無論在投資業界還是金融學界，主動投資和被動投資究竟誰更技高一籌，一直以來都是大家津津樂道的話題，我們在之前的推送中也特別編譯和總結過類似的爭論（他山之石 | 主動管理VS被動管理：一份長期數據的研究報告）。這個爭論在巴菲特賭局於去年落下帷幕之後似乎塵埃落定，巴菲特的標普500基金大幅跑贏了Protégé Partners的對沖基金FOF組合，主動管理在這場正面對話中遭到完敗，無論是市場中的指數投資者，還是學術圈的有效市場擁護者，無不對此冷嘲熱諷。畢竟主動管理者耗費了一大堆人力物力，最後還不如複製指數賺得錢多，再加上高企的管理費用，人們很容易對主動管理產品投上懷疑的眼光。
△“巴菲特賭局”標普500基金與五隻對沖基金表現對比
圖片來源：巴菲特2017年致股東的信
但如果我們將投資界切割為主動和被動兩個領域的話，主動管理者並不一定會就這樣投子認負，畢竟賭局的10年適逢美股牛市，美聯儲的一波QE也讓主動管理者篤信的歷史數據規律方寸大亂，所以很多主動投資的信奉者依然強調，在一個較長的尺度裡，他們依然有信心能夠打敗指數。
而對於A股來說，這又是另一個有意思的話題。A股本身存在頻繁的風格切換和板塊輪動的現象，所以我們可以看到，A股很難像美國市場那樣有長期穩定的表現。這樣的市場波動似乎更適合主動投資者發揮自己擇時、選股的能力，而A股牛短熊長的特徵也更容易讓主動基金戰勝指數，但從學術界的觀點來看，人們在A股主動基金管理能否取得長期超額收益上，其實存在相反的觀點，市場對基金經理的選股能力和擇時能力也有一定的疑慮。因此，我們今天藉助倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）和基金業的相關數據，對A股的主動和被動基金業績進行一些考察。
我們在研究中，選擇了2006年初到2017年底成立的所有公募開放式基金，而業績的回測區間為2007年1月4日至今。這裡我們選擇普通股票型基金和混合基金中的偏股混合型基金作為主動型基金（累計共282只基金樣本）的代表，而將被動指數型基金（累計共506只基金樣本）作為被動型基金的樣本進行研究。
從BAR的回測結果來看，我們以中證800指數作為業績基準進行考察，結果顯示，在A股中，
主動基金組合相較被動基金組合有更出色的長期表現，從年化收益的角度來看，主動型基金的年化收益較之被動型基金，有4.59%的年化超額收益，年夏普比也要高出0.21。
△主動型基金組合回測表現
△被動型基金組合回測表現
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
接下來我們觀察所有基金在每一個自然年度（2007-2018）的表現。由於不同的基金可能有不同的參照基準業績，因此，這裡我們選擇滬深300、中證500和中證800三個指數作為基準業績進行比較。
△主動型基金分年收益情況
△主動型基金分年收益情況
從結果來看，在單個自然年度的比較中，無論哪一種指數作為基準，主動基金戰勝指數的年份都相對更多，同樣地，在單個年份中，主動基金戰勝被動基金的年份也更多，十二個年份中，有七個年度主動基金相較被動基金的表現更好，並且從回報的波動情況來看，主動基金的回報波動同期要小於被動基金。
下面我們來觀察一下，不同類型的基金的具體表現。這裡我們分析主動基金和被動基金在每個年度有多大比例的樣本基金能夠戰勝指數（選用中證800作為基準），標紅表示被動基金戰勝指數比例更高的年份。
結果很有意思，戰勝市場的被動基金比例波動更大，有的年份基本上所有的主動基金都可以戰勝市場（比如2008年、2013年和2015年），但有的年份戰勝市場的主動基金只有不到10%，相較之下被動基金戰勝市場的比率更為穩定一些。這一結果符合我們對主動基金的認知，畢竟主動基金存在明確的策略差異。被動基金這樣總體回報更高但個體回報差距明顯的現象，也給投資者加大了基金選擇上的難度。
下面，我們根據市場的不同風格，將2007年以來的市場按照下面這張圖分為牛市、熊市和震盪市的不同階段，試圖分析兩種類型的基金在不同的市場階段表現是否存在差異。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
結果如下表所示，我們發現，主動型基金在三次牛市期間很難跑贏市場，不過同時被動基金的表現也要遜於指數。但是在歷次熊市和震盪市期間，主動基金則能維持一個比較好的超額收益水平。原因可能在於在熊市和震盪市中，主動基金能夠通過更好地控制倉位來避免大幅的回撤，而在牛市期間基金經理的選股能力很難得到突出的體現。
從上述分析可以看出，主動型基金在基金回報層面平均而言是要優於被動型基金的，這和美國市場的表現並不一致，在之前的論述裡我們也討論過，這一現象是A股市場風格頻繁切換而且牛短熊長的必然結果。與此同時，介於主動投資和被動投資之間的Smart Beta策略，也在市場中以增強指數型基金的形式出現在市場中。我們在本文中也對這一類型的基金進行了總結。
國內市場的增強指數類基金大多設立於2008年之後，因此我們對這一類型基金的考察開始於2009年（累計共79只基金）。在回測中，我們發現，增強指數類基金組合同樣沒能跑贏中證800指數，不過這類基金的年化收益要略高於同期的被動型基金。
△增強指數型基金組合回測表現
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而從分年情況來看，增強指數型基金同樣平均而言在大部分年份中相較三類指數都能獲得超額收益率，並且這類基金戰勝市場的年份，接近於被動基金和主動基金戰勝市場年份的並集。並且從收益情況來看，增強指數型基金近幾年的表現比主動基金更加出色 。
△增強指數型基金分年收益情況
類似地，我們依然把每一年增強指數型基金中戰勝指數的基金比例進行了計算，從結果可以發現，增強指數型基金每年戰勝指數的基金比例變化相較主動型基金更小，但略高於同期的被動型基金，從這個層面來說，增強指數類基金的表現還算穩定。
而牛熊市的對比來看，指數增強型產品除了在2009-2014年期間的表現較差之外，在其他牛熊週期的表現實質上要好於主動型基金，這讓我們有必要在未來更加關注這類產品的表現。
結合上述分析，我們可以得到下面幾個結論：
·對於A股的基金業來說，主動基金的回報要高於其他類型的基金；
·但是主動基金的業績分化比較明顯，投資者需要花費更多的時間來選擇主動基金產品；
·在熊市和震盪市中，主動基金的優勢更為明顯；
·以增強指數型基金為代表的Smart Beta產品的總體表現介於主動型和被動型基金之間，但從分時段研究的結果來看，這類基金在近幾年的回報要高於主動型基金。
後續我們也會繼續對國內的基金市場進行關注和研究，歡迎大家繼續收看我們的推送。
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