華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
華能國際(600011)
事項：
2019前三季度，公司合併營業收入為1272.3億元，較上年同期上升0.99%；營業成本為1071.4億元，較上年同期下降2.81%；毛利率達15.8%，同比去年同期提升3.3pct；利潤總額為88.8億元，較上年同期上升122.8%；實現歸屬母公司的淨利潤53.9億元，較上年同期上升171.0%；每股收益為0.32元，較上年同期增加0.20元。
評論：
煤價和增值稅率下降，提升毛利率。公司第三季度毛利率為14.6%，同比提升3.4pct。毛利率提升主要得益於：1、煤價下跌，燃料成本減少。2019Q3，全國電煤平均價格488元/噸，較去年同期下跌7.1%；2019Q3公司售電單位燃料成本為219.83元/兆瓦時，同比下降6.4%，基本與全國電煤價格趨勢保持一致。煤價下跌減少營業成本14億元，2、增值稅率下調，提升稅前電價。2019Q3，含稅電價為0.4144元/千瓦時，與去年同期基本持平。2019年4月1日企增值稅率由16%下調至13%，稅前電價提升約9釐/千瓦時。稅前電價提升增加公司營業收入約9.5億元。
需求疲軟疊加外來電擠壓，公司發電量顯著下滑。2019Q3，公司發電量1068億千瓦時，同比下滑8.3%。主要原因如下：1、裝機佔比較高的山東、江蘇、河南、廣東、浙江等地電量需求增速較為疲軟。2、核電發電量大幅增長，擠佔火電發電空間。2018年初以來，全國共投產9臺核電機組。其中，山東2臺、江蘇2臺、廣東3臺、浙江2臺。因此，公司位於山東、江蘇、廣東、浙江的電力機組深受核電增長的擠壓。3、山東、江蘇、浙江外來電大幅增加，特別是扎魯特-青州、上海廟-山東特高壓投運以後，山東接收外購電量大幅增長，對當地火電發電量產生擠壓。電量減少公司營業收入23.5億元，減少營業成本14億元。
投資收益大增，大士能源盈利減少。2019Q3，受益公司參股核電發電量增長、火電盈利能力提升以及深圳能源業績增長，公司投資收益4.3億元，同比提升6.6億元。大士能源營收、成本均大幅增長，營收、成本較去年同期分別增長約15.5億元、18億元，盈利能力下降。
煤價持續回落疊加浮動機制提升火電估值。1-9月份，原煤產量27.4億噸，同比增長4.5%；進口煤炭2.5億噸，同比增長9.8%；火電發電量量同比僅增長0.5%，煤價供需向寬鬆發展。2019Q1-Q3，CCTD廣州港進口動力煤（Q5500）到岸價同比下跌18.5%，進口煤價格優勢巨大。2019年，公司進口煤採購比例預計為25%，料將充分受益外圍煤價下跌。國常會取消煤電標杆電價，實行“基準價+浮動”機制，有助於推得動火電板塊提升議價權，恢復合理收益率，火電盈利能力趨於穩定，資產轉優。
盈利預測、估值及投資評級。由於電量下滑幅度較大，我們預計公司2019-2021的歸母淨利潤分別為54.7億元、83.4億元、106.8億元（原預測值56億元、91.0億元、130.4億元），同比增長279.9%、52.6%、28.0%，對應EPS為0.35、0.53、0.68元/股，對應PE為16.6、10.9、8.5倍，對應PB為1.19、1.13、1.06倍。參考SW火電板塊可比公司2019年平均PB為1.1倍，給予龍頭公司2019年1.5倍PB，調整目標價至7.36元，維持“強推”評級。
風險提示：煤價上漲；電價下調；利用小時不及預期。
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