中國實體經濟部門的轉型進程中，居民、企業和政府的金融服務需求發生了重大變化。居民部門財富快速增長，對金融資產配置提出了新需求；企業經營活動的風險上升，對融資工具提出新需求；政府收支缺口持續放大，對融資工具也提出了新需求。
面對經濟結構轉型帶來的金融服務新需求，當前金融體系在不斷調整適應，但是金融服務供求不匹配現象普遍存在。金融服務正門不通走後門的繞道現象凸顯，表現為影子銀行、同業業務以及大量通道業務的快速崛起。實體經濟部門的金融服務需求沒有被充分滿足，還要為複雜的金融繞道服務付出更高的成本。實體經濟活動風險沒有被有效分散，仍然集聚在金融中介，一些金融中介通過缺乏監管的金融繞道服務放大槓桿和期限錯配，增加了新的風險。
解決當前金融體系面臨的問題需要兩方面的依託。一方面是完善金融監管；另一方面是金融補短板，更好地滿足實體經濟的金融服務新需求。當前中國的市場環境下，金融補短板的角色尤為重要，沒有金融補短板，實體經濟需求變化只能通過更復雜的金融服務繞道實現，這個繞道過程會花樣百出，讓金融監管部門處處被動救火的局面。金融補短板打開了金融服務的正門，不僅是更好地服務實體經濟，對於遏制金融繞道帶來的風險和挑戰是釜底抽薪。
金融補短板需要在金融產品和市場，金融中介以及金融基礎設施方面做出大的調整。當務之急的工作是（1）推出以REITs為代表，能帶來現金流的長週期、標準化的基礎金融資產。（2）推動稅收優惠的個人養老金賬戶發展。（3）提高地方政府債務限額，提高國債和地方政府債在政府總債務中的佔比，拓寬和規範基礎設施建設融資渠道。這些舉措滿足了居民部門對養老保險日益迫切的投資需求；滿足了企業和政府對租賃房建設、基礎設施、工業園區、辦公樓、倉儲中心等形式多樣不動產建設的融資需求；有助於分散企業和政府項目投資活動風險，避免了金融風險過度集聚在金融中介部門；有助於避免金融服務繞道，有效降低融資成本和債務槓桿。
以下內容節選自《2018·徑山報告》分報告二《金融供求失衡與補短板》，作者中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員張斌。
供求失衡與金融服務繞道
中國近年來影子銀行業務、銀行同業業務快速擴張，金融體系風險提升。非金融企業槓桿率大幅提高，企業抱怨融資難和融資貴，金融業增加值/GDP佔比持續快速提高並遠遠超出了發達國家水平。這些現象都與金融服務的供求不匹配有關。一方面是中國經濟工業化高峰期之後的經濟結構轉型來了快速的金融服務需求變化，另一方面是金融服務的供給不能跟上。供求匹配的金融服務大路走不通，實體部門和金融中介通過繞道的方式滿足新的需求變化。
家庭部門投資在繞道，企業和政府融資也在繞道，商業銀行和非銀行金融機構則是尋找繞道的辦法。金融服務中介的繞道業務是在金融中介之間以及金融中介和實體經濟部門之間建立更復雜的債權債務關係。金融中介從中獲得了較高的利潤增長同時也承擔了高風險，實體經濟部門則為此付出更高的融資成本和更高的債務槓桿率。
房地產成為家庭養老和保險的替代金融投資工具。從前面國際經驗中看到，隨著居民部門金融財富水平提高，財富的配置方式也會發生變化。中國也不例外。中國居民部門快速增長的金融財富不再滿足於僅以低風險/低收益的銀行存款的持有方式。更高的金融資產水平上，居民部門願意持有更高風險/高收益組合的金融投資產品，願意持有長期、帶有養老和保險功能的金融投資產品。但是這些金融服務需求得不到滿足。對金融資產的需求轉向房地產投資。房地產成為替代金融資產作為高風險/高收益金融投資產品，或者養老和保障金融投資產品的替代投資工具。根據西南財大的《中國家庭金融資產配置風險報告》，房地產在中國家庭資產的佔比達到六成以上。與此形成對比，美國家庭的房地產在全部家庭資產中的佔比只有中國家庭的一半。
對房地產旺盛的投資需求同時也支撐了高房價、房地產行業的快速發展以及房地產部門的龐大融資需求。每當政府應為房價過高而採取對房地產信貸的遏制政策，房地產部門就不得不借助於影子銀行業務得到貸款，房地產行業一直以來是金融服務中繞道業務的重要客戶，為中國的影子銀行業務發展提供了溫床。
企業融資工具不匹配加劇企業融資難和融資貴。企業投資過度依賴以銀行貸款為代表的債務融資工具，權益類融資發展滯後，這使得中國企業債務保持在較高水平。這種情況如果放在工業化高峰期以前，問題還不嚴重，處於工業化高峰期以前發展階段的勞動/資本密集型製造業正處於快速擴張期，利潤增長有保障，對於銀行而言也有相對充足的抵押品作保障。但是在工業化高峰期以後，情況會大大不同。
傳統企業面臨結構轉型的生死存亡挑戰，銀行對企業發展前景缺乏信心，對廠房設備這些抵押品的價值評估動搖，企業從銀行獲取貸款更加困難，為了獲取資金就不得不付出更高成本。新企業/新業務往往是進入缺少抵押品且高風險的經營活動，銀行的傳統貸款業務很難評估這些經營活動涉及的風險因而也很難提供貸款，權益類融資因為總體發展規模有限也難以對新企業/新業務發展提供充分的支持。企業融資需求在傳統銀行貸款模式和權益融資模式雙雙受阻，部分融資需求只好藉助於更復雜的、銀行與非銀行金融機構合作的金融繞道服務滿足。企業要為這些金融繞道服務提供更高的融資成本。
政府融資工具不匹配抬升政府債務成本。政府融資工具不匹配主要體現在兩個方面。一是債券融資工具不充分。中國經濟仍需要進一步推進城市化進程，需要相關的大量基礎設施建設，這些基礎設施建設需要低成本、長週期的債務融資工具。政府憑藉其信用優勢，本應該可以更低成本融資。然而政府沒有充分利用其信用優勢降低融資成本，地方政府債務當中百分之四十來自地方融資平臺債、影子銀行貸款以及信託和其他非銀行金融機構貸款這些高成本的中短期融資工具，不得不借助於更復雜的金融中介獲取更高成本/更短期限的融資工具，這不僅增加了融資成本，也降低了債權債務關係的透明度，加劇了金融風險。二是權益類融資工具不充分。
對於一些政府支持並且有較高收益的建設項目，可以通過權益融資方式吸引社會公眾投資，有效降低融資成本和政府債務水平。中國近年來在推進的公私合營模式（PPP）是對權益融資方式的嘗試，但實質進展有限。根據國際貨幣基金組織的報告[1]，大多數公私合營項目集中在傳統的公共基礎設施領域（80％以上），公私合營的合作方通常由政府控制（純私人合作方僅佔投資的30%左右）。合作方的範圍包括政策性銀行、政府基金、私人資本和其他國有實體，如中央和地方國有企業，甚至是地方融資平臺。2016 年底，公私合營項目的資本值達GDP 的27％，實施部分不足五分之一。
金融服務繞道加劇金融風險。受制於多種因素，滿足居民部門金融資產配置需要的並非高於銀行存款更高風險和收益配比以及具有養老保險功能的金融產品，而是利率稍高、剛性兌付的短期理財產品；滿足企業高風險活動融資需求權益融資有限，大量融資還要來自傳統銀行貸款和影子銀行業務；滿足政府主導基建項目融資需求的低成本、長期債務融資和權益融資工具有限，大量融資還要來自統銀行貸款和影子銀行業務。理財產品、影子銀行表外業務和同業業務以及非銀行金融機構形成的金融服務繞道，本質上還是建立銀行、作為通道的非銀金融機構以及企業之間的債權和債務關係，不能有效地把企業和政府經營活動風險分散到居民部門，風險繼續集中在金融中介。不僅如此，金融服務繞道透明度低且監管不完備，一些金融中介通過放大槓桿率和加大期限結構錯配獲取更高利潤，加劇了金融系統風險。
中國金融部門增加值在GDP中的佔比持續上升，2016年達到8.2%，遠遠超過美、歐等金融市場更加發達的國家。金融部門增加值的主要來源是銀行，增加值中的重要組成部分是銀行利潤。銀行利潤當中，上升邊際貢獻最大的是中間業務收入。2008到2016年，中、農、工、建、交、浦發、招商、興業等8家銀行中間業務收入在營業收入中的佔比從不足14%上升到21%。大量中間業務對應著金融繞道。企業要為更復雜的融資通道付出更高的融資成本。
金融補短板
金融供求失衡局面的長期持續，金融繞道現象的盛行，說明金融決策部門和相關宏觀經濟決策部門在政策調整方面滯後於現實發展的需要，決策機制亟待改革。改革的主要內容是把目標明確、責權匹配的專業化決策機制落在實處。
避免多重目標，避免不合理和不匹配的目標。監管機構不能把經濟增長、股票指數高低作為目標，貨幣當局不能把資源配置效率作為目標。目標儘可能地單一，說明管理當中的合理分工和專業化決策，越有利於實現目標。責權匹配落在實處，一是上級對下級有足夠的授權，對於下級單位授權範圍以內的工作不能干預；二是建立明確、專業的問責機制。專業化的決策機制還需要專業化的人才，除了決策部門自身的人才培養計劃，還需要吸引國內外市場、學術界和國際組織等各方面的人才加入到決策部門並能夠讓他們充分發揮作用。
金融補短板需要在金融產品和市場，金融中介以及金融基礎設施方面做出大的調整，需要大量的改革和長時間的市場培育，所涉及的也不僅是金融領域。以下重點討論當前比較迫切的金融補短板內容。
1，推動以REITs為代表，能帶來現金流的長週期、標準化的基礎金融資產。REITs全稱為不動產投資信託基金（Real estate investment trust），是通過發行信託收益憑證彙集資金，交由專業投資機構進行不動產投資經營管理，並將投資收益按比例分配給投資者的一種信託基金。可以用於發行REITs的資產包括租賃房、工業園區、基礎設施、度假公寓、辦公樓、倉儲中心、商場等所有能夠產生長期、穩定現金流的不動產和基礎設施。REITs有多種類型，國際上主導類型是權益型REITs，類似股票。
REITs為居民部門提供中長期金融投資工具，為企業和政府的不動產投資找到權益型融資工具，降低企業和政府槓桿率，降低金融中介風險，是同時解決居民、企業和政府金融服務供求失衡的有效金融工具。不僅如此，無論是存量不動產還是新建不動產，藉助REITs可以改善對不動產管理的激勵機制，把不動產交給更專業的管理者，提高對不動產管理質量和收益水平，實現更好的資源配置，讓城市更加美麗。
REITs面臨著廣闊的發展空間。美國REITs與GDP之比在6.7%左右，如果中國也能發展到類似規模，對應的是超過5萬億的市場規模，等同於中國股票市場建立以來的融資規模。北京大學光華管理學院的研究《中國不動產投資信託基金市場規模研究》[2]中指出，中國公墓REITs的規模可以達到4-12萬億人民幣。此外，REITs主要是對接不動產項目，而中國固定資產投資當中70%是建築安裝類投資，遠高於美國和其他發達國家，這種投資模式意味著REITs在中國有更大的發展潛力空間。
推動REITs發展[3]需要兩方面的政策支持。一是稅收政策支持，按照國際慣例REITs將經營應稅所得90%以上分配給投資者時，免徵企業所得稅；REITs經營中包含物業出租的，免徵房產稅；REITs發行過程中需新增繳納的土地增值稅、企業所得稅、契稅遞延至轉讓給第三方時進行稅務處理。二是金融政策支持，為REITs設立單獨備案通道，制定相應審核、發行規定；對租賃經營管理情況良好、市場認可的項目，允許發行無償還（贖回）期限、無增信措施的產品；允許公募發行；允許公募基金投資REITs產品。
2，推動稅收優惠的個人養老金賬戶發展。從國際比較來看中國家庭部門金融資產中的養老保險類資產不僅規模太小，且養老保險資產規模中的配置比例也非常畸形。現有的養老保險類資產中主要來自社會統籌賬戶建立的公共養老金，企業和職業年金規模很小，個人養老金更小[4]。從國際經驗來看，帶有稅收優惠的個人養老金賬戶有三個特點，一是稅收遞延優惠，二是個人賬戶，三是個人投資選擇權。個人養老金是養老體系的重要組成部分，在中國也面臨巨大發展空間。
個人養老金賬戶發展滿足了家庭部門對養老保險金融資產的需求增長，有助於減少對房地產的投資性需求，也為實體經濟部門發展提供了長期資金。此外，從國際經驗來看，養老金多關注於中長期投資，投資風格相對穩健，是資本市場發展的支柱力量，有助於降低資本市場短期劇烈波動。
推動個人養老金賬戶同樣需要稅收政策調整鼓勵個人對養老金的和金融政策支持。國際上對個人養老賬戶普遍採取稅收遞延優惠，我國目前對企業年金和職業年金有稅收遞延優惠而對個人養老賬戶沒有類似安排。金融市場要提供有更多選擇餘地、期限結構較長的基礎金融資產以及培育長週期資產配置和風險管理，開發滿足不同人群生命週期需求的專業養老金管理機構。
3，提高地方政府債務限額，提高國債和地方政府債在政府總債務中的佔比，拓寬和規範基礎設施建設融資渠道。經過三年的地方債務置換，國債和地方政府債券在全部政府債務中的佔比顯著上升，但與發達國家相比依然過低，地方債務利息成本仍有進一步下降空間。考慮到各級政府出於彌補政府公共服務缺口和推進中國的城市化的需要，未來仍面臨著規模龐大的融資需求，需要儘可能地使用低成本的國債和地方政府債滿足這些融資需求，避免地方政府利用複雜的通道業務獲取高成本、期限錯配的資金。通過建設項目專項債、基礎設施項目PPP和REITs等多種方式拓寬基礎設施融資渠道，不僅降低了基礎設施建設的債務成本，也利用市場力量對項目形成了評估和監督。
[1]http://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2017/Chinese/cr17248c.ashx
[2] http://www.gsm.pku.edu.cn/2.pdf
[3] 針對REITs發展有兩種建議。一種是企業發行ABS、資產支持專項計劃名義發行的類REITs，允許公募基金購買。這種模式不要求現行法律太大突破曉，但是這本質上還是債權融資，附帶本金償還（贖回）期限，並且要求提供抵押、擔保等增新措施，對企業吸引力不大。另一種是標準的權益型REITs，類似股票，需要對現行法律做較大突破。
[4]公共養老金大概佔總體養老金總量的78%，企業和職業年金佔總量的8%，個人養老金只佔4%，這個結構比例嚴重失衡。
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