內容提要
金融機構面臨的風險，既受到金融機構自身經營狀況和外部監管環境的影響，也是外部金融市場衝擊和內部貨幣政策環境的微觀表現，更是實體經濟發展經營狀況及融資能力的寫照。本文從金融機構的微觀風險狀況入手，分析經濟金融運行和發展狀況，嘗試提出應對風險的對策。
作者
文 / 巴曙松（北京大學匯豐金融研究院執行院長、北京大學匯豐商學院金融學教授、中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家）
正文
一、信用風險
在中國的金融結構中，信用風險既是備受金融機構關注的最原始和最主要的風險，也是反映實體經濟狀況最直接的指標。整體來看，2018年上半年，金融機構面臨的信用風險有所抬頭，5月末，商業銀行不良貸款餘額1.9萬億元，不良貸款率1.9%，相比年初不良貸款和不良貸款率呈現雙升；上半年債券違約金額達253億元，涉及13家違約主體的25只違約債券，同比增長47.13%。
分地區看，長三角地區是全國金融運行狀況的先行地區，從信用風險看，目前還並不具備全面爆發的指徵。從歷史上看，以上海、江蘇和浙江為代表的長三角地區企業信用狀況的惡化往往是經濟下行的先行指標。2009年，長三角地區新增不良50.5億元，而全國不良貸款率減少450.7億元，同期GDP同比增長降至8.7%；2012年，長三角地區新增不良630.1億元，佔全國新增不良的92%，同期GDP同比增長降至7.8%，2013年，長三角地區新增不良509.1億元，佔全國新增不良的51.4%，2014、2015年長三角地區新增不良趨於平穩，但全國新增不良迅速上升至2388.3億元和4245.2億元。目前，2018年上半年不良貸款的數據尚未公佈，從2017年末的數據來看，華東、華南地區資產質量進一步向好，部分省市不良連續雙降，而東北、西南等地不良率及不良貸款規模則繼續攀升。以工商銀行為例，東北地區不良貸款餘額從115.7億元上升至196億元，不良率從1.64%上升至2.67%，但從上半年債券違約狀況來看，違約主體的地域以浙江、山東等發債規模較大的地區為主，據統計，違約主體中有三分之一為華東地區的民企，長三角地區債務違約已有所抬頭，這顯示債券市場的違約風險還處於長三角領先釋放的階段。
分行業看，部分產能過剩行業信用風險明顯下降，但仍有部分產能過剩企業風險尚未出清。2017年末，不良貸款中製造業佔比高達33%左右，且製造業和採礦業等傳統行業的不良貸款率仍在提高，特別是中西部地區的鋼鐵、煤炭等行業仍面臨較大調整壓力。以工商銀行2017年數據為例，部分存在產能過剩的建築業和採礦業信用風險下降較快，不良率分別從2016年的2.25%和1.96%下降至1.28%和1.44%；但是受到國內外需求下滑等影響，製造業不良貸款和不良貸款率出現雙升，餘額上升70億元，不良率從4.29%上升至4.8%。同時，交通運輸、倉儲和郵政業中個別企業經營出現困難，資金緊張，導致貸款違約上升。債券違約主體的行業也呈現類似特徵，既包括石油天然氣、化工、鋼鐵等產能過剩行業，也包括公共事業、交通運輸、建築裝飾、消費品生產等現金流偏緊的弱週期行業。
企業融資能力呈現較大分化，信用風險呈現兩極式調整。以債券發行看，部分經營穩定企業主體和AAA級的高評級債券發行仍較為順利，但大多前景不明朗的企業發行的債券幾乎無人問津，甚至有價無市。資產管理行業的從嚴監管，對於原來依靠影子銀行融資的行業和企業衝擊較大，這種衝擊主要是對融資渠道的衝擊。數據顯示，截至6月20日，2018年以來取消、推遲發行的各類債券累計已經達到381只，涉及金額多達2390.46億元，其中債券評級AA+級及以下的金額為2030.13億元，佔比高達84.93%，涉及的發行主體則以民企和融資平臺公司為主。例如，中國鐵建2018年公開發行可續期公司債券(第三期)擬發行規模為不超過20億元，5月底實際發行20億元，足額髮行，評級為AAA級。然而，被視為是PPP明星企業的東方園林5月份公告稱，公司原計劃發行不超過10億元的公司債，但最終發行規模僅5000萬元，票面利率高達7%。
二、流動性風險
相比美國和日本在國際金融危機後經歷的去槓桿過程，本輪中國金融去槓桿面臨的宏觀環境和微觀基礎有所不同。
宏觀流動性穩中趨緊，有別於歷史上去槓桿進程中相對寬鬆的貨幣環境。2018年上半年，受全球貨幣環境趨緊影響，中國寬鬆的宏觀流動性逐步退潮，1～5月份社會融資規模增量7.9萬億元，同比少增1.44萬億元。第二季度銀行間市場7天回購利率一度超過6%，基本在2.8772%～4.5906%內浮動，流動性壓力進一步增加。與中國上半年中性趨緊的貨幣政策和偏緩的財政支出不同，美國和日本去槓桿的一般政策搭配是“松貨幣、寬財政、強監管”，即貨幣政策較為寬鬆，低利率與量化寬鬆並行，降低企業負債成本。例如，美國在2008年國際金融危機後連續下調目標利率至接近零利率，並自2008～2013年施行4輪量化寬鬆；日本自1991年起持續下調貼現率，2001年正式施行零利率，並通過購買長期國債向市場注入流動性，正式開啟量化寬鬆之旅。
金融機構微觀流動性也較為緊張，貨幣政策在信貸市場和銀行間市場的傳導出現分化。從金融機構看，2018年以來中國銀行業的貸存比呈現加速上升趨勢，2018年5月已上升至74%，直逼曾經設定的監管紅線。當前超額存款準備金率為1.3%，是五年內的最低值，這顯示金融機構的資金情況較緊。從市場情況看，金融市場利率和信貸市場利率出現了分化，一方面金融市場利率走勢出現了明顯的下降，1月期、3月期、6月期以及1年期Shibor在4月份以來分別下降40個、25個、18個和11個基點；另一方面，信貸市場利率仍在進一步上升，近期貸款基礎利率在4月8日上升1個基點，由於這是銀行給最優質客戶的定價，這也預示著信貸利率仍處於上升通道之中。
微觀企業槓桿去化進展速度並不快捷，從目前進展看更偏向日本式去槓桿的一些特徵。美國的去槓桿進程較為迅速，槓桿率經歷2008～2012年抬升後基本穩定，經濟和通脹水平也逐步企穩回升；日本去槓桿則從1994年開始歷時10年之久，去槓桿後經濟持續低迷。從目前中國去槓桿的進程來看，中國企業部門槓桿率處於緩慢下行通道。企業部門槓桿率自2012年起開始持續上升，並於2016年6月達到166.9%的歷史高點，此後進入緩慢下行通道。截至2017年，中國企業部門槓桿率為156.9%，較歷史高點僅回落10個百分點。
三、市場風險
上半年，全球貨幣政策日漸分化、中美貿易摩擦引發金融市場大幅動盪，金融機構面臨的匯率、股市等市場波動也隨之上升。
匯率波動幅度加大，外部衝擊的不確定性有所上升。上半年，人民幣對美元匯率呈現先漲後跌的雙向波動走勢：年初至4月17日，美元指數下跌3.1%，人民幣匯率中間價升值4.1%；4月18日至6月29日，美元指數上漲5.6%，人民幣匯率中間價貶值5.1%。人民幣近期的貶值。在某種程度上反映了央行對匯率彈性容忍度的上升。人民幣的階段性貶值既是全球貨幣政策分化下資本從利率較低國家流向利率較高的必然結果，也是中美貿易摩擦過程中避險情緒上升的具體體現。與此同時，應該注意到的是，其他新興市場國家貨幣和非美髮達國家貨幣也出現貶值。截至5月底，阿根廷、土耳其、巴西三國貨幣的貶值幅度超過10%，俄羅斯、波蘭、匈牙利、印度、菲律賓、捷克6國的貨幣貶值5%～10%，4月份以來非美髮達國家貨幣如歐元、日元等也出現大幅度貶值。
股票市場下跌，結構性分化明顯。目前A股市場的估值水平已處於歷史上的相對低位，但部分行業估值依然相對較高。股票市場的資金流向呈現兩極化趨勢。一方面，流通市值呈現兩極化特徵，流通市值小於30億元的股票大幅上升，當2015年8月跌破3000點時，市值低於30億元的個股僅有295只，佔當時市場總數的10.64%，而6月末市值低於30億元的個股達到1487只；另一方面，個股成交量呈現兩極化特徵，2018年上半年日均成交額5000萬元以下的個股1432只，較2017年同期增加了828只；而2018年上半年日均交易超10億元個股達49只，而2017年同期僅為26只。同時，上市公司股權質押規模達到5萬億元，成為下跌中股市的重大隱患之一。
四、政策建議
當前中國經濟正在進入結構轉型和動力轉換時期，其表現在金融市場上，必然就是不同形式的金融指標分化。在相對平穩的經濟增長總量數據背景下，可以看到，經濟發達地區與相對落後地區的分化、產業過剩行業和新興行業的分化、優質企業和落後企業的分化。而在分化的背後，最為關鍵的影響因素是新舊動力的轉換，即新動力的培育和舊動力的弱化。在分化調整中，一批新產業、新業態、新主體在加快孕育，經濟向中高端邁進的步伐將逐漸顯現。
因此，需要針對這個分化狀況，打好貨幣政策、財政政策和金融監管的組合拳，不宜過快驅使金融監管去槓桿單兵突進。國際上去槓桿的經驗表明，往往需要在貨幣政策和財政政策相對寬鬆的情況下，金融去槓桿才能實現軟著陸。目前，宏觀流動性在逐漸退潮，雖然人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會關於流動性的表述也已從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”，但在當前總體趨緊的國際貨幣環境下，這並不代表當前的宏觀流動性會放鬆到能減緩來自於金融去槓桿的衝擊。與此同時，財政政策的去補貼效果也逐漸顯現，部分企業經營壓力有所加大。因此，應做好貨幣政策、財政政策和金融監管的協調配合，避免出現過分依賴金融監管去槓桿並操之過急的政策格局。
推動信用風險顯性化，簡化交易鏈條，逐步打破剛兌是金融去槓桿的必經之路。中國金融體系，特別是銀行體系長期以來受到剛性兌付的困擾，剛性兌付的存在扭曲了風險定價機制，損害了市場資源配置效率，提高了無風險收益率，一直成為影響金融業服務實體經濟的重要障礙。目前金融去槓桿的進程也是銀行理財等資產管理業務打破剛兌、減少交易鏈條、簡化交易結構、充分暴露信用風險的必經之路。目前市場上出現了個別企業的債券違約情況，這也是信用風險顯性化的具體表現之一。短期看，信用風險的顯性化可能會波及實體經濟的融資能力，但從長期看，這是槓桿轉移的必經之路。在打破剛兌後，融資結構將得到改善，成本得到降低，金融得以更有效地支持實體經濟發展。
在金融去槓桿的同時，通過制度創新，把金融資源引入到新經濟領域，加快培育經濟增長新動力是實現經濟轉型的關鍵所在。金融去槓桿後，是迎來美國式去槓桿後的經濟復甦，還是日本式去槓桿後的經濟低迷，其關鍵並非在於時間的長短，而在於去槓桿的進程和新動力培育進程是否銜接得當。美國式去槓桿的階段性成功既得益於其多元化的融資體系，但更能發揮作用的應是其實體經濟的創新動力。當前，應積極面對國內經濟金融體系的負面壓力，如果選擇快速去槓桿，就應做好承受經濟短期巨幅調整的預案；如果選擇緩慢去槓桿，就應做好資源的再分配，避免資源長期被殭屍企業或舊產能企業佔用。應用創新性思維培育新動能、拓展新空間，通過技術創新、組織重構和體制改革，加快形成一批新的產業增長點、區域增長極，重點是引導金融資源流入新經濟部門，依靠部門、城鄉之間要素再配置和技術進步，提高全要素生產率，促進新舊動能有序轉換和發展空間的有效釋放。
以更加開放的姿態推動經濟金融全球化和市場化是應對外部衝擊的有力保證。金融業對外開放所形成的競爭機制，也給國內金融機構經營轉型發展帶來壓力和動力。經驗表明，本土金融機構在與外資金融機構競爭的過程中，不僅沒有被削弱，反而發展更為壯大。當前，從國際範圍來看，全球金融機構總體上還是處於收縮週期，此時適當擴大金融業的開放，帶來的衝擊是有限的。另外，更加靈活的人民幣匯率可以及時吸收資本流動與經濟基本面變動帶來的調整壓力，提升中國應對外部經濟不利衝擊的能力。目前，中美貿易爭端的影響已經日漸顯現，我們應以更加開放的姿態推動經濟金融全球化和市場化，抓住粵港澳大灣區的重大機遇，推動大灣區的經濟金融一體化，並以此為窗口實現國內金融與國際金融體系的接軌，重新發揮好中國香港在當前這一新的國際環境下作為內地與國際市場紐帶的作用，以應對貿易保護主義、國際資本流動大幅波動等可能帶來的外部衝擊。
本文為今年上半年巴曙松教授參加國務院有關機構組織的專家座談會上的發言，此後發表於《中國金融》2018年第14期（文中觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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