李迅雷 高瑞東 周子涵：2018年樓市的趨勢與機會

摘要：

隨著調控政策的持續，房價總體會呈現穩中趨降走勢，故2018年樓市將相對疲弱，預計在2017年商品房銷量創下歷史新高後，2018年銷量將出現負增長，從而帶來房地產投資增速的回落。在防範發生系統性金融風險的底線思維下，房產稅出臺的概率仍不大，2018年不大可能進入人大立法程序。

未來房地產調控的目標，一是平穩房價，住有所居；二是多渠道提高住房供給。一二線仍有大量住房剛需尚未滿足，三四線仍有大量的棚戶區需要改造，許多農業人口還有進城購房需求，在一定程度上可推動房地產市場健康發展，同時也適度拉動總需求。

預計租賃住房制度將進一步做實，如選取一二線土地財政依賴度低的城市試點，一二線城市總體住宅供地面積有望提升，隨著決策層開始大力推動房地產供給側改革，一是佔比30%以上的租賃住房建設得以保證，二是正常商品住宅土地供應力度值得期待，從而繼續拉動一二線房地產投資。

持續的棚改貨幣化安置支撐三四線樓市，未來3年每年仍能帶來2.3億平米的去庫存規模，從而為三四線樓市平穩提供有效支撐。

2016年13個省份人口處於淨流入狀態（遷入人口大於遷出人口），隨著人口逆流現象的延續，2018年房地產投資機會的把握上，重點要尋找三四線中的強者：看好珠三角、長三角，京津冀相對乏力。

過去5年，浙江、福建、四川、貴州、河南、江西、安徽七省的三四線人口淨流入逐步擴大，其中浙閩川皖的三四線已經呈現人口淨流入更為明顯，浙江、廣東和福建這三個民營經濟發達的省份，新興產業發展能夠吸引更多的外來人口。在長三角各省中，也出現了分化現象，如江蘇是人口老齡化最嚴重的省份，人口出現淨流出，浙江則新興產業發展興旺，人口淨流入。

2017年春節前北京遷出人口占比靠前的五個省份分別是河北、河南、山東、山西、天津，其中除了河南之外，其餘四省5年來人口流出並未出現改善，京津冀整一片區都出現了人口流失，因此，相對不看好京津冀的樓市。

穩房價就是穩經濟：樓市調控將更加精準化

房地產一向是政府穩經濟的利器，但又是一把雙刃劍。一二線城市的高房價和三四線城市的高庫存，以及房企和居民槓桿率的高企，仿若高懸的達摩克利斯之劍，成為經濟運行的隱患。

自2016年第四季度以來，政府出臺了更加精細化的調控政策，並初見成效。針對一二線房價已處高位的困境，從需求層面著手的政策，即限購限貸的冰凍之術，基本遏制住了房價上漲的勢頭。在供給端，通過實行差異化的信貸政策，推動三四線城市的房地產庫存持續走低。

前期財政強刺激對總需求的拉動效應正在逐漸減弱，基建投資增長乏力，製造業投資動力不足，經濟下行壓力逐漸增大。供給側改革的持續推進，也需要總需求擴張政策予以配合。

向前看，經濟增速底線尚存。2020年GDP翻番是十三五規劃經濟增長的底線，未來三年GDP增速維持6.3%以上是必然之舉。房地產調控的政策定力面臨較大的挑戰。我們還會像過去很多次那樣，為了經濟增長，放鬆房地產調控嗎？

這次答案或許不一樣，整體的房地產調控思路已經發生重大轉變。以前房地產調控多從需求側入手，之後將更加註重從供給端著力。十九大報告強調，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全體人民住有所居”，指明瞭房地產供給側改革的總方向。

未來房地產調控的目標，一是平穩房價，住有所居；二是多渠道提高住房供給。一二線仍有大量住房剛需尚未滿足，三四線仍有大量的棚戶區需要改造，許多農民還有進城需求，推動房地產市場健康發展的同時，也拉動了總需求。

圖表1：房地產行業對GDP的拉動與貢獻

一、租賃住房制度將進一步做實：拉動一二線房地產投資

1、選取一二線土地財政依賴度低的城市試點

一二線大部分城市土地財政的依賴度較低，為政府加大土地供給力度提供足夠空間。一直以來，國家在一二線城市房地產調控過程中，更多地是調控房地產需求端，限購限貸以及提高交易費用，很少從房地產供給端入手。這其中一個非常重要的原因，就是地方政府對土地財政的嚴重依賴。所以，當面包貴了，不是去多產麵粉，而是去限購麵包。供需緊張背景下，房價自然不斷攀升。

去年以來房地產調控的一個重要特點，就是開始從供給端發力，從土地供給入手，發展租賃住房市場。

2016年6月，國務院出臺了推動購租並舉的相關政策，《國務院辦公廳關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》（國辦發〔2016〕39號），提出了發展住房租賃市場的總體思路。今年7月，住建部等九部門聯合印發《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，鼓勵各地通過新增用地建設租賃住房，優先面向公租房保障對象和新市民供應；並指出超大城市、特大城市可開展利用集體建設用地建設租賃住房試點工作。選取了廣州、深圳、南京、杭州、廈門、武漢、成都、瀋陽、合肥、鄭州、佛山、肇慶等12個城市作為首批開展住房租賃試點。

住建部等九部門聯合發文後，各個試點城市出臺了相應的配套政策，重點是豐富了土地供應的渠道，提高了供地力度。北京市在其2017-2021住宅用地供應計劃中，提出要在未來五年供應住宅用地6000公頃，其中集體建設用地1000公頃，以保障建設住房150萬套，其中產權類住房100萬套，租賃住房50萬套。上海“十三五”期間，住房用地供應5500公頃，較“十二五”增加20%，其中，租賃住房用地1700公頃；租賃住房供應約70萬套，佔新增市場化住房總套數超過60%。杭州提出，未來三年，新增租賃住房總量佔新增商品住房總量的30%；將租賃住房用地供應納入年度土地供應計劃。

一線和準一線城市，房價的一半以上，是以土地出讓金和房地產相關稅費的形式轉移給了政府。這些城市大多數對土地財政依賴度較低，若要讓利供應租賃用地，其實就是政府將來自土地出讓金和相關稅費的收益轉移給老百姓。這種模式的房地產供給側改革，不僅能夠解決夾心層的住房問題，而且這個過程中，居民、企業都沒有加槓桿。以上海和杭州為例，9月14日，上海最新出讓的一塊租賃住房用地樓面價6750元，僅為周邊二手房價格的十分之一左右。最新拍出杭州住房租賃用地，其樓面價5049元/平方米，僅為周邊二手房價格的七分之一左右。

但是，在轉移利益的意願方面，地方政府各有不同，這體現在租賃用地供給的方式上。第一，單獨供應的租賃住房用地，以及村集體留用地上建設租賃住房，政府往外轉移的利益最大。第二，配建公共租賃住房，即以招標、拍賣、掛牌方式出讓商品住房用地，當土地溢價率超過一定比例後，由競價轉為競自持租賃住房面積。這種模式轉移的利益較小，因為開發商最終會將自持租賃住房方面的損失，通過提高可售商品房的價格來獲得補償。目前京滬和十二個試點城市在推廣租賃住房政策時，大部分是同時使用這兩種租賃供地方式，當然也有個別城市僅使用第二種方式，例如廣州。

圖表2：一線試點城市土地財政依賴程度較低

來源：Wind，各省市財政局網站，中泰證券研究所

注：浙江省、遼寧省和安徽省的省級數據年份分別為2015、2015和2012；肇慶市級政府性基金數據不可得。

圖表3：部分省份土地財政依賴度

2、一二線城市總體住宅供地面積有望提升

租賃住房政策的推出，從供給和需求兩方面都會影響房地產市場。

從供給層面來看，租賃住房擠佔了很大一部分普通商品房供給。目前租賃住房分兩檔，第一檔是一線城市，以上海作為標準，租賃佔新增的60%；第二檔是二線城市，以杭州作為標準，租賃佔新增30%。

從需求層面來看，租賃住房政策會改變房地產需求的結構。以前是房地產銷售好，然後拉動房地產投資。而現在房地產的需求分為了兩部分，一部分是剛性的租賃住房需求，另一部分是普通的商品房需求。

在這一背景下，對供給端首當其衝的影響，就是總體住宅供地面積有望提升。雖然租賃住房面積擠佔了部分商品住宅用地，但考慮到以前政府出於對土地財政的依賴，房價高漲之時，在土地供應方面非但沒有雪中送炭，而是火上澆油，為了不出拍出高房價，反而乾脆不供地了。例如，2012-2016年期間，北京市計劃供應商品住宅用地4300公頃，實際只供應了2452公頃，尤其是在房價快速上漲的2015-2016年，合計只供應了485公頃，只佔原計劃供應量的30%。但是，政府會盡力保障涉及民生的住房供給。例如，2012-2016年期間，北京市保障性安居工程的3100公頃的供地計劃接近全部完成。

因此，隨著決策層開始大力推動房地產供給側改革，一是佔比30%以上的租賃住房建設得以保證，二是正常商品住宅土地供應力度值得期待。

同時，政府也正在多渠道保證住宅用地供應。今年4月住建部就發文稱，各地要根據商品住房庫存消化週期，適時調整住宅用地供應規模、結構和時序，對消化週期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。

這一趨勢已經在今年以來北京的土地市場有所顯現，今年以來已供應宅地62宗，而去年全年僅供應17宗。央行發佈的《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》就曾提到，“從完善財稅制度、改進土地佔補平衡等方面入手，從供給端解決房地產供需錯配問題，構建房地產市場健康發展的長效機制。”

二、持續的棚改貨幣化安置支撐三四線樓市

年初以來，三四線樓市成交持續超預期，不可否認，棚改貨幣化安置比例提升是背後重要推手。根據住建部數據，2016年全國棚改貨幣化安置比例達到48.5%，兩年提升近40個百分點，帶動2016年商品房去庫存2.5億平米，佔全年銷量的16%。從全國各省情況來看，貨幣化安置對商品房銷量貢獻較大的省份多為西北、中部、東北等人口淨流出、經濟欠發達的地區。

在今年5月召開的國務院常務會議上，國家確定了未來3年棚改的目標，2018至2020年再改造各類棚戶區1500萬套，我們按照2017-2020年55%左右的棚改貨幣化安置比例、套均85平的假設測算，未來3年每年仍能帶來2.3億平米的去庫存規模，從而為三四線樓市平穩提供有效支撐。

圖表4：全國棚改貨幣化安置去庫存測算

圖表5：全國各省16年棚改貨幣化安置去庫存對銷量

圖6：三四線房地產銷售額佔半壁江山

圖7：三四線房地產投資額佔比過半

尋找三四線中的強者：

來自局部“人口繁榮”的證據

過去幾年，迴歸一二線似乎已經成為絕大多數房企的共識，而三四線留給市場的刻板印象就是人口流出、需求不足，但從近兩年京滬人口負增長、農民工迴流等現象來看，我們不禁要問，三四線整體真的是一片死寂嗎？局部是否存在超預期的亮點呢？除了棚改貨幣化安置帶來的變相放水和一二線溢出效應之外，三四線難道一點內生需求支撐都沒有嗎？讓我們先從省級層面的人口流動變化開始分析。

一．欠發達地區出現人口迴流

人口增長分為自然增長和流動增長（機械增長），自然增長是出生人口減去死亡人口，流動增長是遷入人口減去遷出人口。從中期來看，人口的流動增長對一個城市或區域更為關鍵。根據各省統計公報，計算出各省常住人口的流動增長率，發現自2012至2016年以來，15個省份人口流動增長率在擴大，除河南、江西外，2016年13個省份人口處於淨流入狀態（遷入人口大於遷出人口），15個省份大致可分為三類：

第一類是民營經濟相對發達的華東、華南省份，以浙江、福建、廣東為代表；第二類是傳統的打工人口輸出大省，以西南的川黔、中部的鄂皖為代表；第三類是受到國家政策重點扶持的邊疆大省，西藏、新疆、內蒙古。

圖表8：全國各省人口流動增長率

來源：wind，各省統計公報及統計年鑑，中泰證券研究所

二、從人口流向看樓市：

看好珠三角、長三角，京津冀相對乏力

1. 京津冀：出現整一片區人口流失

從上述計算的數據來看，東北、西北（除陝西、新疆）、華北區域（除內蒙古）的絕大多數省市5年來均呈現人口流出擴大的態勢，在這些城市中，略超預期的是天津。作為京津冀城市圈中規模排名第二的城市，天津並未能有效吸納從北京流出的人口，自身人口淨流入規模逐年遞減，且周邊的河北、山東人口也是呈現小幅淨流出。根據百度大數據的《2017年春運遷徙總結報告》，2017年春節前北京遷出人口占比靠前的五個省份分別是河北、河南、山東、山西、天津，其中除了河南之外，其餘四省5年來人口流出並未出現改善，京津冀整一片區都出現了人口流失。

圖表9：北京人口流入來源五大省的人口淨流入變化

圖表10：北京、天津、山東人口淨流入規模（萬人）

2. 長三角：

人口從上海向周邊的浙江、安徽、江西等省擴散

和北京一樣，上海近5年來人口淨流入規模亦在不斷縮小，在2015年首次出現人口淨流出。但與京津冀不同的是，長三角人口成功實現了從核心城市向周邊的擴散，上海人口流入來源前五大省中的浙江、安徽、江西等近年來均出現了人口迴流，這些省份相對較好的人口消化和吸附能力側面反映了長三角發展相對均衡的區域經濟。

圖表11：上海人口流入來源五大省的人口淨流入變化

圖表

3. 珠三角：核心城市及周邊人口集聚力不斷強化

根據百度大數據的《2017年春運遷徙總結報告》提供的數據，廣州、深圳17年春節前遷出人口中，55.7%、45.5%來自省內，這意味著穗深約一半的流動人口來自廣東省內其他城市的輸出。雖然廣東省並未公佈市一級的常住人口遷移數據，但每年均披露市一級的戶籍人口遷移數據，結合廣州、深圳等相對寬鬆的落戶條件，已能夠分析珠三角乃至整個廣東省的人口流動變化。

圖表13：廣州人口流入來源五大省的人口淨流入變化

圖表14：深圳人口流入來源五大省的人口淨流入變化

從戶籍人淨遷移數據來看，廣深、佛惠莞的戶籍遷入人口規模一直在穩步增長，並呈現淨遷入狀態，而廣東其餘三四線城市的戶籍遷入人口逐年下降，自2012年以來，基本為淨遷出狀態。從2016年各市的戶籍人口遷移數據來看，除上述5個城市外，僅中山、珠海、清遠為淨遷入，這也表明廣東省的人口繁榮僅限於穗深及其周邊（廣州周邊上的佛山、中山、清遠；深圳周邊上的惠州和穗深之間的珠海、東莞），粵西、粵東、粵北的三四線城市人口仍在流失。

圖表15：廣東省戶籍人口淨遷移人數（萬人）

來源：廣東統計局網站，中泰證券研究所

圖表16：廣東省戶籍人口遷入（萬人）

來源：廣東統計局網站，中泰證券研究所

圖表17：廣東省2016年各市戶籍人口遷移（單位：人）

來源：廣東統計局網站，中泰證券研究所

三、三四線中的強者：看好浙閩川皖等省

在分析完具有代表性的三大城市群之後，我們以近5年來人口淨流入或流出出現改善的15個省份為對象（見圖表8），來觀察這些省市的二線及三四線城市的人口流動情況。由於省級人口增長率統一採用常住人口口徑，而各地級市人口增長率口徑參差不齊（杭州、寧波等採用常住人口；廣州、深圳、佛山等採用戶籍人口），為了統一分析，對於省市人口增長口徑一致的河南、江西、浙江、福建、四川、貴州、陝西、安徽採用常住人口淨流入規模（即流動增長規模）這一指標，其餘8省採用常住人口增速變化分析。

圖表18：三四線人口淨流入情況

來源：各省統計局官網，中泰證券研究所

注：由於四川各地級市尚未公佈2016年人口明細數據，因此四川省的成都和川三線城市採用15年和11-15年的時間計算，特此註明。

從我們的計算分析來看，過去5年，浙江、福建、四川、貴州、河南、江西、安徽七省的三四線人口淨流入逐步擴大，其中浙閩川皖的三四線的人口淨流入更為明顯。再結合常住人口增速變化這一指標，我們發現華東的浙閩、西南的川渝黔、中部的豫贛鄂皖等省份5年來的三四線人口增速均在擴大。因此，我們認為華東、西南、中部的三四線城市或迎來中期的“人口繁榮”，具體來看，比如浙江的湖州、金華等；福建的泉州、漳州；四川的綿陽、廣元，安徽的蚌埠等。

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