電零售商向以“家”為核心的整體解決方案提供商和服務商轉型，為消費者提供涵蓋家電、家裝、家居和家服務的商品和服務，並繼續力推線上線下深度融合。2018年，國美提出互聯賦能共享零售，以GOME APP為流量主入口，建立“線上交易、線下體驗”、“社交+商務+利益共享”的共享零售模式。
國美在2016年加速轉型階段之前，均處於轉型準備階段。從數據來看，2016年國美加速轉型之前，資產負債率維持在60%左右，期間國美將重點放在線下，銷售毛利率由12%左右提升至15%左右，在2013年扭虧為盈後，2014~2015年淨利潤均達12億元左右。2016年國美提出新零售戰略並加速轉型，隨著投資增加、門店改造，資產負債率上升至66%，銷售毛利率小幅下滑，淨利潤大幅減少至3億元。2017年，國美資產負債率進一步上升至72%的較高水平，發生虧損4.50億元。在國美未大刀闊斧進行轉型、仍以傳統的實體零售經營模式為主的時期，其經營狀況基本保持平穩；在開始全面轉型後，財務表現惡化，但轉型的出發點主要在於對未來零售行業發展趨勢的判斷，通過本輪佈局迎接下一階段新零售的競爭。
總體看，蘇寧與國美均選擇了線上線下融合、探索新零售業態的轉型路徑。昔日兩大家電連鎖巨頭不再侷限於3C產品零售，而是利用線下門店及供應鏈優勢，藉助融合的線上平臺，拓展更大的消費市場空間。
三、實體零售轉型對其信用水平的影響——以蘇寧和國美為例
轉型影響一：蘇寧2015年完成線上轉型，線上線下雙線融合；國美2014年線上轉型開始發力，目前仍在推進線上線下深度融合。2015~2017年，蘇寧和國美維持線下連鎖百強前二的行業龍頭地位；線上市場份額均波動增長，蘇寧維持線上第4的排名，國美於2017年被拼多多超越、位居第6名。領先完成線上線下融合的蘇寧規模優勢持續增強，尚在轉型階段的國美規模有所下滑。
我們選取蘇寧和國美2015~2017年的數據進行分析。在這個時期，蘇寧已進行了多年轉型努力，並於2015年宣佈線上的轉型已經成功，在全渠道佈局基本完善後已開始進行多種店面新業態的嘗試，除傳統家電產品以外，母嬰產品、超市生鮮產品的經營規模持續擴大，業態豐富；國美早在21世紀初期也進行了線上轉型探索，但真正線上業務發力開始於2014年，自此便加速線上線下的全渠道佈局，2017年仍在力推由傳統零售商向家居、家裝、家服務的整體方案提供商和服務商轉型以及線上線下的加深融合。由於兩家企業兩者所處轉型階段不同，信用風險的表現也存在差異。
根據中國電子商務研究中心數據，2015年中國B2C網絡零售市場中，蘇寧易購的排名被唯品會超越，由上年的第3名下降至第4名，國美在線保持第5名，兩者的市場份額分別為3.0%和1.6%。2016年，蘇寧易購與國美在線維持4、5排名，市場份額分別為3.3%和1.8%。2017年，蘇寧易購維持第4名的排名，國美在線的排名被拼多多超越，下降至第6名，蘇寧易購與國美在線的市場份額均有小幅下滑。
2014年初蘇寧成立線上線下融合的運營總部、推進全渠道融合，2015年隨著雲店規模增加和O2O運營的成熟，以及線上線下聯動促銷，蘇寧可比門店銷售收入增速大幅回升。2016年，蘇寧進行線下優化店面結構，下沉渠道建設，豐富多業態店面佈局，形成了覆蓋不同市場、不同消費群體的實體網絡平臺，通過店面精細化管理，店面經營效益逐季提升。同時蘇寧與阿里也開展深度合作，共享數據資源，收入規模持續上升。2017年，蘇寧繼續通過租、建、並、購、聯的方式獲取門店物業，提升母嬰、超市、社區便利以及蘇寧易購直營店的經營面積，進一步豐富線下經營業態，探索母嬰業態渠道下沉，加快一二線市場社區便利店的網絡建設。2015~2017年，蘇寧銷售額從1,586億元增長至2,433億元，門店總數從1,577家波動增長至3,799家，2017年蘇寧著重佈局線下門店，銷售額和門店數量大幅增長。
近年來，國美重點對門店進行場景化體驗式改造，以家庭生活場景為核心進行門店的佈局和產品展示，從實體的家電產品零售商正式向為客戶家庭生活提供系統解決方案的提供商轉變。2016年國美大規模進行門店停業改造，門店數量縮減，但銷售規模穩步提升。2017年，國美大力推進線上線下融合，優化線下網絡佈局，門店數量進一步減少，雖然可比門店銷售收入有所增長，但零售連鎖企業銷售收入的下降和門店數量的減少意味著規模優勢開始弱化。2015~2017年，國美銷售額增長後回落至原有水平，門店總數持續減少。
轉型影響二：新運營體系成熟、用戶體驗改善等效果都需要一定時間才能有效顯現。蘇寧在轉型培育期門店經營狀況出現下滑，2016年同樣未見明顯改善，但2017年轉型效果開始明朗，主要店面業態的坪效和可比門店銷售收入顯著提升。國美仍處於轉型培育階段，2016年經歷了門店銷售狀況下滑，且2017年未見明顯改善。
從門店經營情況來看，蘇寧由於新運營體系成熟、用戶體驗改善等效果都需要一定時間才能有效顯現，2014年時期可比門店銷售收入增速曾出現較大的下降（當年可比門店銷售同比下降3.96%），2015年隨著雲店規模增加和O2O運營的成熟，蘇寧可比門店銷售收入增速回升。2016年，蘇寧線下可比門店銷售收入未實現明顯增長，但2017年主要店面業態的坪效和可比門店銷售收入均顯著提升，轉型效果開始明朗。
國美由於線下門店數字化改造時間不長，目前仍在從實體的家電產品零售商正式向為客戶家庭生活提供系統解決方案的提供商轉變，由於改造效果需要一段時間才能顯現，2016年國美線下門店經營坪效和可比門店銷售收入下滑，2017年可比門店銷售收入小幅回升，但仍處於轉型的培育階段。
轉型影響三：蘇寧通過收購天天快遞，網點數量大幅增長，強化了小件產品物流領域的優勢；蘇寧物流體系建設、組織流程優化、店面管理能力提升等帶來了銷售業績的提升，規模效應逐步顯現，帶動期間費用率持續下降。國美對自身物流體系進行持續優化和拓展，但由於線上線下尚在融合中，傳統實體零售企業面臨的租金和人工成本上漲的問題同樣對國美造成較大困擾，同時利用債權融資來進行轉型升級的投資，也導致利息支出大幅增長。
作為老牌實體零售巨頭，蘇寧與國美均有自己的物流體系並發展較成熟。2014年，蘇寧將物流體系獨立出來，進行公司化運作，持續完善網絡佈局；2015年，蘇寧繼續推進物流基地建設，業務類型從倉配一體擴展至全套供應鏈物流服務，蘇寧物流雲平臺上線，成為國家十大“物流信息服務平臺”之一；2016年，蘇寧物流收購天天快遞70%股份，雙方在倉儲、幹線、末端等方面資源整合，蘇寧物流服務能力大幅提升；2017年，蘇寧物流通過與天天快遞在IT系統、作業流程及數據體系等方面的整合統一，天天快遞已全面整合納入蘇寧物流體系。
國美早在2013年便將物流體系獨立出來，成立安迅物流。2014年，國美重點優化面向全渠道銷售及全供應鏈的物流服務平臺，實現線上線下全品類商品的倉儲共享和配送共享；2015年，國美進一步對物流網絡進行了拓展；2016年，國美通過自主開發的新物流管理系統，物流服務效率得到較大改善，將“送裝同步”一體化服務推廣至全品類，著力於提供一站式物流服務生態平臺；2017年，國美持續打造多個大件中心倉，彩電品類全品牌實現“送裝一體化”。
2015~2017年，管理費用方面，蘇寧在雲店升級、用戶體驗優化、薪酬提升和專業性人才儲備等方面持續大量投入，管理費用增加；但由於公司加強績效考核，持續優化組織流程，人效提高，同時可比店面銷售收入的逐步改善，店面相關費用率水平有所下降帶動管理費用率下降，管理費用率分別為3.21%、2.69%和2.63%，持續下降。與之相反，國美的管理費用率呈持續上升態勢，由於國美加大了研究開發方面的費用支出來提升大數據的應用、客戶的體驗以及提高信息化系統的管理水平，另一方面國美的銷售規模下滑，管理費用對利潤的侵蝕加大，近三年管理費用率分別為2.45%、2.58%和3.24%
銷售費用方面，隨著全渠道經營模式帶來的規模效應增強，蘇寧銷售費用率持續下降，分別為12.43%、11.92%和11.15%，隨著蘇寧銷售業績的大幅提升，規模效應得到體現，銷售費用率也在逐步降低。國美的營銷費用率近年來呈現持續上升態勢，分別為12.06%、12.32%和13.41%，一方面收入增長平穩，另一方面主要是租金上漲等費用支出對利潤的侵蝕加大。全渠道融合有利於零售企業控制銷售費用，仍以傳統實體零售為主的企業則需持續面臨租金和人工成本上漲的威脅。
財務費用方面，蘇寧近年來保持很低的財務費用率，三年分別為0.08%、0.28%和0.17%。國美的利息支出則大幅增長，從2015年的利息淨流入變為2017年的利息淨支出3.97億元，佔營業總收入的0.54%。大規模利用債權融資進行轉型投資，使得國美債務負擔持續走高、財務費用壓力加大。
轉型影響四：由於線上業務毛利率低、競爭激烈，轉型使得零售企業面臨毛利率下降的風險，加之轉型期間各項費用支出的增長，蘇寧與國美在加速轉型期均呈扣非淨虧損狀態。2017年，若將運營資產產生的投資理財收益計入經常性損益，蘇寧近年來首次實現扣非淨盈利5.32億元，轉型效果更加明朗，開始體現出盈利能力的提升。
毛利率方面，2015~2017年，蘇寧持續實施積極的競爭策略，聚焦搶佔家電、3C份額，大力擴大新品類規模，在品牌推廣及促銷投入等方面投入較大，線上業務保持較低毛利率水平且線上銷售佔比持續提升，使得綜合毛利率水平三年內下降了0.76個百分點。另一方面，國美的綜合毛利率則呈波動上升態勢，且高於蘇寧的綜合毛利率水平，與國美線上業務佔比低於蘇寧有關，2017年國美線上自營銷售收入下滑，導致國美收入規模下降，但毛利率水平被拉高。
利潤方面，線上線下融合階段，蘇寧與國美的扣非淨利潤均為虧損狀態。作為零售企業，經營週期性較強，現金流階段性波動較大，為提高運營資金收益積極開展投資理財一直是大型零售企業的重要工作。若不考慮運營資金產生的投資理財收益，蘇寧扣非淨利潤仍為虧損，但虧損額逐年減少；若將上述投資理財收益計入經常性損益，2017年蘇寧扣非淨利潤已首次實現盈利。國美在加速轉型的2016年出現扣非淨虧損，並在2017年加大虧損規模。考慮到國美仍在重點推進線上線下融合、線上業務佔比預計將提升，競爭對手採取積極的競爭策略，以及費用控制能力的弱化，預計短期內國美盈利狀況難以改善。
轉型影響五：對於規模持續擴張、線上業務發展良好的蘇寧，存貨週轉率顯著提升；2017年國美線上銷售額下降，存貨週轉率相應下滑，其經營效率與蘇寧之間的差距在拉大。
2015~2017年，蘇寧存貨週轉率明顯上升，從2015年的7.72次增長為2017年的9.80次，隨著蘇寧物流基礎設施網絡佈局的擴大、物流運營效率的提升，蘇寧物流體系在倉儲自動化、智能化建設方面取得較大進展，運營效率優化。國美存貨週轉率則呈波動上升態勢，2017年隨著銷售規模的減少，經營效率有所回落，與蘇寧存貨週轉率的差距拉大。
轉型影響六：轉型需要大量資金投入，若未能有效利用股權融資、主要依賴債權融資，槓桿率可能過快增長，限制繼續融資的空間，從而可能導致轉型期拖延較久，面臨盈利能力未見改善和市場份額被先發競爭對手蠶食的狀況。
蘇寧和國美分別在A股和H股上市，近年來通過一系列資本運作，蘇寧權益規模快速擴大，尤其2016年阿里以282.33億元購買蘇寧定增股票，截至2017年底，蘇寧所有者權益達836.28億元。國美權益規模增長相對平穩，未引入大型戰略投資者，截至2017年底，國美電器所有者權益規模175.26億元。實體零售企業進行轉型升級需要投入大量資金，利用股權融資、引入合作方有利於控制債務壓力、加快轉型速度，主要依賴債權融資則可能導致債務負擔過快增長。
2014~2015年，蘇寧資產負債率分別為64.06%和63.75%，較轉型前的資產負債率水平高出約6個百分點（2008~2011年蘇寧雲商資產負債率在57%~58%區間），主要系長短期債務增長所致；2016年通過定增，資產負債率下降至49.02%的較低水平，2017年進一步下降至46.83%，處於穩健水平。國美資產負債率水平波動較大，在其積極為線上線下融合進行各方面升級改造的2016年，年末資產負債率上升至66.06%，較上年末增長6.19個百分點，主要系應付賬款及票據、長期借款增長所致；2017年國美進一步加大投資，年末資產負債率增至72.28%，債務負擔較重，在目前的資金環境下，繼續融資的空間有限。轉型期間零售企業盈利能力較弱，若因資金不足導致轉型期拖延較久，加之後發劣勢且市場份額爭奪激烈，企業信用風險將大幅上升。
四、實體零售企業轉型時期的信用風險分析
通過蘇寧和國美的案例分析，我們觀察到，實體零售企業在向“新零售”轉型的時期，往往會出現債務負擔加重、盈利能力下降甚至出現虧損等對企業信用水平不利的信號。對於一家正在進行線上線下融合轉型的實體零售企業，在預測其轉型效果從而判斷信用風險時，我們總結了以下幾個關鍵性因素。
（1）轉型時機的選擇直接影響到規模發展速度和行業地位
蘇寧率先轉型並取得突出成效，已完成線上轉型，經過多年發展，線上和線下的市場地位也得到鞏固。國美因控制權之爭錯過線上業務第一輪發展機遇，發展速度放緩。目前，線上電商業務已度過了人口紅利期，業務競爭激烈，毛利率水平較低。而發展線上業務並打通線上線下需要很大的資金和時間投入，隨著線上業務佔比的擴大還會面臨綜合毛利率下降的狀況。蘇寧和國美在發展並融合線上業務期間，扣除非經常性損益均處於較大規模虧損的狀態，影響零售企業是否能順利完成轉型、實現扭虧為盈的關鍵點之一在於規模發展速度。若規模優勢增強，經營效率將提升，費用率將下降，未來盈利能力和償債能力向好。反之，若銷售規模縮減或增速低於行業水平，經營效率的放慢和費用侵蝕的加大將進一步加重轉型期間的經營壓力。
（2）轉型期間需要大量的資金投入，資本支出規模增大，企業的承壓能力不一
處於“新零售”轉型期的企業，需要更多的資金投入到線上渠道建設、實體店升級、物流網絡建設等。線上渠道建設需要大量的廣告費支出、更為先進、成熟的信息技術投入，而實體店升級、自建物流倉儲等屬於重資產板塊，需要的資金更多。因此企業轉型期間很可能出現債務負擔持續上升至很高水平，而且由於店面改造、廣告投入、固定資產折舊等使得費用增加，部分企業會出現盈利能力下降甚至虧損，在資金環境趨緊的狀況下，繼續融資的空間可能小於企業預期，從而影響企業整體轉型規劃、拖延轉型速度，加重企業經營壓力，並形成惡性循環。
值得注意的是，面對轉型過程中的資本支出壓力，不同實體零售企業承壓能力不同，由此也進一步影響到零售企業的信用狀況。
首先，市場份額大、能快速形成規模效應的零售企業在面對重大資本支出時的承壓能力要優於其他企業。蘇寧自轉型以來，在短短的幾年時間內，快速實現了盈利。蘇寧也曾在轉型培育期面臨門店經營業績下滑的情況，2015~2016年一直未見明顯改善，但自2017年起轉型效果開始明朗，主要店鋪業態坪效和可比門店銷售收入顯著提升。這主要歸功於蘇寧持續實施積極的競爭策略，聚焦搶佔家電、3C份額，大力擴大新品類規模，在品牌推廣及促銷投入等方面投入較大，線上業務保持較低毛利率水平且線上銷售佔比持續提升，使得綜合毛利率水平三年內下降了0.76個百分點。
其次，在轉型期間能有效利用股權融資的企業抗壓能力要比利用債權融資抗壓能力強。實體零售企業進行轉型升級需要投入大量資金，利用股權融資、引入合作方有利於控制債務壓力、加快轉型速度。2016年，阿里以282.33億元購買蘇寧定增股票，而國美近年來未引入大型戰略投資者，主要依賴債權融資，槓桿率增長較快，也限制繼續融資的空間，從而導致轉型期拖延較久，面臨盈利能力未見改善和市場份額被先發競爭對手蠶食的狀況。
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