火電行業研究——華能國際電力

一、行業概述

• 2018Q1國內發用電規模

1. 2018Q1，全國發用電延續了去年四季度以來的快速增長態勢，發電量和同比增速處於近年來較高水平。
2. 1-2月份，全國工業用電量同比增長11.2%，增速同比提高4.3個百分點，用電增長貢獻率55.6%。其中製造業用電量同比增長13.0%，增速同比提高4.1個百分點。製造業的31個行業中，有29個實現了用電正增長。1-2月份全國規模以上工業增加值同比實際增長7.2%，增速同比和環比均有所提高；固定資產投資同比增長7.9%，比上年全年加快0.7個百分點。
3. 主要經濟指標的向好，是拉動全社會用電快速增長的主要原因。雖然天氣、電能替代等因素對提高全社會用電增速也有一定影響，但總的來看影響較小。
4. 進入4月份以來，全國發電量繼續保持快速增長，據調度快報數據，4月1-6日全國發電量同比增長10.04%，同比提高4.62個百分點，預計4月份全國全社會用電量仍將保持平穩增長態勢。

• 發電結構
• 我國“富煤、缺油、少氣”的資源稟賦導致煤電長期以來一直佔據我國電源結構的核心地位。2017年煤電裝機量為10.2億千瓦，佔裝機總量58%，此外，水電佔19%、氣電佔5%、併網風電佔9%、併網太陽能佔7%、核電佔2%。而從發電量來看，煤電全年為42000億千瓦時，佔比更是高達67%。

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• 電力行業產業鏈

• 電力行業產品特點

1. 同質性：產品沒有本質差別，主要差別在於水、火、風、光等電能質量差異；
2. 瞬時性：產、供、銷（發、輸、配、售、用）同時完成，行業無存貨，以銷定產（預測需求是關鍵）

• 火電行業自身特點

1. 燃煤電廠、燃油電廠、燃氣電廠、熱電聯產
2. 建設週期短，單位造價低；利用小時可預測性高，變動因素主要在於煤價、電價；研究重點在於燃煤類上市公司（其他形式佔比低）
3. 火電行業同質化強的特點決定應主要採用“自上而下”的研究方法

• 企業業績推動因素

主要——發電量（供熱量）、電價（熱價）、燃料價格

其他——技術創新、環境政策、人才管理等

• 火電行業三要素（業績敏感度是電價>煤價>利用小時）

1. 電價——目前由政府主導
2. 政府政策意圖、成本變動、CPI指數、供需矛盾、競價上網等政策因素；未來會主要由供求決定
3. 煤價——市場主導，政府指導
4. 煤炭供求（電力需求佔煤炭產量50%以上），合同煤、計劃煤變動趨勢；“入爐價”是衡量煤炭真實成本的重要指標——涵蓋了坑口價和運費變動情況
5. 火電機組的營業成本主要由燃料成本、折舊、電力採購成本、人力成本、維修支出及其他等組成。其中，燃料成本是主營業務成本最大的組成部分。（目前七成）
6. 設備利用小時——供需決定
7. 根據用電需求和裝機增速進行綜合判斷（全國、區域的行業模型）；同時考慮節能調度、小火電關閉等因素

• 火電行業發展趨勢

1、政策影響

1. 電改——9號文件，核心目標是打破電力市場壟斷，恢復電的商品屬性，使市場在電力資源配置中起決定性作用，電網企業由過去將上網電價和銷售電價價差作為收入來源，改為按照政府核定的輸配電價收取過網費，發電企業直接進入市場，與電力用戶直接交易，通過競爭確定電量和電價。
2. 煤電供給側改革——淘汰落後產能、嚴控新增產能規模、鼓勵推動發電集團實施重組整合

2、產業發展趨勢

為降低煤電成本，燃煤發電規模化程度越來越高，同時規劃週期與資金投入越來越高，隨著清潔能源技術發展水平不斷提高，燃煤發電競爭力正在逐步降低，在全球朝向低碳發展的大趨勢下，煤炭產業的長期逐步減產萎縮是必然趨勢，火力發電行業已經逐步步入夕陽產業鏈條之中。

• 行業研究邏輯

1. 電力行業有產、供、銷同時完成的特性，無法大規模存儲，因此是以銷定產；我國由於工業用電佔比高，因此隨著經濟週期變動（GDP）影響比較明顯。
2. 由於火電下游電價（價）與發電量（量）受國家調度決定，因此暫且擱置，而重點關注行業上游，即燃煤價格（佔成本七成左右）的變化影響。
3. 從長期來看，煤電將逐步被其他清潔能源所替代，因此煤電行業成長性較差，建議作為煤炭價格回升期間內配置標的。
4. 國內清潔能源受政策支持，優先級別高於火電，基本脫離下游需求的掣肘，因此火電板塊承擔電力行業的上下游週期性博弈。

• 市場格局

電力部——國家電力公司（2002分拆重組）——2+5+4

1. 兩個電網公司——國家電網+南方電網
2. 主要業務：以建設和運營電網為核心業務。
3. 組成部分：各省電力公司、中國電力科學研究院（省電力公司由省電科院、省經研院、省供電局、檢修公司組成）
4. 五大發電集團
5. 華能集團公司、中國國電集團公司、中國華電集團公司、中國大唐集團公司、中國電力投資集團公司
6. 四大輔業機構
7. 電力工程顧問集團（下屬六大區域設計院）、水電工程顧問集團、水利水電建設集團、葛洲壩集團
8. 四小豪門——華潤電力、國華電力、國投電力、中廣核
9. 地方巨頭——山東魯能、浙江浙能、上海申能、廣東粵能、北京京能

二、公司介紹

• 華能國際、華電國際的母公司分別是國內五大發電集團成員，並且均以煤炭發電為主；2017年，華電國際燃煤發電機組佔總裝機容量為80%、華能國際是85%。

三、經營與財務

• 通過對比華能國際、華電國際的總營收與主要營收增速變化，能發現華電國際主營收入增速遠低於總營收增速狀況，這是因為公司在2017年大幅增加售煤規模的結果（2017售煤營收增速9倍以上；佔總營收比為16.21%，15、16年售煤營收佔比均不超過3%）
• 2015~2017年，華能國際主營佔總營收比分別為99.18%、98.33%、97.68%；華電國際主營佔總營收比分別為96.72%、97.25%、83.11%。

四、SWOT分析

五、結論

1. 隨著動力煤價格（期貨端研究）持續回落，燃煤成本較高的華能國際、華電國際具有投資機會
2. 影響煤電企業利潤的三要素：
3. 銷量——受經濟走勢影響明顯
4. 價格——政府管控，不通電源定價體系不用；
5. 成本——煤電為主，煤炭價格對企業利潤影響明顯（主要考慮因素）
6. 供給側改革、清潔能源擠壓、屬於夕陽行業，只做週期波段，不建議長期持股

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