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華潤雙鶴( 600062)) 事件點評： 外延戰略持續落地豐富品種+增厚利潤化藥平臺做強前景可期
事件：
華潤雙鶴髮布公告， 通過重慶聯合產權交易所公開摘牌收購湖南省湘中製藥有限公司45%股權， 成交價格為人民幣1.44億元。 湘中製藥2017年收入3.69億元， 淨利潤1495萬元。 公司同時公告， 收購華潤雙鶴利民藥業（ 濟南） 有限公司40%股權， 收購價格為人民幣8.48億元， 收購完成後， 公司實現對利民的100%控股。 利民2017年收入7.22億元， 淨利潤1.18億元。 主要觀點： 1. 收購湘中製藥豐富精神產品線， 利民實現100%控股有利於統一佈局 收購湘中製藥豐富精神產品線。 湖南省湘中製藥1998年成立， 收購前除了重慶科瑞製藥有限公司持股45%， 還有邵陽市國資委持股34.65%、 湖南財信經濟投資有限公司持股6%、 其他22名自然人股東持股14.35%。 2017年收入3.69億元， 淨利潤1495萬元， 其中2.9億收入來自於抗癲癇的四個產品（ 丙戊酸鎂緩釋片、 丙戊酸鎂片、 丙戊酸鈉片、 丙戊酰胺片）， 詳細情況見表1。
湘中製藥最大品種為丙戊酸鎂緩釋片， 收入已經超過2億。 丙戊酸鎂緩釋片和丙戊酸鎂片為湘中製藥獨家品種， 丙戊酰胺片湖南迪諾製藥、 山西省呂梁中藥廠有批文， 但是樣本醫院終端也只有湘中製藥的數據。 丙戊酸鈉片生產廠家超過10家， 競爭格局還是原研一家獨大， 賽諾菲52.66%、 成都諾迪康19.33%、 瀋陽新馬15.68%、 湘中製藥1.03%。 收購湘中製藥符合雙鶴“ 1+1+6” 的業務佈局（ 一個慢病業務平臺， 一個輸液業務平臺， 心腦血管、 兒科、 腎科、 精神/神經、 麻醉鎮痛、 呼吸六個專科領域）， 豐富了雙鶴精神/神經的產品線， 尤其是抗癲癇領域。 抗癲癇領域主要三大品種是丙戊酸鈉、 左乙拉西坦、 奧卡西平。 雙鶴本次收購完成後已擁有其中的2大品種（ 左乙拉西坦、 丙戊酸鈉）， 有利於精神/神經專科領域的持續拓展。 利民實現100%控股有利於統一佈局。 雙鶴利民收購之後， 整合及業績完成情況良好。 2017年利民收入7.22億， 淨利潤1.17億（ 2017承諾業績0.89億元， 較大比例超額完成。
2017年淨利潤較上年（ 0.79億） 上升48.10%， 我們判斷主要是調整營銷經營策略， 高毛利產品增長， 提高高盈利產品佔比所致。 利民整體經營趨勢向上， 主要品種胞磷膽鹼鈉片、 厄貝沙坦分散片、 硝苯地平緩釋片（ II） 銷售均已過億， 在高血壓領域與雙鶴協同作用較為明顯。 2. 外延戰略持續落地， 豐富品種+增厚利潤 華潤雙鶴一直積極開展外延擴張。 從2016年底的海南中化， 到本次的湖南湘中製藥+利民的剩餘股權， 主要併購方向都是沿著“ 1+1+6” 的業務佈局持續不斷的豐富品種、 增厚利潤。 我們認為公司外延併購戰略的持續落地與華潤醫藥整體上市帶來的效率和執行力提升有很大關係， 未來公司外延效率有望進一步得到改善。 利民本次新增40%並表後（ 完成變更後並半年）， 有望增厚2500萬以上利潤（ 明年並全年） ； 湖南湘中製藥並表半年， 45%股權有望增厚450萬利潤（ 按2017年3.69億收入， 保守估計10%增速， 5%淨利潤率， 45%股權並表半年） 。 我們今年上調雙鶴盈利預測10.19億至10.49億， 對應PE僅21X。 3. 公司投資邏輯再梳理， 低估值優質標的， 未來受益於一致性評價公司目前已基本完成從輸液龍頭到化藥平臺的華麗轉型， 未來將重點發展製劑板塊。
預計公司2018年受益於大輸液行業回暖+結構調整 ， 核心製劑品種高速增長， 收入利潤有望高於行業平均增速， 業績有望超過10億， 公司2018年PE僅為22倍， 若按後續外延持續有進展， 對應2018年PE將更低。 業績方面： 我們預計公司收入端將保持10-15%穩健增長， 我們推測BFS， 匹伐他汀、 珂立蘇都將延續今年高增速勢頭， 另外新進入醫保的纈沙坦氫氯噻嗪和血液濾過置換液也有一定彈性， 其他核心品種穩健增長， 0號提價仍有一定空間， 有望提供業績彈性。 外延併購是公司未來另一大看點， 後續值得期待， 外延的落地有望繼續增厚公司利潤。 估值方面： 隨著公司業務結構改善， 公司非輸液產品收入、 毛利佔比均顯著提升。
而在輸液業務中， 毛利率較高的治療、 營養輸液佔比明顯提升， 而在基礎輸液中直軟、 817、 BFS等軟包產品佔比又得到提升， 應為公司存量業務帶來估值上的提升。 華潤醫藥目前已整體上市， 經營層面有望持續改善， 公司是兒童藥主題相關標的， 應享受更高估值。 一致性評價： 公司也是一致性評價收益標的， 目前正在積極加快仿製藥一致性評價工作， 推進產品數十個， 已有4個重點產品完成BE試驗。 預計將較快完成一致性評價的品種有左乙拉西坦， 氨氯地平， 克拉唑嗪（ 賽科）、 替硝唑（ 利民）、 二甲雙胍、 匹伐他汀等， 未來這些品種通過一致性評價之後有望進一步拉動慢病平臺的增長。
結論：
預計公司2018-2020年歸屬於上市公司股東淨利潤分別為10.49億元、 12.67億元和14.81億元， 增速分別為24.53%、 20.77%、 16.89%， EPS分別為1.24元、 1.46元和1.70元， 對應PE分別為21X、 18X和15X。 我們認為公司為低估值有變化優質標的， 各項業務改善推進良好， 維持公司“ 強烈推薦” 評級。
風險提示：
研發進度低於預期， 輸液新品推廣不達預期
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