投資要點
第一，關於房價泡沫，座標系不同，看法就差別很大。
第二，我們擴展社科院的一個分析框架到四維，把房價分為合意的房價、合理的房價、不合理但無泡沫的房價、不合理但有泡沫的房價（內涵見正文）。
第三，政策短期的目標是消滅“層次四”，緩和“層次三”，但很多人不切實際地希望改變“二”和“一”。
第四，從三到五年的中期來看，信用擴張速度變化會改變“層級二”這個最重要的部分，並一定會對房價帶來深遠影響。
第五，回到合意的房價（層級一）則需要長週期因素影響的進一步顯現，至少需要十年以上的時間。
正文
關於房價是否泡沫，泡沫多大，未來向何處去，座標系不同看法就差別很大。又一輪幾乎輻射全部一二線城市房地產調控橫空出世，而從全國性的“房地產去庫存”鼓勵房產銷售逆轉到調控祭出，僅僅有三個月左右的時間，其背後推動因素顯然是前期地價和房價的過快上漲。房價是一個經久不衰的話題，而關於房價，不同的理解角度結論會差異很大。有人說泡沫，有人說泡沫來源於貨幣超發，就是合理的；有人說貨幣超發的房價恰是政策應該調控的目標，還有人說恐怕房價不僅來源於貨幣因素，而且世界上有的區域大家也認為房價不合理，但它卻長期維持。
我們似乎可以借用一個四維度的座標系來看房價。中國社科院張斌在《為什麼高房價不能歸咎於貨幣高增長》中，曾提出一個極有啟發性的三維度的分析框架，即“合理的房價、沒有泡沫但不合理的房價、存在泡沫且不合理的房價”。
我們借用一下且稍作調整。在我們看來，供需因素似乎可以與貨幣因素分開，因為貨幣因素在一定意義是體制內生的（比如投融資體制的路徑依賴），而供給因素是可以由政策姿態主導的，而且中期可調整；需求在一定意義上又是受供給端邊際變化所帶來的價格信號影響的。我們可以把房價分為四個維度，且後面三個維度的含義也與張斌教授的文章有所不同。
層級一：合意的房價。它指的是經驗上相對符合經濟規律下的均衡值，比如從消費角度房價收入比合意，從投資角度房價租金比合意。目前國內房價顯然遠高出合意值。根據IMF的全球房價觀測報告(Global Housing Watch Report)，深圳的兩個比率在2016年中期都全球第一，其中房價收入比為38倍，而倫敦是31倍；房價租金比是64倍，而東京是50倍，倫敦是33倍。從作為“宜居”的一個發展中國家城市標準來說，至少我們要到全球一線城市中位才算合意。
層級二：合理的房價。這裡進一步考慮中國的特殊性，比如政府主導的投融資體制所帶來的高貨幣增長，即“貨幣超發”這個因素。說貨幣超發可能有爭議，但無論貨幣算不算超發，我們無法否認的一個事實是中國的M2增速、社融增速和更廣義的信用增速都比較高，它在經驗上應該對應高房價。
說白了，這一層房價的意思就是：雖然不是那麼合意，但中國有中國高貨幣增長的特殊性在影響，且一時不容易糾正。考慮進去這個因素，高出來的房價中有一部分是一個合乎邏輯的結果。“合理”，其實指的是“內生合理”，並不是說它從效率和福利角度合理，而是由於從經濟邏輯角度合理。
層級三：不合理但無泡沫的房價。這一部分進一步加入供給扭曲這個因素。
本輪週期中土地供應減少明顯。1-9月100個大中城市住宅類土地供應同比減少10%；一二線重點城市減少更多，比如上海減少33%、北京減少80%，武漢減少31%。土地供應減少也導致新房存量下降的狀況在很多城市比較明顯，在克而瑞統計的一二線的25個重點城市中，庫存消化週期小於7個月的達11個。這在很大程度上助推了價格的上行。
在這一部分中，價格比合理的房價又進一步高了，但仍然不能稱為“泡沫”。按照正常的經濟學邏輯，供給曲線左移，則價格必然上升，何泡沫之有？所以我們把到了這個層級的房價稱為“不合理但無泡沫的房價”。
層級四：不合理且有泡沫的房價。我們進一步加入需求端的投機因素。
在各種因素誘發價格上升的過程中，房產的資產屬性進一步呈現，它會迅速“鬱金香化”。比如在本輪房價上漲過程中出現了一部分收入現金流不能覆蓋正常還貸支出的群體，他們準備靠目前持有的現金去支撐未來1-2年，靠未來房價上漲之後的增值價值來完成利益兌現，這就在很大程度上有龐氏階段的意味了。
在需求端投機衝動的推動下，房價進一步上升到“不合理且有泡沫”的狀態。
政策短期的目標是消滅“層級四”，緩和“層級三”，短期希望觸及到“二”和“一”並不實際。政策此輪調控的目標是什麼？在我們看來主要有兩塊：第一，把需求端的投資投機需求抑制住；第二，吸取減少供地導致新房存量告急的經驗教訓，為“房地產去庫存政策”打補丁，增加供地和新房開工，修復供給端。
換句話說，政策的目標是消滅第四層級，緩和第三層級。
但是很多投資者在這輪短期調控中就不切實際地幻想政策對於一直存在的貨幣超發大幅動手（觸及層次二），甚至用全球其他地區非常合意的房價作為標準去看待地產調控（回到層次一），這樣的預期肯定會面臨結果上的失望。
在這樣的一個維度下的短期調控也會對房價產生影響，個人猜測比較溫和的一種情形是一線二手房價格將隨銷售量調整10%至15%，一手房穩定或5%的微跌，二線的熱門城市略高於這一比例。兩種極端情形，一是按上一批成交的地價走，房價還要漲50%；二是長週期泡沫被刺破，房價深跌30%以上甚至更多。考慮到新匯改後匯率穩定是現實約束，調控措施不包括加息以及實質性緊縮貨幣，後兩種情形都是小概率。
順便糾正一下的是目前市場討論非常多的“保匯率還是保房價”的問題，個人認為是一個偽問題。對大部分市場來說，匯率是經濟穩定和資產定價的一個核心環節，匯率和房價在理論上和經驗上不是替代關係。對於俄羅斯的案例，市場似乎也有一定誤解。實際上，從1996-2014年，俄羅斯以盧布計價的房價上漲了15倍，以盧布計價的人均gdp增長了20倍；以美元計價的房價上漲了2.0倍，美元計的人均gdp增長了2.7倍。所以，變動的只是貨幣計價單位，與房價無關的，社會福利意義下的房價基本穩定。俄羅斯是正常的本幣通脹，以及由此引發的對美元貶值。房價和這個過程基本無關，且只是伴隨並無超漲，不存在什麼「棄匯率保房價」問題。
從中期來看，信用擴張速度的變化會觸及到“層級二”，並一定會對房價帶來影響。根據我們的估算（《信用擴張可以完美計算房價走勢》），近年來處於信用供給的一個高點，廣義信用供給增速/GDP增速（我們可以理解為信用供給寬裕度）在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，這可以完美解釋上述各個階段房價的上衝力量。
2017年大概率將面臨美國加息對新興市場的衝擊、國內地產銷售下滑對於中國經濟的衝擊，信用擴張必須對經濟增速提供一定支撐，信用增速可能2016年有小幅下降，但不會有特別實質性的下行。而2017年之後美元衝擊和地產銷售下行的衝擊弱化，經濟逐步穩定，政策進一步接受更低的實際GDP目標，則貨幣和信用擴張速度將會進一步下降，“合理的房價”（層次二）也會有一個均衡位逐步下移的過程。估計這個過程需要3-5年的時間。
所以從中期來看，我們判斷一二線從均價走勢上可能會變成新版的三四線，即房價從雙位數的迅猛增長，變為基本穩定或持平於官方通脹速度，房產投資的超額收益消失。
回到合意的房價（層級一）則需要長週期因素影響的進一步顯現。回到合意的房價（層次一）則需要長週期因素影響的進一步顯現，比如人口更合理、城市佈局更合理，投融資體制改革進一步深化，地方官員考核目標更多元化更偏向於福利和民生等，估計這個過程需要10年以上的時間。
人口與城市佈局是在長期影響房價水平及房價分佈的一個重要因素。政策未來將會逐步明晰是發展超級都市圈模式（一線和少數特級二線城市為核心，衛星城為輔助的幾個超級都市圈，集中大部分人口和經濟活躍力量）；分散型城市化模式（中等城市為主，一線控制，產業輻射），還是城鎮化模式（縣域為中心，產業下沉，都市流動人口迴流，農村人口上翻），合理的城市佈局將緩和一二線房價，並推動房價增速進一步合意化。當然，這一過程會導致部分城市有超額收益。
土地財政的問題確實長期存在。因為財政關係到基建等支出，關係到GDP這樣一個重要的考核指標，從而必然是地方政府的重要考量。似乎只有增加社會福利指標（比如房價、環保、教育等民生類指標）進入到行政考核的核心體系中，作為硬指標，才會對土地財政問題形成實質約束。
總之，對於合意的房價（層級一）來說，我們要有歷史的耐心。
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