不知不覺中，上市公司半年報漸行漸遠，但媒體從中挖出的經典題材的確不少。據《證券時報》的最新報道，今年上半年A股上市公司商譽總額達1.39萬億元，比去年年底高出6.88%，同期商譽佔淨資產比重超過50%的高商譽上市公司達到了52家，數量上再創歷史新高，其中有15家的比值超過了100%。
何為商譽？它既不能拆開來解釋為商業信譽，也不是一般意義上的企業聲譽，更不等同於品牌知名度。按照《企業會計準則20號——企業合併》給出的定義，商譽就是購買方合併成本大於合併中取得被購買方可辨認淨資產公允價值份額的差額。如A企業賬面資產價值為5億元，B企業出資10億元收購A企業的全部股權，10億元減去5億元之差就是商譽。因此，商譽是一個會計學概念，它往往是伴隨著企業併購而生。不過，按照企業會計準則，企業併購包括同一控制下的併購與非同一控制下的併購，二者分別產生自創商譽與外購商譽，其中只有外購商譽才是會計準則所確認的商譽。
理論上的企業併購有折價收購、等價收購與溢價收購之分，但只有溢價收購才產生商譽。對於買方即併購方而言，願意掏出高於被購企業價值多倍的真金白銀，看中的當然是對方的資產前景，並相信自己的投資可以換來預期收益，從這個意義上而言，商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。
的確，如果通過併購能夠補充自身的業務短板與增強公司的核心競爭力以及真實改善企業的商業前景，即使產生再高的商譽對於收購方也是值得的，同時作為質地良好的優秀公司本身就應該獲得較高的估值。公開資料顯示，最近5年恰恰是A股上市公司併購的活躍期，相應的商譽金額從最初的2066億元增加到去年13020億，商譽金額佔淨資產的比例也由1.18%增長至3.97%，按絕對額，今年的商譽總額超出去年已經鐵板釘釘。
然而，高額商譽代表的並不全是良好的併購動機或者必然產生樂觀的併購結果。在一些上市公司眼中，併購只是為了增厚市值所需，於是只要有收購標的，便會不問價格買買買；更為惡劣的是，有的上市公司只是希望藉助併購營造出一個可以讓市場追捧的熱點題材並以此拉高股價，進而為大股東創造高位套現的機會。退一萬步說，即便是那些在收購方看來可以獲得不錯回報的投資標的最終也未必能如己所願。於是，高額商譽發生的同時也出現了逐年遞增的商譽減值。數據顯示，最近5年上市公司的商譽減值額分別為16.06億、32.28億、77.66億、101.57億和359億元，作出商譽減值的上市公司數量分別為132家、168家、254家、346家和477家。
商譽減值說白了就是收購不及預期，或者投資收益大打折扣，或者標的公司由預盈轉為預虧，既然如此，實際產生的財務赤字就要記在上市公司頭上，且從利潤中扣除，結果上市公司的業績也快速變臉，公司淨資產及股東權益也因此被大幅攤薄，甚至有的企業因為連續大規模商譽減值出現連年虧損而帶上ST並觸及退市風險。統計結果顯示，過去5年因商譽減值而埋下“地雷”的上市公司佔到了併購企業的25%，而且自去年至今已有百餘家上市公司因被併購公司業績承諾未達預期事項而發佈業績修正公告，商譽減值吞沒了45.33%的淨利潤。不過，商譽減值給上市公司釀造出財務窟窿還只是冰山一角，其背後還潛藏著更為複雜的商業貓膩以及更加可怕的市場風險。
除了少數商譽減值是因收購標的真實經營結果不及預期所致外，更多的還是因為商譽太高而引起。一般而言，商譽初始計量值由併購方的併購成本與被併購公司的可辨認淨資產公允價值所決定，而公允價值的確定又只能依賴於資產評估，但一旦牽涉到“評估”，對於參與方就有了操縱空間，公允價值的公允性就很難得到保證。說得直白一些就是，如果併購雙方是利益相關者，外加與評估機構的“合謀”，是完全可以炮製出標的企業的不菲估值從而引致高額商譽發生的，最終達到利益輸送的目的。
也許有人會說，高額商譽會令收購方必然承擔商業減值的成本，因此其利益輸送行為定會得到自發性扼制，其實不然，因為併購雙方在資產轉讓之前會簽訂一份對賭協議，內容除了收購方押賭收購的良好商業回報外，如果達不到預期，被收購方還要予以補償，僅靠此，收購方利益便得到了有力保護，前後比較甚至可以做到毫髮無損，而對於被收購方來說，搖身一變成為了上市公司大股東且獲得了套現獲利的可能。顯然，對賭協議保衛了高估值與高商譽，也讓利益輸送多了一種安全砝碼。
進一步分析可知，根據相關會計準則規定，公司合併形成的商譽，應當在每年年終進行減值測試，如果發現商譽減值，就要計提減值準備。由於減值後的資產不得轉回，因此上市公司往往不會一次性完成減值，而是選擇逐年減值方式，但究竟逐年減值多少就牽涉了商譽後續計量問題。一般而言，商譽後續計量由企業未來現金流以及折現率來決定，企業現金流越高，折現後的價值越高，同時折現率越高，折現後的價值越低。收購成本減去現金流價值與折現率價值就得出了計提減值。問題的關鍵是，無論是未來現金流的預測還是折現率的確定，都充滿著太多的主觀因素，以現金流價值為例，其中既與宏觀經濟形勢及行業發展趨勢相關，也與公司管理層經營能力直接相連，更與技術（產品）開發進度以及市場拓展等因素密不可分，但所有這些因素的評估卻帶有很大的人為特徵，因此最終評估出的現金流價值就難免不具隨意性。這也就表明，上市公司對於商譽減值存在很大的自由裁量權，同時由於沒有統一的規則，商譽減值就成為上市公司鼓掌之中任意玩弄的工具。
一方面，如果收購標的盈利不及預期而影響到上市公司的業績，上市公司可以高估現金流價值與低估折現率價值，從而做出不計提減值準備的決定，公司的財務瑕疵於是被掩蓋起來，同時給市場傳遞出顏值不錯的信號以吸引投資人的眼光。在這種情況下，商譽實際成為了上市公司粉飾利潤的秘密神器。另一方面，配合拉高股價的需要，上市公司既可通過抬高商譽初始計量來營造出收購標的巨大回報預期從而引來投資人的參與，也能通過釋放降低商譽減值或者不予減值的信息強化投資人的追漲買入動機，而大股東也會精確地踏準節奏在高位套現離場，之後大規模商譽減值便接踵而至。顯然，無論上市公司的商譽減值怎麼推進，投資者都有可能成為被割的韭菜。
對於目前上市公司商譽減值的監管，管理層目前最多隻能通過問詢函的形式予以干預，相關會計準則裡對有關商譽減值測試、減值節奏等都還沒有明確的政策規制，但這並不等於說上市公司可以為所欲為。對此，我們要強調的是，如同企業併購是一種常態，由此產生的商譽也將是一種必然，而且商譽的高低其實並不重要，最為寶貴的是併購企業應當守住道德底線與行為節操。因為，正如從善與趨惡只是一念之差那樣，商譽與傷譽也只有一線之隔。
本文源自證券時報
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