當“借殼”成為除IPO之外的另外一條上市途徑時，曾憑藉其耗時短、審批相對簡單的優勢而風靡一時，尤其是2013年到2016年期間，A股上市公司每年完成借殼的數量均超過30起，尤其在最瘋狂的2015年完成借殼數量高達42起，成為A股市場借殼最活躍的年份。然而，在瘋狂借殼的背後，“高估值、高溢價、高承諾”的“三高”現象普遍出現，在借殼完成之前，很多公司各種利好，各種展望，多是信誓旦旦表示高增長持續回報投資者，然而，有多家公司在借殼完成後卻出現業績變臉、業績承諾無法兌現，甚至有的公司還“披星戴帽”瀕臨退市邊緣。比如ST中安、*ST百特、*ST保千等公司就不同程度出現了“後遺症”。俗話說“吃一塹，長一智”，並不是所有的“借殼”都是利好，投資者對於借殼公司應該區別對待，否則很可能會深陷這些公司的“套路”中！
ST中安：虛增估值的代價
ST中安是2015年借殼潮中“三高”的代表之一。其前身是CSST(中國安防技術有限公司)，是一家安防企業，由九鼎集團前高管塗國身創辦於2005年，2007年登陸紐交所上市，2011年私有化退市後不久，便開始謀求迴歸A股，當時A股上市公司飛樂股份成為其借殼的目標。
2013年，飛樂股份發佈公告宣佈重大資產重組，開始了與中消安技術的談判。當時，飛樂股份大股東決定將原有資產以14.54億元的價格出售給了儀電電子集團，同時以28.59億元的價格置入中安消100%的股權，以實現“上市公司主營業務的轉型，從根本上改善上市公司的經營狀況，增強公司的持續盈利能力和發展潛力，提升公司價值和股東回報”。
2015年初，中消安技術借殼成功，上市公司的主營業務由汽車電子產品的研發、生產和銷售變更為中消安的主營業務，安防消防系統集成、產品製造、綜合運營服務。然而從事後來看，在此次借殼過程中，ST中安為了抬高身價，竟然不惜進行財務造假，以至於此次借殼並未能讓上市公司“經營狀況改善，盈利能力增加”，反而使得上市公司幾乎陷入退市邊緣的境地。
根據中國證監會向ST中安出具的《行政處罰及市場禁入事先告知書》等文件來看，在中消安技術借殼飛樂股份的交易中，當時中安消技術將“班班通”項目計入2014年度《盈利預測報告》，分別虛構2014年度、2015年度預測收入3.42億元、1.05億元，導致重組置入資產評估值虛增15.57億元，該虛增金額比例相對28.59億元的估值達到了54.46%。此外，其還通過其他手段虛增2013年營業收入5515萬元。
然而正是中消安技術的虛增估值及營業收入造假的行為卻給上市公司帶來明顯的不利影響，導致ST中安的“15中安消”出現債務違約，“16中安消”停牌。此外，涉及其的訴訟案件也大面積爆發，截至2018年8月30日，ST中安已披露訴訟（仲裁）進展的案件就27起，訴訟金額共計6.43億元。而新增未完訴訟（仲裁）的案件則有8起，合計訴訟金額共計2.93億元。所涉及到的訴訟事項包括工程合同糾紛、公司債券交易糾紛、借款糾紛、商標侵權等。
借殼過程中，為了能讓自己賣個好價錢，中消安技術在財務數據造假的同時，也給予了很高的業績承諾。根據上市公司飛樂股份與中安消技術的控股股東中恆匯志簽訂的《利潤補償協議》和《利潤補償協議之補充協議》，中消安技術的利潤補償期間為2014年至2016年，擬實現的扣除非經常性損益後的淨利潤分別為2.1億元、2.82億元、3.76億元，盈利預測三年合計數為8.68億元。中恆匯志公開承諾，若實際實現的扣除非經常性損益後的淨利潤未達到預測數，其將進行股份補償。
然而，虛增的估值、虛構的業績卻不過是“鏡中花”、“水中月”，財務造假下做出的業績承諾又如何能實現呢？事實也確實如此，中消安技術2014年至2016年連續三年業績承諾均為達標，其經審核的扣除非經常性損益後的淨利潤合計數為4.81億元。根據大華會計師事務所出具的《關於中安消股份有限公司之子公司中安消技術有限公司2016年度盈利預測實現情況的專項審核報告》，其應補償的股份數量合計為1.77億股，其中4869萬股的股份已劃轉至專門賬戶，尚需補償1.28億股的股份。不過，其劃轉至託管於在招商證券開立的專門賬戶的4869萬股ST中安股份，卻由於中恆匯志自身訴訟事項，已被凍結，對中消安2014年至2016年業績差額的股份補償承諾至今尚未履行。
更為直觀的是，ST中安虛增估值造成的惡果也影響到了二級市場股票價格，相較其剛完成併購的2015年47.07元的最高價，目前股價在經歷長期下跌後，僅有2.13元，這對於參與其中的投資者而言損失慘重。
*ST百特：“高業績承諾”壓力之殤
*ST百特在2015年借殼時，同樣存在“三高現象”。其在“披星戴帽”之前叫雅百特，成立於2009年04月，主要業務是為機場、鐵路車站、大型會展綜合體、大型商業設施、城市綜合體等公共建築提供金屬屋（牆）面圍護系統工程服務的供應商，經過數年發展後，該公司瞄上了上市公司中聯電氣。而當時的中聯電氣缺乏發展動力，業績連續滑坡，其中2012年、2013年、2014年實現的扣非淨利潤分別僅為3675萬元、2214萬元、723萬元，於是雅百特抓住時機向中聯電氣發起了借殼式併購。
在此次借殼併購中，中聯電氣將其擁有的除5000萬元貨幣資金和對紫金財產保險股份有限公司2100萬元投資外的全部資產、負債作為置出資產以7.89億元的價格與瑞鴻投資、納賢投資擁有的雅百特股權的等值部分進行置換。而雅百特100%股權則以34.98億元的評估值作為置入資產，最終2015年7月份，雅百特成功借殼，完成了此次併購重組。
根據當時披露的併購草案，上市公司發起併購，主要是為了“通過本次交易，將上市公司在當前經濟形勢下盈利能力相對較低的礦用變壓器及其附屬設備、礦用電纜的研發、設計、生產與銷售業務置出，同時置入盈利能力較強、發展前景廣闊的以金屬屋面系統和分佈式光伏屋面系統為主的金屬屋（牆）面圍護系統業務，實現上市公司主營業務的徹底轉型，從根本上改善公司的經營狀況，增強公司的持續盈利能力和發展潛力，提高公司的資產質量，以實現上市公司股東的利益最大化。”然而現在回頭再看，其願望很“豐滿”，但是最終的結果卻很“骨感”。而正是那一次借殼，讓上市公司目前瀕臨退市的邊緣。
根據公司此前公告，當時置入資產——雅百特100%股權的賬面價值為2.99億元，評估值為34.98億元，評估增值31.99億元，增值率高達1071.28%。雅百特如此高的評估增值率與其當時漂亮的業績預測息息相關，評估值高，業績預測自然也就很高，對應之下，其業績承諾也就相當高了。
根據2015年借殼時上市公司與業績承諾方簽訂的業績補償的相關協議，雅百特2015年度、2016年度、2017年度承諾淨利潤數分別為2.55億元、3.61億元和4.76億元。這樣的業績承諾不可謂不高，要知道此前三年，也即2012年、2013年和2014年雅百特實際實現的淨利潤僅分別有1287.92萬元、2010.15萬元和10589.52萬元，相比之下，要讓2015年業績翻一番，這本身就存在很大困難，對此，《紅週刊》早在2015年刊登的《雅百特借殼重組疑點重重》一文中曾對其2014年的業績數據的真實性進行過質疑，此外，其連續數年經營活動產生的現金流量淨額也在連續三年中均為負值，這就讓人對其之前業績數據的真實性產生懷疑。
在這種情況之下，高估值、高溢價、高承諾的“三高”自然給其業績承諾的實現，帶來了不小的壓力，這使得雅百特動起了“歪腦筋”，通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段進行財務造假，甚至不惜偽造外國政要信函來充實自己的經營業績。根據中國證監會《調查通知書》披露，雅百特於2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入約5.8億元，虛增利潤近2.6億元，其中2015年虛增利潤佔當期利潤總額約73%，2016年虛增利潤佔當期利潤總額約11%。
雅百特造假事件暴露後，不但公司及諸多相關責任人被中國證監會查處，而且上市公司因涉嫌犯罪，也已經被證監會移交公安機關，相關責任人可能會面臨刑事處罰。此外，雅百特也被“披星戴帽”變成了“*ST百特”，其股價2016年4月最高時曾達到57.78元，在事件爆發後，曾經歷27個跌停板，最終跌到最低的1.19元，公司面臨退市之虞。
按照當年借殼時簽訂的相關協議，承諾方業績承諾不達標，是需要進行利潤補償的，即*ST百特控股股東瑞鴻投資需要對這幾年上市公司業績不達標需補償股份2.28億股，但根據已披露的信息來看，截至2018年中報截止日，該補償還尚未實施。
*ST保千:得不償失的造假
*ST保千被退市警示之前的簡稱為保千里，該公司是借殼中達股份實現上市的。中達股份早期業務為BOPP膜、PET膜等塑料製品，不過該公司經營狀況不佳，業績大幅虧損，於是自 2013年4月26日該公司進入破產重整程序，其後經過銀團債務清償、資本公積金轉增股本並處置、資產處置剝離等程序後，2014年開始了資產重組，最終在保千里的執著“求愛”下，2015年，雙方牽手成功，保千里完成對中達股份的借殼。
在此次重組中，中達股份以6.16億元出售了全部資產及負債，並向莊敏、日昇創沅、陳海昌、莊明及蔣俊傑等5名發行對象通過非公開發行股份的方式購買其合計持有的保千里 100%股權，保千里的估值則高達28.83億元。根據併購草案披露，截至評估基準日，保千里合併報表口徑下歸屬於母公司所有者權益賬面價值為2.57億元，評估值為28.83億元，評估值較賬面價值增值26.26億元，評估增值率高達1021.09%。
在此次併購中，根據上市公司與交易對方莊敏、日昇創沅、陳海昌、莊明、蔣俊傑簽署的《盈利預測補償協議書》和《盈利預測補償補充協議》，本次發行股份購買資產的交易對方承諾保千里2015年度、2016年度及2017年度扣除非經常性損益後的預測淨利潤分別不低於2.83億元、3.66億元及4.44億元。如果保千里的實際淨利潤低於上述預測數時，莊敏等將按照該協議約定進行補償。顯然，此次借殼併購也存在高估值、高溢價、高增值率的“三高”現象，那此次併購的結果又如何呢？
此次併購完成後不久，上市公司正式更名為保千里，主營業務也由塑料製品變成了電子視像方案、產品、技術、服務的供應商。從*ST保千當時披露的年報來看，其2015年和2016年，保千里的業績情況似乎不錯，這兩年中，該公司所實現的扣非淨利潤分別為3.72億元和7.95億元，超額完成了業績承諾的目標，然而令人意外的是，*ST保千於2016年12月27日收到了中國證監會的《調查通知書》，因涉嫌信息披露違法違規，*ST保千被中國證監會立案調查，自此，該公司造假案證監會立案調查，自此，該公司造假案東窗事發。
經中國證監會調查，當事人莊敏及其一致行動人陳海昌、莊明、蔣俊傑在收購中達股份過程中，向評估機構提供了9份虛假協議，致使保千里電子評估值達到了28.83億元。剔除上述虛假協議的影響，對保千里電子重新進行估值，評估結果下降為26.10億元，虛假協議致使評估值虛增2.74億元，佔此次評估總價值的9.48%。根據虛增評估值2.74億元計算，中達股份支出股份對價1.29億股，損害了被收購公司中達股份及其股東的合法權益。
此外，據江蘇證監局調查發現，2017年1月18日，*ST保千的全資子公司深圳市鵬隆成實業發展有限公司與江蘇法瑞德專用汽車有限公司簽訂採購合同，約定購買拖掛旅居車4000輛，合同總價9.84億元，預付定金為40%。其中2.75億元由你公司從募集資金專戶代付。該筆募集資金在使用中，存在合同執行與約定嚴重不符、實物流與資金流不匹配等明顯不合理情形。經查實，其中至少有2.5億元最終被原實際控制人佔用。
除了虛增估值、原實際控制人佔用上市公司資金外，*ST保千的信息披露也存在違法情況。根據江蘇證監局調查，2017年3月8日，時任*ST保千實際控制人的莊敏，將所持公司股份2400萬股質押給陝西省國際信託股份有限公司，而公司於3月28日方披露上述股份質押事項；2017年9月12日，莊敏所持公司股份1億股被江蘇省南京市中級人民法院執行司法凍結。2017年9月25日，莊敏所持公司股份0.68億股被湖南省高級人民法院執行司法凍結，*ST保千未披露上述股份凍結情況。此外，該公司還存在關聯方資金佔用和關聯交易未披露的情況，在加上*ST保千內部控制存在重大缺陷，江蘇證監局對*ST保千出具行政監管措施決定書。
根據保千里業績承諾方當初在借殼時做出的業績承諾來看，顯然是沒有完成的。依照當初的承諾，2015年至2017年三年中，其共計需要完成的扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤10.93億元，而在以上三年中，其實際實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨合計虧損了28.28億元。顯然業績承諾人是需要進行業績補償的，然而上市公司前實際控制人莊敏持有的股份已全部被執行司法凍結及司法輪候凍結，業績補償實現的可能性似乎已不大。
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