文/中國證券監督管理委員會方重，上海證券交易所武鵬
近年來資本市場併購重組日趨活躍，但併購熱潮背後隱藏的風險正逐漸顯現，其中，因高溢價併購導致的鉅額商譽問題須引起關注。併購重組中的高估值所引發的商譽減值現象在當前及未來幾年內將呈現高發態勢。本文對併購重組導致的商譽減值問題進行分析，並提出監管建議。
所謂商譽，是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。商譽可以分為自創商譽、合併商譽和負商譽。本文研究的商譽是指合併商譽。合併商譽最直觀的計算方法是併購企業所支付的購買成本高於被併購企業淨資產公允價值的差額。
近幾年很多上市公司通過外延式併購延伸產業鏈、擴大規模和市場份額等，併購家次和交易金額大幅增長，相應的商譽規模不斷攀升。上市公司併購完成後，若併購標的業績未達預期，將使上市公司產生商譽減值損失，並直接抵減其淨利潤。據統計，截至2017年底，1920家上市公司存在商譽，其家數佔比高達54.45%，商譽金額合計1.30萬億元，較年初增長23.81%，其中，中國石油、美的集團及濰柴動力分別以419.34億元、289.04億元及225.83億元位列三甲。商譽佔淨資產（A股全部上市公司淨資產）比重為3.99%，佔2017年淨利潤比重為38.69%。從具體情況來看，主要存在以下特點：
首先，商譽指標連創新高。一是商譽金額及家數增幅巨大。2014年至2017年底，商譽金額由3318.09億元攀升至13021.14億元，年複合增長率達57.73%，存在商譽的公司由1378家增至1920家，金額和家數均創歷史新高（見圖1）。二是商譽佔淨資產比重逐年遞增。2014年至2017年底，商譽佔淨資產比重由1.63%增至4.01%，增長2.5倍，比重為近年之最（見圖2）。三是個別公司商譽佔淨資產比重畸高。2017年底16家公司的商譽佔淨資產比重超過100%，其中，紫光學大、*ST金宇及納思達分別高達2163%、387%及302%，位列三甲。119家公司的比重位於50%～100%之間，須予以關注（見表1及圖3）。
其次，商譽減值損失保持增長。2014年至2017年，A股市場商譽減值損失實際發生金額分別為32.28億元、77.66億元、114.19億元及364.86億元，分別佔同期淨利潤的0.13%、0.31%、0.42%及1.10%。同時，發生商譽減值損失的上市公司家數也在逐年上升，2017年495家上市公司發生了商譽減值損失（見圖4及圖5），其中堅瑞沃能、中國石油、*ST巴士分別以46.15億元、37.09億元、15.38億元的商譽減值損失位列三甲。
再次，中小板及創業板為商譽“多發區”。2017年底1920家存在商譽的上市公司中，中小板及創業板公司家數合計1005家，佔52.34%，金額合計5802.42億元，佔44.56%，但1005家公司市值合計僅佔2017年底滬深兩市總市值的19.22%，體現了中小板及創業板公司較高的併購熱情（見圖6、圖7）。
最後，商譽集中於TMT、零售及醫藥製造等行業。截至2017年底，按監管部門標準，商譽共存在於76個行業（大類）。其中28個行業（大類）商譽合計11391.86億元，佔比高達87.49%，行業集中度明顯。其中，軟件、通訊及互聯網等TMT行業商譽金額佔比達21.37%，居首位，電氣機械及器材製造業以7.41%位列其後，醫藥製造業以6.67%位居第三（見表2）。
高額商譽的成因分析及其存在的問題
商譽增加是上市公司持續推進併購活動的必然產物，是併購重組市場活躍的特徵，具備必然性和合理性。然而，商譽本身的計量方式以及併購重組的市場亂象導致商譽存在較大的高估空間。當前資本市場併購潮中，高溢價、高估值的現象頻發併產生了高額商譽。具體表現在以下幾方面：
一、二級市場估值價差顯著，市場各方博弈約束機制弱化
第一，一、二級市場估值價差顯著是高額商譽的根本原因。一級市場估值是業績估計，估值相對穩定；而二級市場估值更多是市場估值，估值波動率較大。截至2017年底，中小板公司PE平均估值為45.53倍，創業板公司PE平均估值為51.06倍，而一級市場（參照PE入股估值）的平均估值僅在9～13倍，一、二級市場估值價差顯著。這種價差已遠遠超過二級市場享有的流動性、透明性、融資便利性等因素的適度溢價，必然吸引市場的充分套利，為高估值、高溢價的收購提供可能，為高額甚至顯著不合理商譽的產生提供了市場條件。因為，給予收購標的較高的估值，就體現了收購方對於收購標的充足信心，能夠激發投資者對於企業未來盈利前景的無限遐想，吸引市場資金追捧，推動上市公司股價快速上升，為諸多利益相關者帶來實惠。更何況由於高溢價所帶來的額外效應，還能吸引大股東等利益主體產生溢價收購的利益驅動。
第二，交易雙方的博弈約束機制弱化，是高額商譽的直接原因。經濟轉型等因素催化產權市場競爭加劇。一方面，經濟轉型換擋的背景下，部分企業經營壓力加大，內生增長面臨挑戰。上市公司出於自身發展需要，或通過跨界併購尋求新的增長點實現戰略轉型，或通過縱向橫向整合謀求做大做強實現可持續發展。由此，部分細分行業龍頭企業成為上市公司競相爭購的標的，估值水平節節攀升。另一方面，制度因素也加劇了產權市場競爭。根據現行規定，上市公司一旦連續三年虧損股票將面臨暫停上市風險，而通過併購重組則可能在短期內迅速提升業績並維持上市地位。因此，以保殼借殼為目的的併購重組歷年來均在併購重組市場佔有一定比例。從商譽視角看，併購重組存在兩大特徵：一是上市公司的併購重組活動跟經濟週期相關性較弱，與市場活躍度及二級市場估值高度正相關。市場行情好，併購重組活躍，併購方更能接受高溢價收購。實證研究表明，收購資產估值與上市公司股價正相關，即水漲船高。這也是股份支付作為主要支付手段的原因之一。二是上市公司的併購重組活動既有業績驅動因素，也有市值驅動因素。不少公司更看重市值驅動，因此傳統低估值產業熱衷於跨界併購，尋找遊戲、影視、體育、教育、軍工等高估值題材作為併購標的。一、二級市場之間不合理的估值價差以及因此導致的市值驅動併購，促使交易雙方很容易達成一、二級市場的聯動默契。上市公司對股價上漲的訴求往往超過對交易標的對價合理性的訴求，主觀上甚至傾向於通過高估值的併購重組提升投資者對公司未來價值的預期，導致併購對價往往高於業績的真實估值，其結果是商譽高估，甚至是商譽泡沫化。因此，併購高溢價是高額商譽產生的重要誘因。
第三，高業績預測及補償承諾為高額商譽提供支撐。高業績預測及補償承諾與併購標的高額商譽並存的原因，一是高溢價收購背景下，上市公司對併購標的持續盈利能力信心不足，需要對方以業績承諾形式為未來業績增長背書。二是上市公司及被收購方意圖通過高業績承諾打消市場和投資者對於併購標的高額商譽的質疑。三是業績承諾對交易對方約束力有限。目前業績承諾期限較短，多為三年期，相關方較容易通過財務調整完成業績指標。實踐中也存在未能實現業績承諾的交易對方，更改承諾降低補償標準，甚至不履行承諾的情況。現行監管規則對於業績未達預測及違反承諾的懲處力度較低，多為採取行政監管措施，這也是交易對方敢於做出高業績預測及相關承諾的原因之一。在併購重組熱潮的帶動下，部分企業盲目實施併購，盡職調查不到位，風險評估不充分，對收購標的內在缺陷及潛在風險估計不足，同時中介機構也未能遵守職業操守。實務中約85%以上採用收益法，只有不到15%的標的資產估值採用資產基礎法，很少有上市公司採用市場法。收益法中預期的高增長率和低折現率均為價值評估提供了巨大的操作空間。為獲得高額的併購資產溢價收入，被收購方往往做出超行業平均收益率的業績承諾。2017年全國上市公司淨利潤平均增長率為19.1%，併購標的資產卻往往做出淨利潤每年增長高達40%以上的業績承諾。由此可見，盲目併購導致風險評估不充分，埋下了商譽減值的禍根。
商譽的會計確認方式為高估商譽提供了制度空間
第一，商譽初始確認採用差額間接計量，偏離了商譽本質。商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額經濟利益的資源。但實務中對合並商譽的核算並未基於其本質直接計算，而是按照併購企業所支付的購買成本高於被併購企業淨資產公允價值的差額進行間接計量，商譽科目實為包含合併價差的兜底科目。因此，併購中的不合理對價及各項潛藏費用可以順理成章地通過這個包羅萬象的總計價賬戶進入公司財務報表。與此同時，近年來，涉及新興行業的併購重組異常活躍，估值溢價也較高。新興行業高估值一方面與其發展迅猛，規模及業績快速增長有關，估值較高包含了市場及投資者對其未來成長性的溢價；另一方面，估值顯著高於其賬面淨資產也與新興行業輕資產的特徵有關。科技型、創新型企業的勞動力、技術等核心生產要素難以在賬面上反映。由於併購中專業判斷能力不足，部分上市公司未能正確區分無形資產與商譽。實踐中，許多上市公司將應計入無形資產的部分，全部計入了商譽，導致商譽虛高。
第二，以收益法為主的定價機制進行資產評估使得高額商譽成為可能。收益法以預計的未來收益折現計算企業價值，須詳細預測未來的收益情況，而多數新興行業企業成立時間較短，業績波動較大，缺乏可參照的歷史記錄，對其未來增長率預測難度較大。在選取參數時，存在大量假設及主觀判斷，可操作空間較大，客觀上也為高估值的評估結果提供了途徑。部分中介機構在企業併購重組過程中未能有效發揮其價值發現功能。如資產評估機構獨立性較弱，存在以交易價格倒推估值的情況；財務顧問偏重於草擬重組文件及協調其他中介機構工作，在對標的資產估值、結合上市公司及標的公司實際情況設計收購條款等方面的作用發揮尚待提高。同時，《上市公司併購重組辦法》規定，上市公司發行股份購買資產的發行底價不得低於公司一定期間股票交易均價的90%。中小板和創業板上市公司股票價格波動較大，市淨率指標往往高於同行業主板上市公司。標的資產股東為了獲取符合其預期的股份對價，往往選擇抬高併購標的交易價格，由此也導致了商譽的大幅提升。
第三，商譽後續計量採用不攤銷的方式，使得部分成本費用資本化。按照現行會計準則的規定，企業確認商譽後不進行攤銷，而是在每年期末對商譽進行減值測試。而無形資產的成本是自取得當月起在預計使用年限內分期平均攤銷。因此，評估實務中，企業對專利、專有技術等核心無形資產往往傾向於不評估或者少評估增值，從而實現少計無形資產而多計商譽，以達到提升併購後業績的目的。此外，近年來不少影視傳媒公司熱衷於高溢價收購演藝明星、知名導演、知名製片人等名人IP（英文為“intellectual property”，即“知識所有權”或“智慧所有權”，也稱為智力成果權），通過名人IP資源證券化，實現將高額人力成本轉化為商譽來提升業績。
第四，商譽減值可操作性不強，為調節利潤提供便利。商譽減值須經過兩個必要環節，一是商譽相關的資產組存在減值跡象，二是對該資產組進行減值測試。實務中，當標的公司未完成業績承諾，上市公司一般會進行減值測試。但由於減值測試主觀性較大，減值參數選擇標準不統一，不同公司基於不同的考慮對是否計提減值及計提金額往往有不同的選擇。如有的上市公司在併購標的未達業績承諾的情況下，只確認了業績補償的收益，卻未對相應的商譽計提減值。其主張的理由：一是標的公司過去一年的業績不理想，但不代表未來的業績不理想。標的公司對完成未來的業績很有信心，因此按照收益法測試商譽不存在減值。二是標的公司的收益率超過貸款利率時，公司即存在邊際收益。公司採用收益現值法進行減值測試時，折現率參照5年期的貸款利率不到5%，而併購時採用的折現率將近13%，因此即使業績下行一半，也不存在商譽減值。
對高估值高溢價收購的監管制度約束有待加強
第一，對財務顧問、資產評估機構監管約束有待加強。近兩年的高溢價收購中，大量使用了將標的資產未來無限年度的收益折現等方法，由於相關資產評估準則規定較為原則化，並非實施的具體細則，事後監管缺乏硬約束，導致實務中資產被不當高估的情況時有發生。相關財務顧問大多也積極配合甚至參與，中介機構未能有效發揮把關約束的作用。
第二，對高估值高溢價併購重組失敗的責任追究機制不健全。對於高估值高溢價併購重組事項，事後證明價值嚴重高估損害上市公司和投資者利益的問題，目前現行的監管機制主要側重於追查相關信息披露是否充分、完整，對主導估值定價的上市公司控股股東或核心管理人員，以及支持附議的其他董事、獨立董事的忠實勤勉義務的責任追究機制完全或缺，成為相關人員屢屢敢於“試錯”的關鍵因素。
商譽減值隱患衍生的潛在風險
近年來，隨著中國經濟結構的深度調整和增長方式的轉變，實體經濟下行壓力加大，經濟增速放緩。受基本面變化、行業步入下行趨勢等諸多因素影響，收購當時的估值基礎、假設前提、所選參數等均發生了深刻變化，從而導致評估預測值與實際經營成果存在較大差異，收購標的經營業績不達預期，甚至個別收購標的出現了收購後當年即虧損等情形。因此，可以說，在相當程度上，實體經濟下行加速了商譽減值風險的爆發。
一是大額商譽減值將直接吞噬企業經營利潤，拖累上市公司發展。隨著併購重組持續升溫，上市公司商譽佔淨資產比重大幅攀升。儘管鑑於商譽的特殊性，現行會計準則不再對商譽進行攤銷，而是要求企業進行減值測試，但當併購標的預期收益未能實現時，公司利潤就會因計提商譽減值而面臨急劇下降甚至虧損的風險。通常，商譽的金額與其計提減值對利潤的影響呈“水漲船高”的正相關效應。即使併購標的業績承諾得以實現，甚至為上市公司累計產生的利潤，已經超過商譽的賬面價值，但只要其未來經營不善，現金流折現價值小於商譽的賬面價值，就不可避免地要計提商譽減值準備。出於盈利壓力、市值維護及商譽減值無法轉回等考慮因素，上市公司對商譽計提減值動力不足，當標的公司業績嚴重惡化時才被迫計提商譽減值。如果某個新興行業進入調整期，可能會出現相關上市公司集中計提商譽減值的情況，商譽減值風險將會集中釋放並大幅吞噬企業利潤，可能對企業的發展和市場的穩定產生衝擊。實踐表明，一樁因併購引發的商譽減值可能會毀掉上市公司幾年的經營成果，嚴重干擾乃至衝擊上市公司的發展。
二是承諾主體業績承諾無法如期兌現，侵害廣大中小投資者利益，可能影響投資者信心及市場長期穩定發展。伴隨著上市公司商譽增長的是被收購一方的業績承諾。其潛在風險在於，一方面，承諾主體能否如約兌現業績補償承諾存在不確定性，即承諾主體是否有能力兌現補償承諾，上市公司最終能得到多少業績補償仍存在變數。另一方面，業績承諾期通常為三年，即使承諾主體履行了補償義務，但相對於公司長遠發展而言，損失補償的程度有限，後續殘局仍要由上市公司買單。當前，我國證券市場仍處於“新興加轉軌”階段，受投資者結構和投資文化的制約，尚未形成良好的價值投資氛圍。因此，相較於併購重組對推動公司發揮協同效應，增強持續競爭力的長期影響，投資者更看重併購題材對股價的短期提振。市場追捧之下，一些嚴重背離基本面的高估值併購項目也得以順利通過股東大會。部分上市公司更藉此迎合市場熱點，頻繁地通過併購實現 “購買式增長”並抬高股價，少數公司甚至製造併購重組題材配合大股東股權質押融資及減持套現。這類高溢價購入資產如果未來盈利能力與預期存在嚴重偏離，最終將無法支撐高估的資產價值和股價，從長期看將嚴重損害中小投資者利益，損害投資者對資本市場的信心，並影響資本市場的穩定發展和服務實體經濟的功能發揮。
三是短期高業績增長承諾及懲罰性對賭條款不利於長期發展，可能引發收購標的核心資源外流，並觸發後續連鎖反應。上市公司併購重組的意義不僅在於短期內改善財務報表相關指標，更在於通過資產、人員、業務整合帶來核心競爭力及持續成長能力的提升。為支撐併購標的高估值而做出的短期高業績增長承諾，固然在一定程度上能降低收購方的交易風險，但無法從根本上保障購入資產的質量。而且單以盈利指標為約束的對賭條款，既難以全面衡量標的公司與上市公司的整合效果，也難以實現標的公司出售方及其經營管理團隊與上市公司長期利益的綁定。此外，業績指標對賭要求在一定期限內被收購方的業績要獨立核算，也可能延遲上市公司與被併購企業的資源整合。如果被收購主體未能如期兌現業績承諾，並導致計提大額商譽減值，可能導致被收購主體核心管理團隊人才外流，甚至導致收購標的淪為空殼。而對於眾多創新創業企業而言，核心團隊及其所掌握的核心技術、渠道資源才是企業的核心競爭力所在，一旦核心團隊、業務骨幹外流，勢必會對公司穩定運營造成較大沖擊，嚴重削弱公司的競爭力。
四是商譽減值專業判斷較為複雜，容易成為操縱利潤的工具，可能引發經營風險向合規風險轉化。會計準則規定，企業至少應當於每年年終進行商譽減值測試。由於商譽難以獨立產生現金流量，須結合與其相關的資產組或資產組組合進行減值測試。但實際執行中，商譽的減值判斷較為複雜，減值跡象的確認標準存在較多的主觀成分。涉及未來現金流量、折現率、市場增長率及折現期間等諸多參數，而這些參數往往來源於企業內部，無法阻斷企業內部管理層的干預或操縱，甚至個別估值機構與企業管理層合謀，在企業管理層的授意下進行“科學論證”。由於併購重組對賭條款往往以一定期限的盈利情況為標準，在高業績補償承諾的壓力下，承諾方存在通過盈餘管理甚至財務造假以滿足標的公司短期內盈利達標的動機。如為了承諾期業績達標，通過關聯交易提高利潤，或通過減少研發投入降低費用，掩蓋估值問題和投資風險，誤導投資者，甚至可能存在虛假信息披露，嚴重損害投資者利益，引發經營風險向合規風險轉化的情況。
關於防控商譽減值風險的對策建議
商譽減值風險本質上是估值泡沫破裂的外在表現。為進一步規範估值行為，防控商譽減值風險，維護市場穩定，建議採取疏堵並重、防懲結合的原則，加強規範引導，防患於未然。
第一，應加強信息披露監管，讓估值過程及減值風險暴露在陽光之下。以信息披露為核心，要求上市公司詳細披露併購重組中進行會計處理所採用的原則和原因、標的資產評估的過程以及參數取值的合理性、商譽減值測試的計算過程等內容。一是要求公司披露詳盡的估值信息，具體列明估值參數選取情況、行業對比情況、估值計算過程，並對收入增長率、預計毛利率、期間費用率等預測數據的合理性進行充分說明。同時，如果交易作價明顯異常的，要說明原因及合理性。二是督促信息披露義務人做好風險模擬測試，對產品價格、毛利率及折現率等變動對資產盈利能力影響進行量化分析，並對上述因素變化對資產估值的影響程度進行敏感性分析，充分揭示風險。三是關注業績承諾期限約定情況。對於擬購買資產作價較賬面值溢價過高的（如顯著高於行業水平），原則上交易對方應延長業績補償期限。四是開展針對性的現場檢查。併購重組過程中，針對於審核中發現的異常線索、重大媒體質疑或投訴舉報的，及時啟動現場核查程序，消除市場質疑。五是對併購後續進展進行年度專題披露，突出信息披露的持續性。對實際數據與預測存在差異的，要求公司管理層做出合理解釋。六是加強年報監管，對併購重組商譽減值測試情況進行持續關注。對上市公司是否充分披露了商譽減值測試信息，減值測試的結論是否客觀，依據是否充分進行評估。七是開展併購重組後續回訪檢查，對重組成效、資產整合及業績兌現情況進行核查，驗證信息披露的真實性。
第二，堅持監管執法本位，加大監管執法前瞻性和有效性。一是引導公司治理機構發揮定價估值作用。相比評估機構，公司董事會、專業委員會等治理組織對公司所處行業、未來發展前景等更具有得天獨厚的優勢。在當前停牌時間有要求、信息不對稱的前提下，應鼓勵交易雙方董事會等機構發揮定價估值作用，董事會尤其是獨立董事，應對評估機構獨立性、評估假設合理性、評估定價的公允性發表獨立意見，審計委員會等類似機構應強化對評估報告及評估說明的複核，強化公司決策定價責任。二是規範決策程序，保障中小股東參與決策權。對高估值高溢價產生大額商譽的併購重組項目，上市公司應當披露評估報告的說明部分，將評估的重要假設和參數包括重要參數的選擇及選擇依據公之於眾。因重要參數變更導致商譽估值產生重大影響的，上市公司還應當按照影響程度履行內部決策程序，允許中小股東在滿足一定條件下聘請其他機構對評估結論進行復核。完善中小投資者針對評估報告參與表決渠道，並對其單獨計票、分類披露，增強市場化約束。三是加強風險揭示。通過分析、對比歷史數據和行業數據，排查商譽系統性風險，結合商譽餘額和變動額、商譽佔淨資產比例、商譽減值佔淨利潤比例等指標設定行業的商譽預警值，通過壓力測試防範、揭示行業和個體公司風險，引導市場主體理性擴張，審慎併購，提升併購管理的精細化水平，提前做好風險評估與應對。四是加強併購重組業績補償事項的監管。關注盈虧平衡點、股權激勵、併購重組、定向增發等事件驅動因素對公司計提商譽減值的影響，出臺併購重組業績補償事項的相關監管指引，細化監管依據，引導估值迴歸理性。強化併購重組中交易雙方的自我約束機制。豐富併購重組支付工具，引入可轉債、優先股作為支付對價，加大股份套現難度，確保業績承諾補償落地；鼓勵標的公司股東承諾延長股份限售期，淡化對短期利益的過度訴求；鼓勵上市公司大股東進一步強化對股份減持的自我約束。五是加大對違規行為的查處力度。對於以高溢價收購為名、行利益輸送及題材炒作之實的違規行為。六是建議重新考慮商譽會計處理方法，如推出強制商譽“在一定年限內進行攤銷+減值測試”的會計方法，並在會計報告中對商譽資產進行特別風險提示。
第三，強化借力監管功能，發揮中介機構的市場專業約束作用。進一步強化中介機構的法定責任，要求中介機構發表專業意見，以加強財務報表的可理解性，防止公司進行盈餘管理，並接受市場的監督。一是引導中介機構提升執業水平。鼓勵評估機構加強行業研究，探索優化評估機構管理機制，樹立以質量為導向的執業導向，積極創新行業研究模式，引導評估機構加強數據標準建設，狠補評估團隊行業研究短板，通過搭建行業研究平臺、依託券商行業專業優勢、發展社會第三方服務估值機構等方式，不斷提升行業研究能力。積極發揮評估機構內控職能，督促其建立健全質量控制複核機制。二是督促為併購重組提供服務的中介機構勤勉盡責，審慎執業，以中介機構執業質量的提升帶動市場估值規範度的提升，加強對中介機構執業行為的監管。尤其是強化財務顧問價值發現職能。併購重組財務顧問具有專業優勢和信息優勢，應加強其在交易估值、方案設計及違約風險把控等方面的專業服務水平，勤勉盡責，做好盡職調查工作，通過完善方案設計，將公司利益及交易對方利益長期綁定，降低併購交易中信息不對稱情況，對估值機構估值程序的科學性、估值結論的可靠性、估值假設的合理性進行重點關注。三是加強對相關中介機構的監管約束。包括推動協調相關部門進一步探索和完善財務顧問、資產評估相關制度和規則，嚴格對相關評估方法尤其是未來無限年度收益折現法等容易導致高評估結果的方法選擇與使用。同時，探索對併購重組項目業績變臉的財務顧問、資產評估機構等建立公開評價或情況公示機制，增強市場對其的約束。四是健全對高估值高溢價併購重組失敗的責任追究機制。對於事後證明價值嚴重高估損害上市公司和投資者利益的高估值高溢價併購重組事項，除了要對相關信息披露是否充分、完整進行追查，還可以通過投資者服務中心等機構提起訴訟等方式，建立對主導估值定價的上市公司控股股東或核心管理人員，以及支持附議的其他董事、獨立董事的忠實勤勉義務的責任追究制度和機制，通過嚴格的民事賠償及行政、刑事責任追究，推動相關方勤勉履責。五是不斷加大中介機構違法違規懲戒力度。在併購重組項目審核、核查過程中，明確直接負責的主管人員和其他責任人員的範圍，強化對財務顧問、資產評估機構等中介機構執業質量的審核和問責，督促其提高執業質量；對於未能勤勉盡責、涉嫌違法違規的中介機構，及時查處問責，綜合運用撤銷從業資格、市場禁入等措施，形成既罰機構更處罰個人的警示機制。
本文刊發於《清華金融評論》2018年8月刊，8月5日出刊，編輯：王蕾
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