- 租賃業概況分類對比：租賃業可分為金融租賃和融資租賃兩類，其中金融租賃公司為金融機構，由於牌照準入限制，競爭相對適中，融資環境更為友好，可細分為銀行系和非銀行系；融資租賃公司為非金融機構，可細分為供應鏈系、平臺系和獨立第三方系。各細分類型在規模、融資渠道、業務集中度等方面有所差異，體現在財務經營指標上，銀行系的規模明顯高於其他類，且整體的槓桿率更高；盈利能力方面，由於具有規模優勢，金融租賃公司整體的成本收入比更低；非銀行系與供應鏈系的收息率較高，同時這兩類的不良率亦較高，其融資對象的信用風險值得關注。
- 租賃業主體的評分模型與篩選：租賃行業屬於高槓杆、輕資產的行業，以收取淨息差為主要的盈利來源，不同的租賃公司細分類型對應不同的外部融資環境、客戶與行業集中度。基於這些特點，我們認為租賃公司內部現金流生成能力需要關注資產質量、業務發展與盈利能力；其中在客戶構成方面，城投公司的佔比是值得關注的一點，因此我們將在考慮其他因素的基礎上，結合城投客戶佔比，以及城投客戶所處區域等因素來對客戶構成指標進行賦值；而 外部融資能力主要看規模與資本結構、融資渠道穩定性、融資成本等方面。通過擬合資質評分與市場估值，可以得到租賃業各主體的信用資質加權評分，評分表現較好的包括招銀租賃、交銀租賃、興業金融租賃、外貿租賃和華融租賃等，其中外貿租賃和華融租賃與對應的中票曲線收益率之間的利差在25bps以上，具有一定的配置價值。
- 風險提示：關注監管權限劃轉後，未來銀保監會對融資租賃行業出臺新政策對行業的影響。
一、融資租賃行業概況
融資租賃是指出租人根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物提供給承租人使用，並由承租人支付租金的業務模式。融資租賃兼具融資與融物的功能，與傳統租賃相比，融資租賃以承租人佔用融資成本的時間計算租金，而傳統租賃以承租人租賃使用物件的時間計算租金。本文中租賃業指主營從事融資租賃業務的行業。
融資租賃行業經歷了近幾年的發展，機構數量、業務規模均顯著增加，市場滲透率亦隨之大幅提高，日益成為重要的融資方式。但在發展中也存在一些不規範的現象，在防範金融風險的背景下，融資租賃行業也逐步被監管規範，為未來的健康發展打下了基礎。
1.1. 金融租賃公司與融資租賃公司
在我國，融資租賃公司按監管機構的不同可分為金融租賃公司和融資租賃公司（以下為避免混淆，廣義的融資租賃公司或融資租賃行業簡稱為“租賃公司”或“租賃行業”）。金融租賃公司為金融機構，由銀保監會監管，規模普遍較大，融資難度、成本相對更低，槓桿倍數的上限更高；而融資租賃公司為非金融機構，原先由商務部監管，5月中旬根據商辦流通函〔2018〕165號[1]，監管權限被劃轉到了銀保監會。其中，融資租賃公司根據資本金來源，可再分為內資和外資，兩者在監管審批機構、准入條件以及融資環境上有所差異，總體上外資相比內資在政策環境上具有“超國民待遇”，在融資渠道上更有優勢。金融租賃與融資租賃公司的異同具體如下表。
按股東/關聯方情況細分，金融租賃公司可進一步再分為銀行系和非銀行系，其中銀行系的業務拓展可藉助關聯銀行的網點，且可獲得更多融資人的資信信息，擴張更快，具有融資來源穩定、成本低、資本金規模大、業務拓展便利、信息更充分等優點，由於具有規模優勢，在所涉及行業上，更偏向於准入門檻更高的大型設備，如船舶、交運等，行業競爭相對適中，因而在租賃業中優勢較明顯。
融資租賃公司則可細分為供應鏈系、平臺系和獨立第三方系，前兩者在業務資源上對股東/關聯方的依賴程度較高：供應鏈系依託關聯方的設備供應、對產業鏈的瞭解或控制力，業務來源較穩定，但行業集中度高，關聯方集中度可能也較高；平臺系則關聯城投平臺，業務主要涉及基礎設施、公用事業方面的融資租賃，區域和行業的集中度均較高。
從公司數量上看，金融租賃公司個數在租賃業中僅佔1%，其金融牌照具有一定稀缺性；而外資融資租賃公司數量眾多，在整體中佔據了大部分的份額。另一方面，從合同餘額也即業務量來看，三類租賃公司幾乎三分天下，這表明金融租賃公司單個機構的業務量遠大於兩類融資租賃公司，而融資租賃公司中，內資的單個機構業務量大於外資。換言之，金融租賃公司的數量少而單個放款規模大，外資融資租賃則正相反。
各類租賃業公司近年在機構數量以及業務量上均快速增長，其中外資融資租賃公司由於近年審批權限下放，且在准入條件和融資渠道上相比內資有優勢（最低註冊資金僅1千萬美元，且可按規定從境外融資），因而自2014年起機構數量高速增長，其中不少外資實質上是中資公司在境外設立的SPV，利用監管環境的不同進行監管套利，預計這一狀況在監管權集中到銀保監會後將有所改變。近年租賃公司數量和業務量的增長，使得租賃業的市場滲透率逐年提升，從2007年的0.17%上升到了2017年的9.45%，但與成熟金融市場國家相比仍有較大差距。
另一方面，從單個機構平均業務量的走勢來看，2013年以後，隨著各類租賃公司機構數量開始爆炸式增長，機構數量增速超過了業務量的增速，導致各類租賃公司單個公司的平均業務量被稀釋，其中金融租賃公司由於牌照限制，稀釋程度明顯低於融資租賃公司。
此外，由於具有金融牌照，金融租賃公司在獲取金融機構授信時，效率和成本總體上都比融資租賃公司要更低；但也正是由於其金融機構的屬性，金融租賃公司所受到的監管約束也更多，主要受到《金融租賃公司管理辦法》（銀監會2014年第3號令）的監管，具體如下表。相比之下，融資租賃公司受到的實質性約束較少，僅被要求考慮擔保後的槓桿倍數不得高於10倍，因而業務模式可能更為靈活。
1.2. 租賃行業的資金來源與投向
租賃公司的資金來源包括權益融資與債務融資。權益融資渠道包括上市、股東增資、引入戰略投資者等；債務融資渠道包括銀行貸款、發行債券、信託、資管計劃、保理融資、資產證券化等等。具體而言，對於金融租賃公司而言，由於持有金融牌照，因此還可以通過發行金融債、同業拆借等方式進行融資；而融資租賃公司方面，根據商務部2013年的數據[3]，其7成以上的融資來源於銀行貸款，其次為股東增資，佔比5%。
融資租賃公司的融資結構在不斷優化中。根據商務部2016-2017中國融資租賃業發展報告，融資租賃公司的融資結構從單一的銀行貸款渠道逐漸向銀行貸款、資產支持證券、股東增資、債券及海外融資多渠道轉變。其中，融資租賃公司利用ABS來融資的規模逐步上升，據WIND數據顯示，截至4月18日，我國共發行了333只租賃資產證券化產品，累計發行規模達3,870.45億，佔資產證券化產品總體累計發行的比重達 10.12%；所發行的租賃ABS以融資租賃公司為主要的原始權益人，合計發行312只，發行規模為3,315.46億元，而金融租賃ABS合計發行21只，發行規模為554.99億元。
租賃公司放款的投向方面，根據商務部統計，2017年融資租賃資產（不包括金融租賃公司的租賃資產）行業分佈排名前五位分別是能源設備、交通運輸設備、基礎設施及不動產、通用機械設備和工業裝備，均達到千億元以上，佔融資租賃公司資產總額的40%以上。其中，能源設備類資產2017年首次突破兩千億元大關，增幅連續第二年維持高位，反映出近年來融資租賃在能源結構調整領域發揮的積極作用。
1.3. 租賃業務的模式
從租賃模式上看，融資租賃業務最主流的是直租和回租兩類模式：直租即出租人根據承租人需求，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用並收取租金，相關租賃物一般為新設備；回租指出租人從承租人處買入租賃物，再返租給承租人並收取租金，相關租賃物既可能是新設備，也可能是二手設備。兩者的主要區別在於，回租模式中出賣人與承租人為同一主體，特別是對於二手設備的回租，一般該筆融資租賃業務不再涉及設備的供應商；而直租模式中出賣人與承租人是不同的主體。從這裡可以看出，回租模式的融資性質更強，因而融資租賃業務大多是採取回租模式。
1.4. 融資租賃公司的問題與規範
根據商務部於5月8日發佈的《商務部辦公廳關於開展融資租賃業風險排查工作的通知》（以下簡稱通知），融資租賃行業目前存在8個方面的主要問題，這些問題可大致分為融資違規、投資違規和常規事項違規三類：
融資違規主要包括吸收或變相吸收公眾存款，未經批准從事同業拆借、股權投資，虛假宣傳、故意虛構融資租賃項目通過公開渠道進行融資，超槓桿經營等；
投資違規主要包括違規向地方政府、地方政府融資平臺公司提供融資或要求地方政府為租賃項目提供擔保、承諾還款等，虛構租賃物、以不符合法律規定的標的為租賃物、未實際取得租賃物所有權或租賃物合同價值與實際價值明顯不符，以融資租賃為名義實際從事資金融通業務甚至變相發放貸款等行為等；
常規事項違規主要包括未按要求及時報送季度和年度經營情況信息報表，在全國融資租賃公司管理信息系統上登記的信息不完全真實準確，外商投資融資租賃公司沒有及時進行外商投資公司設立及變更備案，沒有參加年度投資經營信息聯合報告工作等。
另外，我們整理了近年融資租賃公司相關的違法違規事件。從中可以看出，違法違規案例除了涉及上述監管機構提及的幾個方面以外，還包括違反客戶集中度規定、違反審慎經營原則等。其中，去年有5起案例涉及違規向平臺公司提供融資，或違規接受地方政府擔保，與規範地方政府融資的監管總趨勢相一致。[4]
針對租賃業的種種問題，監管層通過頻繁發佈政策文件來規範租賃公司的展業，具體如下表；同時，監管機構也加強了排查和處罰，從上表中可以看到，近年處罰的密集程度逐步提升，顯示出監管執行力度在加強。
二、租賃行業發債主體篩選
2.1. 租賃業發債主體概覽
目前有存量債券的租賃業主體共42家，包括金融租賃17家，融資租賃25家。公司屬性分佈上，無論是金融租賃還是融資租賃，都以國企為主，佔比達到八成左右，其中央企佔總體的約四成；主體評級分佈上，金融租賃的主體評級整體更高，全部為AAA和AA+級，且其中76%為AAA級，而融資租賃AAA和AA+級佔60%，其中AA+較多，佔總體的40%。
根據我們的梳理，發債的租賃公司中，數據、信息較全的有32家：金融租賃有16家，其中銀行系、非銀行系各8家；融資租賃16家，包括8家獨立第三方系、7家供應鏈系和1家平臺系，其中獨立第三方系的股東/實際控制人基本為金融機構，且租賃公司通常是作為金控集團中專門從事租賃業務的一員，如海通恆信、中信富通、平安租賃等等。
總體上看，金融租賃公司，特別是銀行系的規模明顯高於其他類，且整體的槓桿率更高、資本充足率更低；在盈利能力上由於有規模優勢，金融租賃公司的成本收入比更低，而非銀行系與供應鏈系的收息率較高，同時這兩類的不良率亦較高，其融資對象的信用風險值得關注。
具體而言，規模方面，金融租賃公司的資產和放款規模顯著大於融資租賃公司，其中銀行系的規模明顯高於其他類，與前述一致。槓桿率上看，金融租賃的槓桿率更高、資本充足率更低，與其最高槓杆倍數更高，以及更友好的融資環境有關。
盈利性的角度來看，金融租賃的成本收入比（（業務及管理費用+折舊）/淨營業收入）顯著低於融資租賃，反映出金融租賃的規模效應優勢；收息率上，銀行系
資產質量方面，銀行系的不良率最低；金融租賃的撥備較充足，而融資租賃中供應鏈系的撥備覆蓋不足。
另外，由於金融租賃面對客戶體量及租賃放款金額均較大，客戶集中度相對較高。
2.2. 融資租賃與城投
近年來，在規範地方政府債務的背景下，城投公司的融資渠道不斷收緊，融資租賃逐漸成為城投公司重要的融資方式，儘管從租賃企業獲得融資的成本要顯著高於銀行、發債等渠道。我們梳理了與城投公司業務較多的租賃公司。
首先，根據發債主體公告，我們可以獲得租賃業各發債主體對城投客戶[5]放款的佔比。如下圖，邦銀租賃、悅達租賃、越秀融資租賃、光大金融租賃、皖江金租、中信富通、江蘇租賃、哈銀金融租賃、國泰租賃和建信租賃對城投的放款佔比均在30%以上。
其次，根據中登網的信息，我們可以從城投公司的角度倒查租賃企業的融資客戶構成情況。我們重點關注租賃企業對財力較弱區域的城投的放款情況，我們採取了以下步驟進行梳理：
- 篩選地方財力較弱的區域，級別下沉至地級市；
- 梳理相關區域發債的城投公司（中債標準）；
- 在中登網上查找這些城投公司2015年以後融資租賃的登記金額，以及對應的租賃企業。
根據我們前期的報告《 2017年省級、地市經濟財政全景圖》梳理的省與地級市層級的最新經濟與財政增長狀況，青海省的3個自治州、甘肅省的1個地級市GDP負增長，而吉林、天津、內蒙古一般公共預算負增長，此外安徽、甘肅、廣西、湖南、黑龍江、吉林、江西、江蘇、雲南、四川、新疆、河北、寧夏等地的一個或多個地級市亦存在一般公共預算負增長。我們將這些地方財力狀況一般的區域中發債的城投篩選出來，並查詢其2015年以後登記的融資租賃記錄，包括租賃金額以及對應的租賃企業。
經過梳理，在上述區域融資租賃放款絕對規模較大的有越秀融資租賃、前海德創融資租賃、興業金融租賃、招銀金融租賃、中航租賃、華融金融租賃、邦銀租賃、平安租賃等，登記的租賃金額均在20億元以上。從相對規模來看，發債的租賃企業在相關區域放款佔總的融資租賃放款的比重在5%以上的，有越秀融資租賃、邦銀租賃、越大租賃和國泰租賃，前三家比重超過了10%。
整體上看，在發債的租賃企業中，對城投放款佔比較高的包括邦銀租賃、悅達租賃、越秀融資租賃、光大金融租賃、皖江金租、中信富通、江蘇租賃、哈銀金融租賃、國泰租賃和建信租賃等，其中越秀融資租賃、邦銀租賃、越大租賃和國泰租賃對財力偏弱區域的城投公司放款佔比相對較高。
2.3. 租賃業主體的信用評分與篩選
租賃公司的盈利主要來源於息差收入，在經濟增速下滑、融資成本上升的情況下，租賃公司面對負債、資產兩方面的壓力：一方面，自身加槓桿的成本上升，而同時資產端收益率上升相對來說存在時滯；另一方面，在緊信用環境下，弱資質公司的再融資難度上升，租賃公司的壞賬率可能上升。因此，需要綜合盈利能力、資產質量以及外部融資環境等因素來判斷租賃公司的整體資質。
此外，近年針對地方政府融資的政策文件頻發，引發市場對城投再融資環境以及信用質量的關注，而對於部分租賃公司而言，城投是重要的客戶，因而需要考慮這些租賃公司未來業務拓展的空間，以及存量業務的信用風險。
根據前文對租賃行業的總結，租賃行業屬於高槓杆、輕資產的行業，以收取淨息差為主要的盈利來源，不同的租賃公司細分類型對應不同的外部融資環境、客戶與行業集中度。基於這些特點，我們認為租賃公司內部現金流生成能力需要關注資產質量、業務發展與盈利能力，外部融資能力主要看規模與資本結構、融資渠道穩定性、融資成本等方面。
1）內部現金流生成能力
租賃公司的內部現金流生成能力，主要關注3個方面：增長能力、盈利能力與資產質量，其中增長能力與盈利能力更著眼於當前的盈利狀況，而資產質量則關注影響未來公司盈利性與風險性的因素。具體說明及可觀測指標如下表：
其中，在客戶構成方面，如前述，城投公司的佔比是現今城投融資收緊環境下值得特別關注的一點。基於前一部分的分析，我們將在考慮其他因素的基礎上，結合城投客戶佔比，以及城投客戶所處區域等因素來對客戶構成進行賦值，對於城投客戶佔比較大、城投客戶所處區域地方財力不佳的主體，在這一指標上賦予相對較低的評分。
2）外部融資能力
租賃公司的外部融資能力除了常規關注的規模、資本結構以外，由於高槓杆的屬性，還需要額外考慮融資渠道的穩定性，而融資渠道是否穩定，與細分類型的關聯度較高。
參照我們在前期報告《行業系列專題之房地產（二）：構建評分系統，發掘投資機會》中的做法，我們對以上各板塊的指標進行標準化賦值，並設定每個指標的權重，以得到每個主體的資質評分。首先，需要對各指標進行標準化處理：對於定量指標，以數據序列的20%、40%、60%和80%分位數作為分段點，將數據序列劃分為5段，表現從劣到優分別賦值1~5，未披露數據則賦值取2；對於定性指標，比如租賃公司的細分類型，則根據前述分析，進行主觀賦值，對銀行系賦最高值，其次為非銀行系，再次為平臺系，供應鏈、獨立第三方系最次。
其次，需要設定各指標的權重。我們參考市場定價，設置各指標權重以使得各主體得到的資質加權評分與市場定價高度相關。在市場定價方面，為減少期限、含權、流通市場等因素對定價的干擾，我們以隱含評級為標尺。通過規劃求解以及主觀微調，我們可以得到對應各指標的權重，各指標中，權重在10%及以上的包括應收融資租賃款淨額的增速（10%）、成本收入比（10%）、客戶構成（10%）、應收融資租賃款淨額（30%）、細分類型（15%）等，其次是收息率和不良率，權重均為5%，其餘指標權重則均在5%以下。其中，資本結構的權重較低，與各主體在這一方面同質程度較高有關：各主體均高槓杆經營，資產負債率基本在80%以上。
根據這些權重和各指標賦值，得到的評分與各主體隱含評級的相關係數達到70%以上，表明評分具有市場有效性。
各租賃公司在各個板塊的評分情況如下表：
上述公司中，評分在3.5以上的可以認為總體資質較高，包括招銀租賃、交銀租賃、興業金融租賃、外貿租賃和華融租賃等。這些主體的主體評級均為AAA級，其中外貿租賃和華融租賃與對應期限、評級的中票曲線收益率之間的利差在25bps以上，具有一定的配置價值。
三、附錄
[1]《商務部辦公廳關於融資租賃公司、商業保理公司和典當行管理職責調整有關事宜的通知》，信息來源：http://ltfzs.mofcom.gov.cn/article/wtojiben/201805/20180502743009.shtml?from=timeline&isappinstalled=0
[2]數據均截至2017年底；金融租賃公司名錄詳見附錄
[3]http://lczx.mofcom.gov.cn/article/zxyw/smlttj/201412/20141200829341.shtml；後續年份沒有直接的租賃公司各融資渠道構成的數據
[4]詳情參考前期報告：《違規舉債問責地區的那些債——信用債週報（2018.4.8）》
[5]部分主體直接披露城投客戶的放款佔比，部分披露的是基建類業務的放款佔比，採用中債城投標準。
[6]將隱含評級從劣到優賦值1~5，與資質評分保持一致
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