豫園商城是一家集黃金珠寶、餐飲、醫藥、百貨、工藝品、食品、旅遊、房地產、金融和進出口貿易為一體的多元化上市公司，這一大串介紹，彷彿在昭示著豫園的不同凡響。
但根據豫園股份的年報，2017年度，營業收入171億元，其中黃金珠寶佔了145億元，佔比達85%，所以準確的說，豫園是一家黃金珠寶公司，雖然豫園不是一個黃金品牌。
注入地產資產前，市場是按照珠寶行業對豫園進行估值的。都說豫園是稀缺品牌，但它旗下的老廟黃金和亞一珠寶並沒有多大稀缺性，品牌遠不如老鳳祥、周大福響亮。
145億元的營收僅成本就達到了134億元，毛利率僅8.17%，比最低的老鳳祥還要低，實在不匹配稀缺產品的高毛利。
其實，豫園的真正稀缺性不在黃金珠寶產業，而是"豫園"品牌承載的豐富的歷史文化底蘊和獨特的區位優勢。
豫園的稀缺性
對於遊客來說，這裡有不一樣的地方，這裡有四百年曆史的江南園林，有香火旺盛的古老城隍廟，有古香古色的建築和街道，有豐厚的歷史文化底蘊，使得豫園成為上海最具特色的地方，比起處處一個模樣的高樓大廈，這裡更值得一看。
這裡又是好玩的地方，五花八門的
手工藝品鐫刻著歷史的痕跡，聆郎滿目百貨訴說著舊上海的記憶，獨具特色的餐飲小吃讓遊客回味無窮。好看又好玩，已經讓人嚮往，離外灘不遠的豫園位置又好，交通又便利。佔地2萬平米的豫園，年客流量達到4500萬人次。這使得豫園成為大陸最熱鬧的地方，成為了上海的地標和名片，更不要說，中國郵政專門為豫園發行過一套郵票，使豫園一躍成為國家名片。
豐富的歷史文化底蘊和獨特的區位優勢使得豫園成為了一個獨一無二的稀缺性品牌。坐擁
最大線下流量的豫園商城無疑是最大受益者，它是豫園的地主，它還有3箇中國馳名商標，13個工藝餐飲中華老字號，15個上海著名商標。
豫園裡的工藝品、百貨、餐飲小吃產業才是稀缺標的，因為遊客就是衝著這些去的，這才是衝著豫園的稀缺性去關注它的邏輯。
從生意的角度來說，豫園的工藝品、百貨、餐飲確實是一門好生意，它面對的是4500萬人次的龐大線下流量。2017年，這三項貢獻的收入達到了12億，毛利率更是高達65%以上。
品牌輸出失利
複製豫園的稀缺性成為擺在大股東復星面前的重要議題，郭廣昌相中了瀋陽。豫園2015年砸了20億元，在瀋陽最繁華的中街開發了豫瓏城，豫瓏背靠瀋陽故宮，大批的復星產業尤其是高大上的珠寶公司搬了進去，還有數不盡的瀋陽本地老字號，可以說，復星有模有樣地把豫園模式複製到了瀋陽，野心勃勃的打造瀋陽最大的購物中心和餐飲中心。
但是，豫瓏並沒有盼來龐大的客流，以至於瀋陽人這麼稱呼：冷冷清清。大批餐飲老字號紛紛撤離，徒留高大上的珠寶旗艦店自個兒嗨。同時，一街之隔的大悅城反而門庭若市，娛樂、購物、餐飲熱鬧非凡，成為了瀋陽人最愛去的地方。豫瓏損失慘重，開業次年虧損1.32億，2017年虧損擴大至1.71億。
瀋陽人這麼評價豫瓏：不接地氣。在他們眼裡，豫瓏並沒有特別的地方，對面的大悅城可以看電影吃飯購物一條龍服務，豫瓏最顯眼的是各類高大上黃金珠寶旗艦店。不接地氣，人自然就少了。但更深層次的原因或許是，豫園的外觀可以拷貝過去，但豫園的文化底蘊和品牌很難簡單的複製。
小砝碼一直認為，管理層應該專注於豫園的稀缺性，專注於內涵，而不是簡單粗暴的複製一個城市綜合體功能，這是典型的地產思維。
豫園旗下那麼多老字號品牌，還是餐飲百強企業，擁有綠波廊酒樓、上海老飯店、南翔饅頭店、湖心亭茶樓、松運樓酒家、老城隍廟小吃廣場、春風松月樓素菜館、湖濱美食樓、寧波湯糰店等著名餐飲品牌。
相比於豫園的品牌稀缺性，這些子品牌更容易複製，犯錯成本更低。老廟黃金能把門店開到全國30個省市，餐飲為什麼不能？工藝品、百貨為什麼不能？中醫藥房為什麼不能？這才是豫園的王炸，一旦成功，A股對稀缺標的的估值向來是不吝嗇的。
管理層在幹什麼
管理層顯然意不在此，自己幹太累，不如直接買來的實在。豫園業務太多元化，根本無法聚焦於一個點把它發揚廣大。大股東復星集團是最不懂得專注的公司，它的信條就是：買買買。
這不，2015年豫園花183.58億日元買了日本星野Resort Tomamu公司的100%股權，星野公司是北海道的一個滑雪度假村，有700多間酒店套房，25道滑雪場，18洞高爾夫球場。
這時候的豫園號稱要進軍旅遊業，旗下的業務類別也多了個"旅遊"。
復星的業務總是讓人看不清，母公司復星國際將業務劃分為健康、快樂、富足板塊。豫園屬於快樂板塊中的體驗式產品子版塊。而旅遊業屬於文旅子版塊，這以後，該怎麼劃分豫園的板塊？復星旅文即將要上市，它旗下的主要資產就是地中海俱樂部、海南亞特蘭蒂斯等度假村資產。這以後，兩家子公司豈不構成了同業競爭？
不僅僅如此，到處掃貨是有代價的，大股東缺錢了，怎麼辦？找兒子要！豫園在復星國際快樂板塊裡有個兄弟，叫AHAVA，一個以色列化妝品公司，聽起來挺洋氣。
洋氣雖洋氣，但就是缺錢。怎麼辦，豫園出1億美元從大股東手裡買下10%的股份，美其名曰，豫園要進軍美妝產業，踐行"快樂時尚產業+線下時尚地標+線上快樂時尚家庭入口"的三位一體戰略。說的神乎其神，雲山霧罩。
小砝碼要問一句了，都是一個母公司的資產，難倒非要豫園持股，AHAVA才會去豫園開個店？這無非就是，母公司缺錢了，你豫園得出錢，但提前說好了，這錢還不上，一步到位，債轉股得了。不過這種事情做多了，損害的是全體股東的利益，透支的是管理層的信譽。
流動性風險劇增
再厚實的家底也禁不住這般折騰啊，2018年上半年，從資產看，長期股權投資是40億，投資性房地產82.94億，兩者之和超過122億元，此時的淨資產才112億元。
從負債看，各類有息負債接近100億元，使得2017年財務費用支出3.3億，同比增加200%。
資產負債率也由2014年的40%上升到2018年的62%，反映流動性風險的速動比率和流動比率更是極速下降，速動比率甚至跌到0.58，債務風險已經迫在眉睫了。
驚天大動作
這幾年，復星國際從豫園索取的多，給予的少，還留下了一地虧損和一堆風險。復星還覺得不盡興，於是又幹了票大的。
2017年下半年開始，復星用了一年時間，籌劃發行243億股票，以9.98元/股總共作價243.4億元，將旗下的24家房地產公司和黃房公司注入豫園。注入後，復星總共持有豫園265億股，持股比例由26.25上升至68%。重組前，豫園總股本只有143.7億股，重組後，豫園總股本擴為387.6億股，本次重組真是令人驚訝。
令人驚訝的是，豫園這樣一個稀缺標的，一個餐飲黃金百年老字號，復星居然將海量地產業務注了進來。小砝碼大體統計了一些，這些資產主要包括17個住宅項目，15個商業項目，6個辦公樓，2個養老基地，還有賣剩下的4個車庫。真是做什麼都不如做房地產！
資產質量堪憂
這些資產的質量如何呢，管理層逢人便說，復星向豫園注入了優質資產，豫園將騰飛。這些資產到底"優"在哪些地方？能"飛"到什麼地方？
端起精心調製好的貓屎咖啡，捻開幾份評估報告，瞅到淨資產一欄裡那麼多"-"號，小砝碼差點沒把喝進去的咖啡噴出來：難到A股市場已經發展到，可以堂而皇之的，讓資產負債率超過100%的公司上市了嗎？海南復地、復地通盈這7家公司，淨資產總計為-1.9億元，出價82億元讓豫園買，而且還附帶185億元的債務，這個生意你會做嗎？
繼續翻下去，閔祥地產的標的是紫藤裡項目的13個待售車位和一些辦公設備，住宅已經賣光了，這樣的空殼公司注入還有什麼意義？這類空殼項目在本次重組中至少混進去了4個。
總算翻到一個賺錢的了：復星物業，持有資產是復星商務大廈，毛利率100%，淨資產1.5億。多少錢賣給豫園呢：6個億，漲幅300%。復星解釋到，因為租金收入較為穩定，上海的出租價格一直在上升，所以賣的貴。但利潤表顯示，2015~2017年的收入分別為3049萬、2900萬，1887萬，這就是租金收入一直上漲嗎？
復星商務大廈是復星集團所在地，是一座13層的老樓，在裡面辦公的都是復星集團的核心單位，郭老總就在裡面辦公，這租金價格能漲上去嗎？既然租金價格較為穩定，按照3年430萬的平均利潤（毛利100%，淨利10%，錢花到哪裡了），估值6個億，市盈率達到了139倍。這估值豫園得賺幾百年才回本啊。
根據評估報告，這24家的淨資產總計103億元左右，估值227億元，增值124億元，市淨率（PB）是2.2倍；2016年淨利潤9.4億元，2017年上半年3.4億元，市盈率(PE)達到了25倍。反觀地產行業十強的平均PE為7倍，平均PB為1.6倍，姑且不計較資產質量，僅就明面上來說，這24家的估值水分依然高的離譜。更不要說，這是一堆嚴重高估的渣資產。
天量債務
本次重組不但漫天要價，還要豫園兜底356億的債務，這使得本來就處在債務壓頂狀態下的豫園更加艱難。重組後，豫園的負債將達到505億。
雖然本次重組明面上豫園會增加243億淨資產至355億，但實際上是注水的。可利用資產只有103億左右，實際的債務水平更高。資產負債率已經超過70%，這讓我想到了債務危機中的海航，60%的高負債都讓海航自身難保，何況是已經達到70%的豫園呢。
果不其然，豫園坐不住了，公佈中報後，豫園宣佈擬發行45億元的公司債券來償還公司已有債務。同時，還與復星財務公司簽署了80億的授信額度，現在的豫園就是靠新債償還舊債來續命。為什麼找財務公司借款？銀行不鳥它啊，復星財務公司負責的是將集團下成員單位的存款收上來放貸，豫園只能靠兄弟單位的餘糧來續命了，可問題是，兄弟單位的餘糧也不多啊。
投資邏輯徹底改變
本次重組後，地產板塊持股達50%以上，投資邏輯也隨之徹底改變。豫園不再是一家餐飲公司，不再是一家珠寶公司，也不再是一個稀缺標的，它是一個過度高估的地產公司。過去衡量豫園的所有指標統統失效。
不僅如此，豫園所屬板塊也隨之改變，它不再是復星的快樂旗艦，它變成了富足旗艦。復星注入豫園的這些資產就是富足板塊裡的蜂巢城市，蜂巢城市聽起來很拉風，實際上就是一個個分散的商業綜合體。豫園這次倒是整的挺全，物貿蜂巢、金融蜂巢、旅遊蜂巢、養老蜂巢一個都不少。或許，豫園應該更名為"豫園地產"。
誰是最大受益者
本次重組對誰最有利？毫無疑問是復星國際，一方面這類渣資產打包進豫園相當於借殼上市，看上去似乎有人兜底了債務。另一方面也是最關鍵的是，這些資產賣了個好價格，看上去直接增厚了復星國際的淨資產100多億元。
對誰最不利？當然是豫園的股東，豫園高價承接了注水的資產，承接了高額的債務，改變了公司屬性，徹底損害了股東權益。衝著豫園的稀缺性或者老廟黃金去的，可以毫不猶豫的退場了。
復星天天說自己被低估，淨資產都超過30元了，股價才十幾塊。難倒自己的淨資產水分有多大自己心裡沒有數嗎？散戶看不懂，機構還看不懂嗎？豫園管理層接收了這樣的資產注入，將徹底透支自己的信譽，造成的結果就是，大資金和機構說一句：你丫真會玩，然後揚長而去。
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