摘要：
2018年第二季度美國經濟數據表現亮眼，GDP增長速度超過4%，失業率處於自然失業率水平以下。新近召開的美聯儲FOMC會議也對美國經濟保持樂觀，用“強勁”來形容美國經濟。此輪美國經濟擴張週期有望打破歷史最長記錄，但是特朗普政府對經濟的政策提振較難看到長期效應，從收益率曲線等來看，美國經濟或在2019年四季度達到頂峰並隨後迎來拐點。
- 二戰後美國共出現兩輪超過100個月的經濟擴張週期，第一輪以六十年代戰後航空電子等新興工業的崛起為代表，第二輪以九十年代信息產業的崛起為代表。
- 美國2018年第二季度各經濟指標表現亮眼，美聯儲FOMC會議用“增長強勁”來表示對美國經濟狀況十分樂觀。
- 美聯儲貨幣政策或將更加趨於鷹派以防經濟過熱，特朗普面臨國會中期選舉，其後續經濟政策能否通過國會順利施行有待觀察。
- 根據當前宏觀經濟指標預測，美國經濟2019年上半年仍將維持一定的增長勢頭。但是收益率曲線在2018年最後一個季度很有可能出現倒掛，股市也已無大的上漲空間，因此我們判斷2019年四季度美國或將迎來經濟拐點。
1 研究背景和意義
2017年年初，揮舞著民粹主義旗幟的特朗普宣誓就任美國總統，特朗普以“Make America Great Again ”（讓美國再次偉大）為口號，試圖重振美國製造業。特朗普的反傳統模式，自競選伊始就受到傳統精英階層的反對，但是這並不能阻止特朗普的上位。而近期的宏觀經濟數據，也為特朗普政府注入了一劑強心針。
自2008年金融危機後，美國經濟復甦表現強勢，近幾個季度的數據更是搶眼。截至今年8月份，美國經濟已經保持了110個月的持續增長，本輪經濟擴張時長已經成為自有記錄以來的第二高，並有望打破克林頓時代創造的120個月的歷史記錄。與此同時，2018年第二季度美國GDP環比增速達到4.1%，創近期新高，國內失業率也維持在自然失業率水平線附近，宏觀數據的優異表現使得剛剛召開的美聯儲會議形容近期經濟的措辭轉變為“強勁”。然而如此罕見的長週期經濟擴張已經逐漸開始引發市場猜測，由於本季度美國國內經濟增長受特朗普減稅政策提振較大，市場對其可持續性持觀望態度。與歷史上僅有的兩次突破100個月的經濟擴張週期相比，本輪經濟增長週期似乎並不具備六十年代和九十年代的增長特點。六十年代和九十年代的經濟增長的動力源泉皆源於技術進步所帶來的生產力的提升，由此保持了長期經濟增長。而目前來看，全球並未迎來新一輪的技術進步，本輪經濟週期更多仰賴於政府的政策刺激，很難有長期效應。所謂盛極必衰，隨著時間的推移，本輪經濟擴張是否即將迎來拐點備受市場關注。
從宏觀經濟指標來看我們預估2019年上半年美國經濟仍將維持增長勢頭，但是長短期國債收益率利差逐漸收窄，收益率曲線隨著美聯儲加息進程有倒掛風險，同時美股回報率波動指數下降，美股長期來看也已缺乏進一步上升的驅動力，因此我們判斷經濟拐點或將出現在2019年年末。政策層面，2018年11月份美國國會將迎來中期選舉，特朗普雄心勃勃的經濟刺激計劃能否通過國會得以施行仍然有待觀察。
美國作為當今世界第一大經濟體，其國內經濟形勢對全球經濟有著舉足輕重的影響。一旦美國經濟進入衰退期，勢必會拖累全球經濟復甦速度，對新興市場國家的衝擊不容忽視。此外，中美貿易爭端未見消退跡象，特朗普政府也試圖避開WTO體系，與其他發達國家重新構建新的貿易秩序，這些不確定因素也對未來中國經濟以及世界經濟構成重大影響。
2 美國曆史經濟週期概述
根據美國國家經濟研究局NBER的統計研究結果，美國曆史上總共只出現過兩次超過100個月的經濟擴張週期，分別是上個世紀六十年代和九十年代。自二戰後至2008經濟危機爆發這段時期內，美國經濟擴張週期平均時長達到了58.4個月，經濟衰退週期平均時長則下降為11.1個月，出現長經濟擴張週期的頻率越來越高。
六十年代和九十年代的一個共同的特點就是技術進步帶來的經濟增長的內生動力，本篇報告將會首先解析這兩輪超過100個月的經濟擴張週期，解讀其時代宏觀背景下的經濟政策，通過與本輪同樣超過100個月的經濟擴張週期進行對比，尋找有益啟示。
2.1 六十年代經濟擴張週期的社會背景
第二次世界大戰結束後，美國迎來了戰後經濟的繁榮時代，二十世紀六十年代也被稱為美國的黃金十年。這一時期，時任美國總統林登·約翰遜提出了“偉大社會”計劃，旨在解決美國社會存在的教育、醫療、貧困、交通等方面的問題。在其任內，約翰遜簽署了《1964年稅收法案》，大幅削減個人所得稅邊際稅率。受減稅影響，美國GDP在減稅後的第一年即增長了10%，在此輪經濟增長週期內，美國的GDP年均增長率達到了4.5%，社會失業率也維持在了4%的自然失業率水平線附近。
五六十年代美國的經濟騰飛源於二戰、朝鮮戰爭和越南戰爭所帶來的紅利。隨著二戰的結束，美國戰時工業生產體系得以轉型，戰時積累的技術進步和經驗促進了美國工業生產的轉型升級。同時得益於軍用科技轉入民用，美國社會經濟發展得到了新的可持續的增長點，科技的發展催生了一系列新型工業的崛起，諸如60年代以美國登月為代表的航空航天、電子、能源產業。同時戰爭的結束也使得戰時被壓抑的居民消費潛力得以釋放，與此同時，篤信凱恩斯主義的美國政府通過大規模的財政赤字來刺激經濟，中產階級開始不斷湧現。傳統工業鋼鐵、汽車、房地產等都得到了蓬勃發展。以汽車產業為例，截至六十年代末，美國幾乎每兩人就擁有一輛汽車。
2.2 克林頓時代的經濟政策特點
美國在經歷五六十年代的黃金時代之後，由於過於迷信凱恩斯主義的財政擴張，七十年代進入了經濟滯脹時期。為了解決經濟滯脹問題，八十年代上臺的里根政府採用了供給學派和貨幣主義的經濟政策，雖然在其任期內解決了美國經濟面臨的高通脹、高失業率，但是也給後任者留下了鉅額的政府債務。
九十年代克林頓上臺後，以削減政府財政赤字實現財政盈餘、維持低利率、鼓勵私人部門投資、消除貿易保護主義、加大對教育和科研投入等為主要施政方向，實行了一系列的措施來削減以國防預算為主的政府開支、精簡政府機構。與以往稅改措施實質減少富人稅率不同，克林頓積極對美國中產階級減稅，同時對美國富裕階層提高稅率。在克林頓的總統任期內，美國GDP實際平均增長率為3.8%，人均GDP增長了23%，同時通脹率也控制在了平均2.6%的範圍內。就業方面，美國非農就業人數平均每月增長236,000人，為美國曆任總統最高記錄。
和五六十年代的經濟騰飛類似，九十年代美國經濟的內生動力也是新技術的出現所帶動的產業升級，信息產業成為美國九十年代經濟發展的重要驅動力，以個人電腦、手機等新電子產品的出現帶動了美國新一輪的居民消費。
克林頓在其任期內成功實現了聯邦政府財政盈餘，並且降低了政府債務水平，同時也保持了相對穩定的利率水平，創造了迄今為止美國有記錄以來最長的經濟擴張週期。然而在其任期內，其大力推行的自由貿易政策飽受後來者的批評，很多人認為此舉導致了美國製造業的倒退。為了尋求更低的生產成本，大批企業將生產工廠遷到美國本土以外，導致大量的製造業就業崗位流失，這也為後來特朗普提出重振美國製造業埋下了伏筆。
3美國現階段經濟增長較好
3.1現在美國經濟指標顯示增長亮眼
最新發布的美國今年第二季度GDP數據顯示，第二季度美國GDP環比增長率達到了4.1%，創造了近幾年增長率的最高記錄。 美國接下來幾個月的GDP預計雖會出現小幅下跌，但仍將保持正增長。
分項來看，今年第二季度美國個人消費支出對GDP的環比拉動率佔比最大為2.69%，較前一季度增長幅度明顯，和金融危機後的最高值相比仍有差距，考慮特朗普政府的減稅政策影響，短期內美國個人消費支出仍有上漲空間，但效果可能呈現邊際遞減。 商品和服務淨出口的拉動率為1.06%也增長明顯，金融危機後國內私人投資總額對GDP的環比拉動效果呈現出減弱趨勢，本季度國內私人投資總額對GDP的環比拉動率相比前幾個季度由正轉負。居民個人消費對GDP的環比拉動效果顯著，考慮到特朗普政府的減稅政策，短期內美國個人消費支出仍有上漲空間，因此在未來可預見的時間段內，GDP增速雖有可能出現下跌，但仍將保持正增長。
從失業率來看，美國8月份最新失業率統計為3.9%，低於自然失業率水平。從今年年初開始，失業率即在自然失業率水平線附近波動。截至2018年9月份第一週，美國當週初次申請失業金人數為203,000人，持續領取失業金人數為1,707,000人，均在歷史低水平線附近徘徊，也表明當前美國勞動力市場依舊強勢。
隨著就業市場的強勁，以及地緣政治對油價的影響，通脹水平繼續上行。
信心指數方面，8月份美國ISM製造業PMI和非製造業PMI分別為61.3和58.5，均長期高於50枯榮線，顯示美國經濟當前仍然處於擴張期。
3.2 美國房地產市場持續向好
美國房地產市場自2012年迎來複蘇以後，持續保持上漲態勢。當前美國房價已創金融危機以來的高位，主要源於市場需求大於供給。
需求方面，當前美國住房自有率和出租空置率和往年相比均仍處於低位。隨著近期美國經濟的高速擴張以及減稅政策的落實，美國個人可支配收入也隨之增加，30年期和15年期住房貸款利率雖然近期有所回升，但和金融危機前相比仍處於低位，這將帶動部分租房人口轉向購房市場。從人口結構來看，自2000年以來美國總人口數量持續攀升，25-44歲有購房潛力的人口數量也在2011年轉跌為升至8,500萬人，2016年佔美國總人口比例達到25.9%。而20歲以上就業人數也在金融危機後持續增長，2018年8月份達到15066300人，超過金融危機前最高值。中青年人口是房地產市場購房的主要年齡階層，結合當前的低失業率，隨著這一年齡段的就業人口的增多以及收入的增加，未來一段時間美國房地產市場購房需求預計將會進一步擴大。
供給方面，美國成屋銷售持續增長，2018年8月份達到534萬套。成屋銷售庫存8月份為192萬套，自金融危機後連續下跌，近期在低位上下波動。新屋建設方面，美國近幾期已獲得批准的新建私人住宅和已開工的新建私人住宅數量均不及金融危機前。成屋銷售庫存不足以及新屋建設許可的限制，導致當前房地產市場的供給無法滿足購房需求，
供求關係的失衡，推動房價不斷上升。
綜上所述，未來一段時間，美國房地產市場需求仍會上升，而供給方面的不足，將會繼續推高房價。美國近期強勢的宏觀經濟表現使得樓市短期內迎來拐點的可能性較低，但是自8月美聯儲會議後加息概率提升，9月美聯儲可能將會有加息動作，這將會是房地產市場的一個不確定性因素。
3.3 收益率曲線有倒掛可能
除了上述宏觀經濟指標以外，美國10年期和2年期國債（或者3個月短期國債）收益率利差同樣值得關注。一般來說，長期債券相較於短期債券包含更多不確定性也因此承擔更多風險，所以正常的收益率曲線都會保持上升姿勢，也表明經濟正處於擴張階段。收益率曲線的斜率變化一直被認為是美國經濟拐點的重要信號，貨幣政策的變化以及市場的各種預期都會在收益率曲線的變化上得到體現，政策和預期的變化也將會對未來經濟形勢產生重要影響。長短期國債的利差包含了市場對未來通脹和實際利率水平的預期，當經濟運行到頂點時，美聯儲通常會採取加息措施抑制經濟過熱，從而導致短期國債利率上漲，以此為信號市場的長期預期開始轉入悲觀，避險情緒加重導致長期國債需求增加進而降低長期國債收益率，收益率曲線將會變得平坦甚至出現倒掛，通常意義上這被視為是經濟即將進入衰退的信號。收益率曲線的變化幾乎準確預測了美國曆史上大部分衰退的出現，其最近一次倒掛發生在2005年至2007年之間，隨後美國迎來金融危機進入經濟衰退。經濟進入衰退以後，為刺激經濟而實行的降息措施又會使收益率曲線重新變陡，所以收益率曲線斜率的變化也是美聯儲加息進程的一個縮影，因此本輪經濟擴張週期下的收益率曲線變化值得深入關注。
觀察近期利率數據可發現，美國10年期和2年期國債利率差值自2017年初再度開始收緊，收益率曲線開始變得平坦。近幾個月，長短期利率差值已經縮小至0.22%附近趨近於0。在剛剛召開的美聯儲FOMC會議上並沒有加息舉措，市場普遍預測未來三個月加息概率增大，這也為短期國債利率提供了新的上行空間。並且在美聯儲最新的表態中，美國當前經濟發展被描述為“強勁”，預期樂觀，這也導致長期國債利率風險溢價空間較低，近期的貿易摩擦也使國際市場有一定避險傾向，對長期國債的需求也使得長期國債利率上行空間不足。因此，收益率曲線出現倒掛的可能性越來越大。根據歷史經驗來看，出現倒掛後美國經濟並不會立刻進入衰退期，在過去幾十年間，當利率差值達到零值後還會維持平均時長為12到24個月的經濟增長直到頂點。
3.4 美國主要股指波動趨勢
和收益率曲線相比，股票價格指數雖然在準確度上相對較低，但是也可以為經濟運行情況提供一些線索。股票價格是市場投資者對未來預期的折現，股票的綜合指數本身已最大限度抵消市場非系統性風險，所以股指的波動也可以反應出宏觀經濟的動向。
自2008年至今，受美國經濟基本面向好影響以及近期政府政策刺激，美國此輪牛市已經保持十年之久。科技企業在本輪美國股市增長中貢獻最大，以新技術行業為代表的納斯達克股指自2009年後漲幅達到518%，美國蘋果公司市值在2018年8月2日更是突破了1萬億美元大關。紐約證交所綜合股指、標準普爾500股指和道瓊斯工業平均指數三大股指受科技企業股票拉動也較為明顯，其中標準普爾500指數更是有望刷新美股最長牛市記錄。本輪美股牛市和宏觀經濟擴張週期相像，均有望打破歷史時長記錄，但如此漫長的上升週期已讓市場恐高情緒開始蔓延。三大股指在2018年1月下旬達到近期峰值以後均有所下降，自2月份以來均在一定區間內波動未見有明顯上漲態勢，日回報率波動程度有所下降，其中標準普爾500VIX指數近期也一直保持低位。美國上市公司近期紛紛發佈季度財報，受特朗普經濟政策影響以及就業率、通脹率等宏觀經濟指標的提振，上市公司盈利普遍好於預期，企業再投資意向較高，因此美國股市在未來一段時間內可能保持當前峰值並伴有小範圍波動，但或已再無大的增長空間。
儘管如此，美國近期與世界主要經濟體的貿易摩擦仍然讓美股的動向保留一絲不確定性。特朗普政府新近制裁土耳其的措施使得美股受創小幅下跌，同時受制裁影響，原本被認為已缺乏後續增長動力的美元指數擺脫高位震盪上漲至96上方，資金進一步流向美債尋求避險。9月初美元指數雖有所回落，但依然保持在95上方。
4 美國政府的經濟政策
4.1 美聯儲貨幣政策
美聯儲作為美國貨幣政策的獨立決策機構，以促進就業、維持價格穩定為主要目標，其貨幣政策的動向歷來備受關注，對世界其他各國央行的政策決斷也有較大影響。
2008年為應對金融危機，美聯儲主導了一系列量化寬鬆和降息舉措，美國實際聯邦利率趨近於0並維持了很長一段時間。2015年第一季度美國國內通脹率表現疲軟依舊接近於0，和2008年相比並無太大改觀，但是失業率已經從巔峰時的10%下降到在5.5%，GDP環比增速由負轉正並進一步加快，由此美聯儲認為美國經濟已經進入穩定增長階段，時任美聯儲主席耶倫開始計劃退出量化寬鬆和貨幣政策正常化，美國開始進入加息進程，縮表計劃也於2017年9月正式落地。
進入2018年後，美國失業率基本維持在自然失業率附近，GDP增長率在減稅措施出臺後也上升至4%以上。通過觀察這些關鍵的宏觀數據，很多人對美國經濟現況及未來都十分樂觀，認為美國當前已進入“金髮女孩經濟”（經濟體內高增長和低通脹同時並存，而且利率可以保持在較低水平的經濟狀態。）。樂觀情緒在2018年8月的FOMC會議上也得到了充分體現，美聯儲在會後的聲明措辭中將美國近階段經濟增長描述為“強勁增長”，勞動力市場持續走強，失業率長期維持在自然失業率附近，長期通脹預期維持在2%附近變動不大，家庭消費支出和固定投資增長強勁。 從數據來看，美聯儲已經達成了“促進就業、穩定價格”的政策目標。強勁的經濟增長構成了美國蓬勃發展的經濟基本面，美國加息為漸進式加息，雖然本次會議並未做出加息決定，但很可能在本年度 9 月和 12 月各加息一次，據 CME美聯儲觀察工具顯示，9 月加息概率升至 91.2%，12 月再次加息概率升至 67%，以防止美國經濟出現過熱。同時，7 月之後美聯儲每月縮表規模達到400 億美元（180 億國債、120 億 MBS 和機構債）。隨著購債規模的逐漸加大，美國縮表效果逐漸顯現。
4.2 特朗普政府的競選承諾基本兌現
美國現任總統特朗普在競選期間就一改美國傳統政客作風，被認為是反傳統精英式的存在。競選期間，特朗普向美國民眾做出了一系列有關提振美國經濟的政策主張，包括稅改、基建、國際貿易、製造業等各個方面。由於特朗普政府在一系列內政外交政策上顛覆了歷任美國總統所塑造的傳統形象，美國國內對其褒貶也呈現出兩極分化之勢。但不可否認，自2017年初特朗普就任總統以來，美國經濟至少在宏觀基本面上呈現出繁榮景象。
國內方面，特朗普在競選時即提出稅改、大規模基建和製造業迴流三大政策方向來刺激美國經濟。稅改政策是目前對經濟刺激效果最為顯著的，其實從上個世紀六十年代起，稅改似乎就是治癒經濟下行的必要良方，從林登·約翰遜到羅納德·里根再到比爾·克林頓，稅改在二戰後的三輪經濟騰飛中從未缺席。美國供給學派經濟學家拉弗曾提出拉弗曲線來描述稅收與經濟之間的關係，拉弗曲線認為當稅率超過一定限度時，減稅能夠刺激經濟增長擴大稅基進而擴大政府稅收收入。八十年代美國總統里根採用拉弗曲線作為稅改依據，制定了一系列的減稅措施，里根的努力也確實讓美國擺脫經濟滯脹進入了新的擴張階段，但是拉弗曲線並沒能回答如何判斷稅率是否過高以及如何選擇減稅的時間點，里根的稅改政策最終還是為後任者留下了鉅額的財政赤字以及新的危機。特朗普就任後，提出修改個人所得稅各稅級的徵稅稅基、降低邊際稅率、提高起徵點以及提高稅收抵免額度等。企業稅方面，企業稅由35%降低到21%，但是一些稅收抵免項目被取消，企業海外子公司稅率以所在國稅率為準，同時降低企業海外留存收益匯回稅稅率來吸引企業資本回流。
特朗普此次減稅短期內確實對美國經濟起到了提振作用，但有分析人士認為，此次減稅和林登·約翰遜以及里根時代的減稅措施本質上都是對富人減稅，真正的中產階級及以下家庭並未獲得太多收益，反而讓政府財政面臨更大壓力。和克林頓時代名為加稅實為中產階級減稅的政策相比，特朗普的減稅政策更有向里根致敬的意味。
2018年11月份美國將會迎來國會中期選舉，這將是對特朗普能否繼續推行後續稅改措施以及競選時提出的1萬億基建計劃的一大考驗。當前美國國會參眾兩院均由特朗普所在的共和黨把持，故其可以較為大膽放心地推行自己的一系列為政舉措。奧巴馬在任時其所在的民主黨失去對國會參眾兩院的控制權，導致其政策推行在國會屢屢受阻。如果今年中期選舉再次出現分裂，以特朗普的政治形象，必將遭遇民主黨在國會的強力阻擊。據估計，特朗普的減稅政策在未來十年將會增加2.289萬億政府債務，同時特朗普也試圖在美國推行大規模的基建計劃，而這無疑將會進一步提高美國政府債務額度。國會的分裂有可能讓政府政策推行陷入停滯，一旦美國經濟放緩進入衰退，如此大規模的政府赤字必將給美國經濟帶來負面效應。
國際方面，特朗普政府與世界主要經濟體之間的貿易摩擦不斷。特朗普試圖通過關稅這一大棒來兌現自己讓製造業迴流、重振美國製造業以及為美國工人提供更多工作崗位的承諾，中美貿易戰目前並未見有緩和跡象，歐盟、加拿大、墨西哥等與美國就關稅問題也爭執不下。特朗普政府在WTO和NAFTA議題上也十分保守，似乎有意打破美國傳統的全球自由貿易捍衛者形象，繞開此前美國政府推行的貿易協定重塑當今世界的貿易秩序。在傳統的WTO貿易體系下，新興經濟體在過去幾十年間得以搭乘美國的順風車快速發展，特朗普認為美國在當前的貿易體系下不斷向包括中國在內的主要經濟體輸血，而美國本身卻並未得到多少實際利益。所以特朗普本質上並不是貿易保護主義，而是希望構建一個新的以美國利益為主的自由貿易體系。如果特朗普的願望達成，對於新興經濟體來說，無疑會對未來經濟發展帶來更多阻力。
5 美國經濟拐點的可能時點
5.1 歷次主要經濟拐點成因
根據經濟週期論，經濟發展過程會呈現週期性的擴張和收縮，實際GDP的增長曲線是週期曲線，經濟發展進入繁榮期後會到達頂點進而開始衰退並逐漸觸底，美國經濟最近的一輪衰退期是2007年12月至2009年6月共計18個月。
當經濟開始衰退並進入蕭條期後，央行會採取一系列貨幣寬鬆政策刺激消費投資拉動經濟增長，此時短期國債利率下降收益率曲線開始變陡。當經濟步入繁榮期後，央行一般會採取加息措施來應對經濟過熱，由此導致收益率曲線開始變得平坦甚至最後倒掛，而後進入新一輪衰退期。經濟週期拐點的確定一般都在拐點出現之後。根據美國NBER的定義，經濟衰退是指社會各行業經濟活動出現明顯且持續數月甚至更久的下降。在擴張期和衰退期內可能會出現小幅波動倒退，但是總體運動趨勢沒有變化。反映經濟運行的經濟活動並沒有明確的定義，在確定經濟拐點時，通常觀察的經濟指標以反映宏觀經濟的GDP和就業率為主，輔以個人實際收入水平、工業生產指數等。
經濟拐點出現的根本原因在於供求關係失衡，雖然歷次出現經濟拐點的直接原因不同，但其根本皆為生產過剩以及社會消費能力的疲軟。二戰後第一次經濟拐點出現在七十年代，最直接的原因是石油價格的暴漲引發連鎖反應，能源等原材料價格飛漲使得企業生產成本增加，原本已處於高位的通脹率進一步被推高。美國在經歷了六十年代的黃金十年後，戰爭紅利所帶來的經濟增長勢頭逐步消失，工業邊際生產率開始下跌，而政府一味奉行擴張性財政政策加大社會福利、戰爭等開支讓已經失去增長點的美國經濟陷入高通脹、高失業率的困境。第二次較為明顯的經濟拐點出現在八十年代末老布什任美國總統時，八十年代裡根應用供給學派學說雖然將美國經濟帶出了滯脹困境，但是也留下了鉅額的財政赤字，加之海灣戰爭爆發再次引發新一輪石油價格上漲讓美國進入新一輪較為顯著的衰退期。我們可以發現石油價格是觸發經濟拐點的主要原因之一，在此前一篇深度報告《敘利亞局勢——漩渦中的石油》中我們已經分析過中東局勢對油價的影響，而近期特朗普宣佈對伊朗制裁更使未來油價增添了很多不確定性，本輪經濟拐點的誘發原因會否依舊是石油值得關注。
5.2 2019年末或將迎來經濟拐點，擴張週期有可能超過歷史記錄
截至目前，美國經濟已經連續擴張110個月，擴張時長為有歷史記錄來的第二高，目前僅次於克林頓時代的120個月。雖然美國近期一系列宏觀數據向好，美聯儲也向外界傳達出對未來的樂觀態度，但是如此長時間的經濟擴張已經引發部分人擔憂美國經濟或許已臨近拐點。
從當前的數據指標來看，我們認為美國經濟在2019年上半年仍將延續當前的強勁勢頭，不太可能出現大的滑坡。當前美國GDP主要由個人消費拉動，政府消費支出和投資對GDP的拉動並不明顯，本年度美國中期選舉結束後如若特朗普能夠順利推行大規模基建計劃，那麼投資領域對GDP的拉動將會有顯著提高。同時隨著減稅政策的落地，美國居民個人消費能力將會得到進一步釋放，企業盈餘能力有所上升，預計個人消費和私人投資領域對GDP的拉動也會有進一步提高。就業方面，美國勞動力市場依然。美國失業率持續保持在自然失業率4%水平附近，申請領取失業金人數也在歷史最低值附近徘徊。2018年7月的新增非農就業人數雖然不及預期，但是較去年同期相比仍然顯著，且新增非農就業人數中新增製造業就業人數在增加，當前的勞動力市場緊缺也正在推高工資。房地產市場預計也將維持增長勢頭，當前美國22歲至45歲有購房潛力的人口數量以及20歲以上就業人數在持續增長，就業市場的繁榮以及薪資水平的上漲將促使更多人轉向購房市場。成屋銷售不及預期主要是受當前新屋營建許可數量較低影響，成屋庫存自金融危機後也在逐年下降。由於房地產市場的火熱以及營建許可的穩步增長，預計未來美國建築業將會有更多的職位空缺從而繼續推動就業市場。製造業方面，美國2018年8月份ISM製造業PMI高於預期，這一指數連續 24個月高於 50 枯榮線，顯示美國製造業持續擴張，且8月份該指數仍高於 2017 年全年 57.4 的平均水平。7月的客戶庫存指數下降到 7 年來的新低，顯示出製造商生產目前仍能保持彈性。從上述GDP等宏觀經濟指標中尚未發現有拐點到來的跡象，並且強勁的增長也為後來預留了充足的下行空間。因此我們判斷，至少2019年上半年美國經濟仍會處於擴張期。
我們預估此次增長勢頭在2019年下半年會逐漸減弱，經濟拐點或將於2019年年末出現。2018年最新一季度的經濟數據主要是靠財政政策提振，長期效應並不明顯。2018年中期選舉為明年美國政策走向增添了很多不確定性，特朗普的後續經濟刺激計劃能否獲得國會通過順利施行仍然存疑，同時特朗普在2019年末也將進入2020美國總統大選競選準備期，為了迎合國內選民，美國政府的經濟貿易政策或許會有新的變化。由於美聯儲的獨立地位，美國的貨幣政策路徑預估暫時不會出現大的變化。
收益率曲線的斜率的變化被認為是判斷經濟是否進入衰退的關鍵領先指標。在過去幾十年中，除1998年亞洲金融危機外收益率曲線倒掛都與美聯儲加息週期和美國經濟衰退週期息息相關，前幾輪收益率曲線出現倒掛的時間點平均比經濟週期到達頂峰的時間點要提前12至24個月。當前美債長短期收益率利差持續收緊，中短期國債利率變化受加息節奏和未來加息幅度雙重影響，由於美聯儲加息已是高概率事件，未來中短期國債利率料將持續走高。國債利率也反映了市場的樂觀情緒和對未來通脹的預期，而美國的通脹預期和原油價格高度相關，近期特朗普宣佈制裁伊朗限制伊朗石油銷售，威脅要將伊朗石油出口降至零，伊朗方面則宣佈如果石油被禁止出口就會封鎖霍爾木茲海峽，這些都加劇了中東產油地區不穩定因素，如若國際油價飆升則將會強力拉動美國CPI上漲。同時自特朗普宣佈對土耳其鋼鋁製品進行制裁後，土耳其貨幣里拉暴跌，企業償債壓力陡增，並且風險有蔓延至歐洲各國銀行以及新興市場的趨勢，本已在高位震盪的美元指數被推高至96上方，資金紛紛流入美債尋求避險導致收益率下降。
種種因素疊加，收益率曲線在2018年最後一個季度倒掛的幾率很大。當前美國聯邦基金利率水平為1.91%，和前四輪收益率曲線倒掛所對應的加息週期聯邦基金利率相比仍處於低位，以當前美國經濟整體情況來看，美聯儲仍有一定的加息空間。雖然收益率曲線倒掛可能性很大，但是短期內並不會出現明顯的經濟衰退。根據前四輪收益率曲線所對應的衰退週期時間表，我們判斷經濟拐點或將出現在2019年四季度左右。
從股市來看，股指的波動週期相較於收益率曲線的倒掛週期有些滯後。根據傳統的股票收益模型，股票價格由無風險利率和β係數決定，衡量非系統性風險的β係數則是由預期的宏觀經濟運行情況來決定的，所以收益率曲線出現倒掛的時間點一般都會領先於股市達到頂峰的時間點。前幾輪經濟週期當中，收益率曲線倒掛的時間點和股指頂峰之間平均間隔13個月，經濟週期的頂峰則出現在股市頂峰之後。綜合收益率曲線倒掛的可能性，所以我們判斷經濟週期拐點有可能出現在2019年四季度。
6 美國經濟拐點對全球經濟的影響
6.1 減緩全球經濟復甦速度
2017年全球出口金額接近18萬億美元，尚未回到2014年的高位。根據世界銀行的預測，未來幾年全球貿易實際增長率將維持在4%左右。
美國作為當前全球第一大經濟體，其經濟運行情況對全球經濟復甦至關重要，美國曆次危機都對全球市場產生了巨大沖擊。近期美國與主要貿易伙伴之間貿易摩擦不斷，地區局勢不穩以及特朗普對土耳其等國的口頭制裁使美元指數居高不下。雖然近幾個月美國國內經濟強勁，但全球主要經濟體面臨增速減緩壓力，歐盟製造業指數不及預期經濟增長已顯露疲態。如果本輪美國經濟擴張迎來拐點，全球大宗商品和消費品需求下降，勢必會拖累全球經濟復甦速度。
6.2 對新興市場國家的機會和挑戰
由於美元的特殊地位，美聯儲的貨幣政策對新興市場國家有著較強的溢出效應。一旦美國進入加息週期，美元指數上行導致新興市場國家貨幣貶值，資本就會從新興市場流入美國。新興市場國家經濟發展模式多依賴於國際資本市場的資金流入，資本從新興市場國家流出對經濟發展推動力的影響巨大，同時外債市場多以美元結算，美元升值無形中增加了新興市場國家的外債償還壓力，新興市場國家的外匯儲備也要面臨消耗。面對美元升值新興市場國家被迫跟隨加息來維持匯率穩定，歷史上的新興國家危機也多與美聯儲加息週期、美元升值等有關。
美國近期GDP的高速增長以及低失業率，美聯儲的貨幣政策開始收緊以防經濟過熱，加息和縮表進程逐步明朗，美元利率相較於新興市場利率對投資者吸引力增強。據國際貨幣基金組織統計，2017年度新興市場國家外債總額達到9萬億美元以上，外債佔GDP比重達到29.7%，需償付外債總額佔GDP比重為9.88%。此次土耳其經濟動盪也給新興市場國家敲響警鐘，土耳其作為中東地區經濟和工業發展的代表，常年依靠高額的赤字和低利率來刺激經濟發展，高負債和高赤字面對美元升值衝擊幾乎毫無招架之力。新興市場國家當前主要以低端製造業和能源出口為主要經濟驅動力，過度依賴於對外出口，經濟結構較為單一，受全球經濟影響較大。石油等大宗商品對美元走勢和地區局勢的敏感度較高因此價格波動性大，對以能源出口為主要支柱的新興國家來說，一旦美國經濟到達拐點陷入衰退勢必拖累全球經濟對能源的需求，進而對以能源出口為主的新興國家產生負面衝擊。對於以生產中低端工業製品的新興國家，本國貨幣相對於美元貶值雖然在一定程度上促進了出口產品的吸引力，但是也會導致進口原材料的本國貨幣價格上升從而拉高國內物價水平，引發輸入型通脹的風險。同時如果美國迎來新的經濟拐點出現下滑，其國內消費市場對國外進口商品需求必將下降，這也將嚴重影響以出口為主的新興國家。由此可以看出，美元升值與美聯儲收緊的貨幣政策對於新興市場國家來說無疑是一次對本國經濟風險承受能力的考驗。
但同時，美國經濟拐點的出現有利於國際資本流出美國，流向經濟增速較快的新興經濟體，帶動當地經濟發展。回顧歷史，在過去十年間，除了2015年後美國加息吸引資本流入美國，其餘時間新興市場吸引資本的能力一直較大。
7 總結
截至2018年8月份，美國本輪經濟擴張週期已經達到110個月，並有望打破克林頓時代所創造的120個月連續增長的記錄。特朗普就任總統後出臺的減稅措施給短期內美國個人消費以及企業再投資注入一劑強心針，2018年第二季度的經濟數據為近期最好。在美聯儲最近召開的FOMC會議上，對經濟的樂觀程度也十分明顯，對經濟增速以及勞動力市場的措辭均為“強勁”。
由於宏觀經濟指標整體向好，我們預計在2019年上半年美國經濟仍將維持增長勢頭。在對短期保持樂觀的同時，我們也要注意到中長期美國經濟存在的拐點風險。特朗普的財政政策和里根時代十分相像，減稅措施確實在一定程度上帶動了居民個人消費，但是中低收入群體並沒有受益太多。 與此同時，特朗普在11月份面臨中期選舉共和黨失去國會參眾兩院控制權的風險，對其後續經濟刺激計劃的施行帶來很多不確定性。2019年末美國也將面臨新一輪總統選舉，特朗普會否因應選舉情勢而改變政策主張也十分值得關注。同時有鑑於當前經濟增長的強勁勢頭以及國際主要產油地區政治情勢不穩帶來的國際原油價格走高風險，美聯儲的貨幣政策或更趨向於鷹派來達成其通脹目標，據CME美聯儲觀察工具顯示，9月份加息概率為91.2%，12月份再次加息概率為67%，加息有助於短端利率升高從而形成長短端倒掛可能。當前聯邦基金利率水平相較於以往仍處於低位，所以有較大的加息空間，結合當前經濟的增長勢頭，所以我們判斷2019年上半年美國經濟不太會出現萎縮。但受美聯儲加息進程影響，本已趨近於0的收益率曲線倒掛風險變得更高，9月份美聯儲加息已經是大概率事件，因此我們預估在2018年第四季度初收益率曲線迎來倒掛的可能性較高。中短期國債利率受加息影響，在未來一段時間內有較大上行空間。而受貿易摩擦以及中東地區局勢影響，市場對新興市場等風險偏好下降，避險情緒普遍升高，因此長期美債利率上行空間有限，漲幅預期會小於中短期國債。 國際市場上，受制裁影響俄羅斯、土耳其等紛紛大幅拋售美債，前兩大美債持有國中國和日本也在跟進拋售，短期國債利率的上行空間因此也進一步加大，收益率曲線倒掛時間點的出現或將更快。當前美債主要持有國的拋售行為是政治因素引起的市場跟進，因此由其引發的收益率曲線倒掛將可能弱化收益率曲線對經濟拐點的預測準確度。
美債收益率曲線倒掛也被普遍認為是美股市場表現的領先指標，標準普爾500即將迎來歷史最長牛市記錄，本輪牛市受科技股企業拉動較為明顯，當前來看上漲空間不大，美元指數雖然受美國製裁措施影響有所上漲，但已處高位的美元指數長期來看再難有大的上行空間。根據前幾輪美債收益率曲線倒掛的經驗，收益率曲線倒掛後平均13個月美股會迎來股指頂峰，經濟週期拐點相較倒掛的時間點平均滯後12到24個月，結合歷史週期和各種經濟指標來看，2019年年末很有可能迎來拐點。
美國經濟迎來拐點將會減緩全球經濟復甦速度，對新興市場國家衝擊較大，美元升值和美聯儲加息週期是新興市場國家經濟結構風險承受能力的試金石。
附錄：參考文獻
1.《中銀國際7月海外宏觀深度報告：敘利亞局勢——漩渦中的石油》
2.《中銀國際8月海外宏觀動態點評：7月歐美PMI點評》
3.《中銀國際深度報告：美國資產價格是否存在泡沫：樓市股市齊走高》
4.《美國的輪迴：從“里根大循環”到“特朗普大循環”》
https://new.qq.com/omn/20180806/20180806A111FC.html
5. 美國國家經濟研究局
http://www.nber.org/
6. 美國聯邦儲備委員會
https://www.federalreserve.gov/
7 The U.S. Business Cycle is Maturing
https://economics.td.com/us-business-cycle
8. Sign,Sign, Everywhere a Sign
https://economics.td.com/domains/economics.td.com/documents/reports/jo/BondMarketSignals.pdf
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