慈文傳媒（002343）
事件：公司近期公佈2018年中報
投資要點：
應收賬款估計變更帶動業績高增長。2018上半年公司實現營收7.58億元，同增127.37%，歸母淨利潤1.93億元，同增153.4%，收入快速增長主要系《楊凌傳》、《極速青春》、《爵跡之臨界天下》首輪發行收入確認，而去年同期無新劇確認收入，業績快速增長主要原因是報告期期間費用率下降明顯且應收賬款會計估計發生變更，調回壞賬準備1.48億元，剔除應收賬款壞賬轉回影響後，主營業績與上年基本持平，同時公司公佈前三季度業績預告，預計實現歸母淨利潤2.4-2.8億元，同比增長60.53%-87.29%，業績增長穩健。
多因素影響毛利率下降，費用率控制良好。2018H1公司毛利率同比大幅下降，其中游戲業務毛利率31.41%，同比下降11.49pct，主要系遊戲買量支出由銷售費用改為計入營業成本影響所致，影視劇業務毛利率16.84%，同比下降11.98pct，主要系部分新劇僅確認網絡端收入，電視臺端尚未確認，後續隨著影視劇逐步確認毛利率有望提升。費用率方面，2018H1銷售費用率1.23%，同比下降5.61pct，管理費用率4.43%，同比下降3.7pct，財務費用率3.17%，同比下降3.77pct。銷售費用率下降與遊戲業務毛利率上升原因一致，另外由於公司收入較快增長但費用管控良好帶來管理費用率和財務費用率下降明顯。
《涼生》定檔，現金迴流有望加快後續項目推進。由於部分電視劇確認收入後尚未播出，公司部分應收賬款賬期變長，回款變慢使得現金流承壓，2018H1公司應收賬款達17.93億元，同比增長78.76%。近期，公司17年收入佔比較高的重點大劇《涼生，我們可不可以不憂傷》正式定檔，於9月17日在湖南衛視和三大視頻網站同步播出，預計播出後應收賬款回款帶來現金流入，後續項目的拍攝進度有望加快。下半年《沙海》、《那些年我們正年輕》、《風暴舞》等多部劇有望確認收入，《殘缺的世界》、《紫川》、《脫骨香》等劇正在積極籌備中，大概率下半年開機，為明年業績提供支撐。另外公司2018H1存貨有10億元，其中在產品和庫存商品分別為5.8、2.3億元，關注後續去庫存的進度。
遊戲業務下滑，積極培育盈利增長點。公司2015年收購休閒遊戲研發和渠道運營商贊成科技，佈局手遊業務，目前贊成科技已順利完成三年業績承諾，今年受遊戲行業增速下滑及政策監管趨嚴影響，盈利開始下滑，2018H1遊戲業務實現收入1.67億元，同比下降20.91%，實現淨利潤約4328萬元，同比下降35.92%。後續贊成科技在原有業務基礎上，加大在流量運營、精品網遊代理以及與運營商合作開展視頻服務等方面的佈局和拓展，培育新的盈利增長點。但同時我們也需要警惕在行業監管趨嚴背景下，贊成科技業績下滑導致商譽減值的可能。
盈利預測與評級。近期受影視行業監管趨嚴、公司部分項目延期影響，公司股價回調較深，但公司作為精品劇製作龍頭之一，內容製作能力不變，且未來隨著行業秩序更加規範，成本結構更加合理，優質內容紅利將會凸顯。鑑於公司遊戲業務下滑以及部分影視項目延期，我們下調公司盈利預測，預計2018/2019/2020年實現歸母淨利潤5.00/5.98/7.12億元，EPS1.05/1.26/1.50元，對應估值12/10/8倍，參考同行業估值水平，給予公司2018年底14-16倍PE，對應合理估值區間14.7-16.8元，考慮贊成科技存在商譽減值的可能，下調公司評級至“謹慎推薦”評級。
風險提示：影視項目拍攝延期，遊戲業務下滑，商譽減值，稅收優惠取消。
本文源自證券市場紅週刊
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
