放縱3
一、募資維艱：上半年募資總量腰斬
最新的數據顯示，私募股權投資市場基金募集總規模下降明顯。上半年募資總量腰斬，2018年上半年總募資規模為2,967.34億元人民幣，同比下降58.2%。基金募集數量也大幅下降，2018年上半年新募集基金數量1,021支，同比下降8.8%，尤其二季度募集基金數同比下降42.4%。
創投機構募資難，原因包含多個方面，一方面在於市場上資本流動性不足，一方面也在於機構LP在投資創投時遇到一系列限制。這些限制有政策上的，也有LP機構考核獎勵制度不合理造成的。
首先，金融監管日趨嚴格，特別是今年4月，旨在去槓桿、破剛兌、杜絕資金池的資管新規發佈，銀行作為LP出資受限，股權投資資金端日趨緊張，各VC/PE機構的基金募集速度整體放緩。
對於銀行之外各種類型LP的出資情況，靳海濤近期也做了詳盡的分析：
國家規定保險可以投創投兩千億，但保險實際投資創投遠低於這個規模？銀行的資本、保險的資本出於考核指標的限制，很少光顧創投，因為創投有退出週期，考核指標則有流動性指標，當然沒法投。
社保基金投向一級市場和二級市場反差巨大。是因為一級市場比二級市場風險大嗎？實際上二級市場風險大，一級市場風險小，所以美國的VC、PE基金主要來源是養老基金。中國則不然，國有企業、上市公司投向創投基金限制頗多。上市公司如果投了創投基金，哪怕是以併購業務為主的，都認為是不務正業的行為。不少國有企業規定，創投風險太大，得保本才能幹。
現實中，相關部門對創業投資機構LP的構成進行層層穿透審查，但凡發現有一丁點外資的成分，就立刻宣佈“槍斃”。
同時，監管也對投資人人數的過度穿透審查格。現實中，有些規模較大的基金，其LP構成以機構投資人為主。而機構投資人，往往其背後又由若干個投資人組成。在單個項目IPO之前，監管當局往往會對該企業的投資人進行數人頭式的穿透審查，對某些私募基金來講，由於募資困難，一個VC基金往往有若干個小投資人，對其逐層往上追溯，數個基金相加，最終投資人人數有可能突破現行監管規則規定的200人上限。
對於母基金來講，就更是這樣。母基金的資金規模大，牽涉的機構範圍廣，數個母基金投一個直投基金，數個直投基金再投一個企業，如果嚴格地執行200個自然人上限的規定，那麼，理論上來講，可能一個項目也投不了。
二、嚴控註冊：多地暫停註冊
即便有望闖過募資這一關，很多機構發現基金註冊之門又被堵上了。
此前，靳海濤就曾指出創投基金註冊困難的問題，“層層審批，限制頗多。任何一個企業都可以隨意註冊，但是創投不行。”近期，由於P2P暴雷連帶私募股權基金監管收緊，一些地區的基金註冊甚至暫停。寧波梅山已經不再註冊投資管理公司，而某一線城市1個月只通過了2家。
即便找到了註冊地，依然還不算過關，基金註冊要求有資金託管銀行，而資金託管銀行要求LP結構中必須有國資背景、政府機構。
“開設監管託管賬戶各家銀行的條件現狀基本是要麼股東有國有企業、要麼LP要有政府機構，LP一般不超過10個，最少的有要求3個的。銀行不想擔這事，而基金協會備案又必須要監管賬戶，責任互推。”
一家投資機構合夥人講述了基金註冊的窘境：“註冊一個創業投資基金，先是不讓註冊，到處找領導，好不容易看在機構長期規範的面子上放行了，然後開監管戶要人民銀行統一，開託管戶要商業銀行總行同意；託管戶開好後要致函中基協，致函文字不符合中基協要求，無效，需要託管銀行本部修改；託管銀行本部不買賬，那就玩不下去，得終止託管銀行重新找銀行託管；重新找銀行託管要重新走銀行本部審核 流程，等走完了投資協議付款日期要錯過，付款日期錯過的話不僅項目投資不了，還要賠付違約金。”
最近，有投資機構還碰到投資劃款都還要提供受資企業的社保記錄，以防劃給空殼公司。
從註冊到資金託管，環環艱難，基金無法註冊，也就無法開展投資，有投資人預測，市場上的流動性將更加降低。
三、高額稅負：稅率超過40%
最近，創投行業普遍反饋過高的是合夥人制基金的所得稅稅率問題。8月30日，據多家媒體報道，各地方政府過去普遍實行的對有限合夥制基金徵20%所得稅的政策，在國稅總局的檢查工作中被認定為違反了相關規定，應當糾正。這意味著，創投基金自然人合夥人今後將必須按照個體工商戶的標準徵收累進稅，所得10萬以上就得按最高稅率35%繳稅，從20%到35%，稅負陡增75%。
另外為創投行業認為不合理的是增值稅。創投行業普遍認為不應該徵增值稅，創投賺的是資本進出的差價，在經營過程中，不產生營業收入、不產生工商企業通常存在採購和賣出之間的差價，沒有增值稅，不退出就沒有增值。現在很多創投為了流動性問題也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創投機構既要交增值稅也交所得稅，嚴重不公平。
而且針對投資行業的增值稅是浮盈計徵的。因為創投利潤算的是估值，而稅要繳現金。有人計算“比如一個十億規模的創投，今年估值做到了十三億，然後要交一億稅，問題是公司賬上有一億嗎都成問題，現金流直接斷了。”而且，創投機構的增值稅不僅不能跨年抵扣，年內也不能向以前月份抵扣。
另外，徵稅方法不合理。對企業來講，只有在企業實際實現了利潤，抵扣了虧損，企業才需要納稅。但對於創業投資機構，不少地方的稅務機構，往往在單個項目退出時，即向創投機構徵稅。但實際上，按照單個項目交易結果徵收所得稅，而不是創投基金按封閉期結束的盈虧結餘徵收所得稅。而單個項目的退出，往往還無法覆蓋基金投資的本金。
最新的消息顯示，中國基金業協會正在瞭解相關情況並積極和相關部門溝通。
四、“蝴蝶效應”與“註冊白名單”
這一系列情況將產生怎樣的連鎖反應？
資管新規銀行停止出資 +上市公司自身難保削減出資+母基金自身募資難+稅負高個人LP總量降低 ——人民幣LP進一步減少——各地停止基金註冊——人民幣基金陷入停滯——機構轉募美元基金——被投企業海外上市——A股市場優質創新企業供給減少——國內資本市場吸引力減弱……
據瞭解，在這樣的市場情況下，一些機構未來將不得不重新調整募資計劃，轉募美元基金，而創投行業將再次回到“兩頭在外”的境況。更為行業所擔心的是信心問題，無法建立長期預期企業家和資本在境內的經濟行為會越來越短視與功利，“每一個具體動作，都是一隻遙遠的蝴蝶”。
實際上近年來，國家和社會層面對待創業投資行業是持支持態度的，但是用靳海濤的話說，現實情況時常是“抽象地肯定，具體地否定”，政治上支持，政策上限制。
一方面中央地方各級領導都對創投發展的成就高度肯定，對創投對經濟發展的重要性高度認可。同時在很多具體事項上又支持不夠。
針對創投行業發展環境上遇到的問題，多位資深行業人士提出幾點建議：
首先，適當放寬對創業投資企業註冊的限制。
很多投資人表示，數萬家註冊的私募股權投資機構，很多披著私募外衣的資金盤暴雷，監管層確實也不太容易做到清楚的辨別真偽。這個時候發揮從業者力量看，有力的民間協會組織參與識別和集中反饋聲音顯得格外重要。
也可以建立一個白名單制度，對歷史上信用好、業績優良、正規的GP的註冊應該網開一面。
在募資方面，放寬銀行、保險機構、社保基金、國有企業和上市公司，以及小投資人對創投機構出資的限制。此舉可在解決創投機構募資難題的同時，也可大大緩解非法集資的壓力。
在稅收方面，給予創業投資機構及其管理人員，不求與高新技術企業類似的所得稅優惠政策一致（15%），但是至少不要高於20%。
投資界
一：當前私募股權基金募資的現狀如何？
截至2018年6月底，私募股權基金管理規模達7.95萬億元。隨著2017年底資管新規的推出，監管總體趨嚴；同時，受到宏觀經濟調整和去槓桿政策的影響，私募股權基金受到顯著影響，特別是在募資方面，面臨顯著困境。
據清科研究中心統計，2018年上半年，從基金數量看，2018年上半年新募集的基金數量約為1021支，同比下降近9%。其中披露募集資金額的978支基金共募集到位資金約為2967億元人民幣，同比下降近60%。
二：為什麼當前募資陷入困境？
私募股權基金的募資對象主要包括：機構端和高淨值客戶。
（一）機構
私募股權基金在機構端募資可分為銀行和企業兩個渠道。
首先，當前在銀行端募資受阻。銀行本來是私募股權基金募資的主要機構，但按照資管新規的要求，只有持牌金融機構發行的產品，才能進入銀行端銷售。如果遵照資管新規要求，大量私募股權基金不屬於持牌金融機構，無法達到銀行准入標準，因此無法在銀行代銷。如果想要銀行代銷，則需要藉助“資管產品”、“信託計劃”、“基金子計劃”等作為通道，而此類通道在私募股權基金運行期間並不進行主動管理，還是由私募股權基金自身承擔風險並履行管理人職責。這種方式實質上抬高了私募股權基金募集的成本；而且，隨著資管新規的不斷推進落實，很多券商、信託及基金子公司基於合規的原因，不再提供通道；同時，藉助通道的做法也與目前監管層提倡的去通道化趨勢相悖。最終的結果是，私募股權基金在銀行端的募資成本增加，募資嚴重受阻。
其次，企業端募資困難。以往上市公司大股東、非上市民營企業是私募股權基金的重要投資人（有限合夥人），他們圍繞行業上下游參與私募股權基金的投資，從而參與行業整合。自2017年以來受到資管新規、定增新規等一系列政策的影響，加之去槓桿的力度不斷加大，社會融資規模大幅下降，再融資實施難度不斷增加，企業融資金額大幅下降。更為嚴重的是，自2018年初以來，上市公司大股東質押平倉頻發。這使得企業端資金壓力巨大，更無力參與私募股權基金的投資。而且目前來看，這樣的情形沒有改善的趨勢。私募股權基金在企業端募資困難重重。
（二）高淨值客戶
對於私募股權基金而言，高淨值客戶的投資意願不斷減弱，也是募資難的原因之一。高淨值客戶原本是私募股權基金重要的募資來源，但現在對私募股權基金的投資意願急劇下降。特別是2018年以來，國內經濟增長放緩，外部經濟環境趨嚴。國內資本市場不斷下挫，房地產政策不斷收緊，使得國內投資形勢日趨嚴峻。同時，隨著金融監管政策的收緊，包括七月份以來包括互聯網金融平臺等大量金融欺詐等違法違規事件頻發，對市場信心造成負面衝擊，這都削弱了高淨值客戶的投資意願，最終嚴重影響了私募股權基金在高淨值客戶端的募資。
三應對
在找到募資難的應對方案前，需要明確的是，私募股權行業整體已呈現出如下新的發展趨勢：
（1）資金和項目越來越向龍頭機構集中。
（2）其餘大量中小型機構不斷邊緣化，不僅在募資端，而且在項目端都受到擠壓，生存空間不斷縮小，最終將被淘汰出局。
基於此，私募股權基金如要解決募資困難的問題，必須首先從私募機構自身入手。募資端和投資端是一個硬幣的兩面，必須有一個整體的解決方案。簡而言之，私募機構的核心競爭力在於專業化的團隊，不斷提升團隊的專業化水平是關鍵。同時，毫不諱言，在當前以及未來的一段時間內，大量競爭力不足的私募機構一定會邊緣化乃至最終出局。
