2018年，中國私募股權二級市場光速升溫，二手份額基金也從少量機構“圈地自萌”過渡到眾多投資人關注。
日前，全球領先的另類資產公司TPG與專注亞太地區二級市場交易的私募公司新程投資建立戰略合作關係，高調入局二級市場。TPG聯席首席執行官Jon Winkelried 表示：“隨著另類資產投資市場的不斷演變，二級市場已成為資產管理人和投資者積極管理其投資組合的重要工具。”
當二手份額基金被越來越多投資人熟悉，PE二級市場也迎來新的發展機會。那麼，究竟是什麼讓二手份額基金成功pick起海內外投資機構的神經？二手份額基金“C位出道”，誰將成為頭號玩家？
二手份額基金在海外已經發展了30年
1984年，美國VCFA集團成立了全球第一隻專注於私募股權二手份額投資的基金。上世紀80年代，海外二手份額基金單隻體量基本不超過5000萬美元，相對於當前歐美成熟市場單隻動輒數億美元的情況比較單薄。
經過三十多年發展，二手份額接轉類投資基金成為了海外成熟股權投資市場重要的退出途徑。1990年至2000年的十年間，全球二手份額總募集規模約104億美元。如今，僅2017年，全球二手份額基金市場就實現了401億美元的募集量，在私募基金行業的交易量佔比從2%增長至9%。二手份額基金在海外私募股權基金退出、流通方面形成了較強的影響力。
亞洲在私募二級市場的進階之路
相對於歐美市場的先發優勢，亞洲私募股權二手份額投資業務起步較晚。新加坡淡馬錫控股在2006年操作的二手份額基金LP份額接轉業務，採用了“私募債+股權基金份額接轉聯動”的模式，具有一定的創新性。
相比而言，我國私募股權二手份額基金髮展相對滯後，至今具備二手份額業務實操經驗的管理機構並不多見。從資金來源來看，因為監管約束、准入限制較多，大體量機構投資人參與度不高。這在一定程度上限制了二手份額接轉基金的募集體量。從資金投向來看，我國二手份額股權投資基金尚處於早期發展階段，投向主要是對PE/VC基金中LP份額進行接轉，接轉模式較單一。
如今，我國二手份額接轉業務迎來了機遇期。2010年前後成立的基金陸續進入清算期，尾盤交易的空間逐漸呈現。同時，政府引導基金自2014年起步入快速發展時期，有大量資金等待退出。諸多要素疊加在一起，二手份額髮展的時機已然成熟。
二手份額基金在我國正在崛起
今年以來，在股權投資市場流動性吃緊的情況下，二手份額接轉基金為市場提供流動性的屬性顯得彌足珍貴。這勢必刺激二手份額基金在我國的快速發展。
二手份額基金具有更低的風險、更明確的底層資產。在財稅、金融、投融資體制改革完成之後，大體量長週期的資金將源源不斷地從政府、國有企業、金融機構、社保體系湧出，國資、社保、險資等參與二手份額股權投資基金將會是一個很好的選擇。這些在國外早已得到驗證。
從資產配置角度來看，通過佈局二手份額基金，機構投資人可以快速地對優質底層資產進行佈局，並且可洞悉標的資產的發展軌跡，為後續併購重組、產業佈局提供便利。從投資收益角度來看，二手份額基金因為跳過了傳統股權投資基金的投資期，它的退出週期更快、回款週期更短。加之大部分基金投資時的賬面折價接轉，所以IRR、DPI等投資收益指標較傳統股權投資基金更有優勢。
“接什麼”與“怎麼接”
二手份額基金的投資對象既可以是基金出資份額，也可以是單一項目份額或資產包。前者主要包括原LP的已出資部分或者後續有出資義務的認繳資金，屬於常規意義上的份額接轉。後者在國外也較為普遍，如美國Coller、HarbourVest兩家基金管理公司曾於2009年接轉了英國3i集團過往投資的30家項目股權，交易金額共2.2億美元。二手份額基金“母基金+項目份額投資”的模式為基金投資帶來了靈活性。
實際上二手份額接轉的原因多種多樣，1984年美國的第一筆二手份額交易是出於控股型收購目的進行的。金融危機、歐債危機階段很多份額交易是基於解決流動性的目的。銀行業巴塞爾III協議推行後，很多銀行過往投資基金的出售則是為了迎合監管要求。
基於不同接轉目的，相對應的轉接方法也各異。但從財務投資的角度來看，篩選二手份額基金投資標的核心邏輯還是看基金底層資產質量以及流動性，同時考慮項目後續的發展空間、退出渠道、退出週期。與此同時，基金管理團隊的專業性及過往業績也需要一併考量。
頭號玩家的必備素質
二手份額基金天然幫助了其他基金的退出，投資標的的後續退出安排更顯得十分重要，否則就會成為“接盤俠”。“對於二手份額基金來說，‘退出是王道’的邏輯不但沒有變，甚至更加重要。無論是投前研判還是投後管理，最重要的就是看怎麼退出。”盛世投資合夥人李巖認為，基金管理人的行業判斷、監管預判、保護性條款設計、投後增值服務等硬實力至關重要。
此外，接轉價格上的談判也十分重要。通過對底層資產價值的審慎評估，預留合理的安全邊際，將為二手份額基金的投資業績形成有力支持。
日本投資大師是川銀藏曾說，在進入之前，我就知道該何時退出了。嗯，希望每個操盤二手份額基金的投機構心裡有數，畢竟你們將是私募股權市場流動性的擔當。
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