孫國峰認為，應確立政策利率調控框架的核心地位，構建和理順政策利率傳導機制，發揮政策利率調控功能，繼續發揮數量工具的作用，並探索構建符合中國實際的利率規則。明晰的利率規則有助於提升貨幣政策公信力，其挑戰則包括滿足簡化政策目標、發展金融市場、完善金融監管、推進統計研究等諸多前提，以及需要用一定程度的靈活性來換取透明性。
本刊記者 魏楓凌／文
2018年二季度以來，人民銀行採取多種創新性的貨幣政策工具，如放寬質押品範圍以鼓勵商業銀行使用中低等級信用債作為央行回購的質押品，用期限更長的MLF替換逆回購，保持流動性合理充裕，促進信貸需求。但由於貨幣政策主動寬鬆的空間受到金融穩定目標的制衡，貨幣政策傳導機制不暢，實體部門新增負債需求不強等諸多因素，經濟仍呈現出一定程度的信用緊縮狀態。在金融市場，貨幣市場利率和利率債收益率年內整體下行的同時，中低等級債券收益率反而上升，股票市場也已跌至近30個月低位。
中國金融四十人論壇（CF40）成員、人民銀行金融研究所所長孫國峰以個人身份在《2018·徑山報告》（下稱“報告”）中提出，金融體系要適應實體經濟，與實體經濟實現良性循環，因此構建適應現代金融體系的貨幣政策框架至關重要。
孫國峰認為，今後一段時期內，中國應堅定不移地確立政策利率調控框架的核心地位，構建和理順政策利率傳導機制。他建議，在貨幣政策操作和傳導層面，應當確立貨幣政策“名義錨”，用調控短期和中期政策利率來影響金融市場基準利率體系，進而影響金融機構的資產負債定價這一傳導機制，逐漸取代人民銀行通過調控存貸款基準利率來實施宏觀調控的機制。隨著金融市場的發展，政策利率可以向短端集中。同時，M2等數量指標仍應繼續作為監測指標。
而貨幣政策即便完善操作機制，疏通傳導機制，政策利率這一“名義錨”又究竟應該落於何處？這還要由貨幣政策的策略決定。經典的“泰勒規則”是西方發達國家中央銀行普遍採取的策略，但金融危機暴露了它的不足。中國現行多目標制的貨幣政策更接近相機抉擇的策略。孫國峰認為，未來應當探索符合中國實際的利率規則，科學合理確定政策利率的目標水平，最終用於實現物價產出等宏觀目標。一方面，這需要科學估算中國的均衡實際利率和潛在產出增速。同時，考慮到金融週期對貨幣政策的重要性，以及實現通脹目標並非保持金融穩定的充分條件，構建“符合中國實際的泰勒規則”時也應加入“金融缺口反應係數”，並繼續有效發揮數量工具的作用。
多位專業人士對此表示，在制定和執行貨幣政策時適當引入規則理念，不僅可令市場對貨幣政策的預期更充分，強化人民銀行作為人民幣發鈔行的公信力，也更符合中國經濟從高速增長轉向高質量發展的客觀要求；但要將這一理念有效體現在實際政策當中，不僅要滿足若干客觀前提要件，還需貨幣當局對其“科學和藝術”的兩方面特性重新取捨平衡。
構建符合中國金融體系的貨幣政策框架
孫國峰在前述《報告》中指出，中國的金融體系具有三個明顯特點：一是機構以銀行為主、融資方式上以間接融資為主；二是銀行體系結構以大銀行為主，存款集中在大銀行；三是多個層面的政府隱性擔保助長了銀行的擴張衝動。在目前這種以銀行為主、大銀行主導、政府隱性擔保存在的金融體系和環境下，中國的貨幣政策框架轉型不能一蹴而就，需要綜合考慮多方面因素。
第一，貨幣政策主要通過銀行體系傳導。在數量型的貨幣政策框架下，中央銀行可以直接或間接地管理銀行信貸規模，從而達到對貨幣供應量的調節；而在貨幣政策框架從數量型向價格型的轉型過程中，通過利率影響銀行的資產負債表是貨幣政策有效傳導的關鍵。
第二，貨幣政策的操作框架需要考慮到中國銀行體系的結構性特徵。中國銀行體系的流動性和資產均主要集中在大銀行，大銀行在貨幣市場、債券市場均掌握了定價權，中小銀行是銀行間市場融資鏈條的末端。大銀行在資金市場的強勢、大企業在信貸市場的強勢影響了貨幣政策的傳導效果，並且使得貨幣政策的實施效果具有非對稱性，即貨幣寬鬆導致信貸擴張的效果超過貨幣緊縮導致信貸收縮的效果。
第三，政府隱性擔保的長期存在使得央行的流動性調節需保持在緊平衡狀態，維持結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。
如何構建符合中國金融體系的貨幣政策框架？孫國峰建議，中國有必要提高政策利率調控有效性，理順政策利率傳導機制，完善市場化利率調控和傳導機制。
首先，要確立中國的央行政策利率以錨定與引導預期。對於發展中國家和轉型國家而言，“名義錨”的確立有助於減弱外部衝擊對於公眾預期的影響，維護整個經濟和金融體系的穩定性。中央銀行對政策利率的宣示和維護，就是確定和實現這個“錨”的過程。今後一段時期內，應堅定不移地確立政策利率調控框架的核心地位，著力構建和理順政策利率傳導機制，發揮包括短期和中期政策利率在內的政策利率的調控功能，逐漸取代存貸款基準利率，繼續將M2等數量指標作為監測指標。
其次，要穩定央行流動性操作機制。為更好地發揮央行政策利率的錨定預期功能，應擴大借貸便利工具合格抵押品範圍，保證抵押品的可得性、規模性、便利性等要求。加快推進信貸資產質押和央行內部評級試點，增加金融機構合格抵押品，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。還應推進創新工具常態化，提高操作的規律性和透明度，穩定市場預期。
再次，要促進央行資產負債表從被動管理向主動管理的轉型。隨著外匯佔款的穩定，中國基礎貨幣投放渠道發生了變化，這為央行資產負債表主動管理的轉變提供了契機。應堅持“量服從於價”的原則，通過調整央行資產負債表結構，進一步提高調控市場利率的有效性。
同時，應進一步疏通利率傳導渠道。具體而言，一是抓緊推進金融市場的發展，通過大力發展資產證券化以及加快發展債券市場和資本市場來打破市場之間的分割；二是推進要素價格改革，推動國有企業改革和地方政府事權財權劃分，進而消除財務“軟約束”；三是建立規範化、市場化金融機構退出機制，順應市場適時適度處理個別金融機構的違約行為和破產事件，打破“剛性兌付”，促進銀行間和產品間信用利差的形成。
最後，要完善貨幣政策決策機制和中央銀行貨幣政策決策支持體系，建立健全貨幣政策決策信息公開制度，增加央行信息透明度。
引入利率規則的利弊
孫國峰將前述符合中國金融體系的貨幣政策框架分為決策體系、操作體系、傳導體系和規則體系。在貨幣政策規則體系下，他認為隨著貨幣政策框架逐步轉向利率為主的價格調控模式，應探索符合中國實際的利率規則。
中央銀行為何會有利率規則？在眾多國家利率型工具調控為主的貨幣政策框架下，大多數中央銀行也是用政策利率來實施貨幣政策，例如美聯儲通過設定聯邦基金目標利率影響經濟。而要設定一個合理的政策利率目標，並且能夠讓公眾更好地理解中央銀行的利率政策，“知其然，也知其所以然”，西方國家普遍採取的做法是採納一定的規則。
泰勒規則是發達國家普遍參考的利率規則。斯坦福大學的約翰·泰勒教授認為，聯邦基金利率應當等於通貨膨脹率加上一個“均衡的”、和長期充分就業相一致的聯邦基金實際利率，再加上通貨膨脹缺口和產出缺口的加權平均。
人民銀行至今尚未公佈過詳細的利率規則。一位資深貨幣政策研究人士也對本刊記者指出，“據個人觀察，到目前為止，中國的貨幣政策實際還是採取相機抉擇的策略為主，政策利率制定並沒有明確或者固定的公式或者規則。”
“（用一個固定規則來做貨幣政策決策）這是從貨幣主義時代經濟學家們就希望建立的東西。但在目前經濟和金融體系如此複雜的情況下，可能很難有一個規則永遠適用。在中國，貨幣政策相機抉擇可能是需要的。”一位經濟學者對本刊記者稱。
在人民銀行的實踐當中，到目前為止，這種相機抉擇政策利率的策略經過不斷地改進，加上與宏觀審慎的協調，也通過加強公眾溝通兼顧了透明性和靈活性，收效顯著。貨幣政策從2017年以來“削峰填谷”，保持流動性基本穩定，作為金融市場基準利率的DR、Shibor、國債收益率穩定性也得以逐漸提升。
但是與此同時，在中國金融市場不斷改革發展與對外開放的進程中，市場成員對於進一步提升貨幣政策透明度的呼聲始終存在。
“當市場看見中央銀行調整政策利率，就需要從當前的貨幣政策目標中尋找原因。如果有一個規則能夠將目標具體化，那麼市場就能充分理解中央銀行的行動，並形成下一步的合理預期。而中央銀行對規則執行越嚴格，越引導市場關注宏觀經濟跟金融穩定，那麼在一定程度上，就越能減少市場對賭央行過度放鬆貨幣政策的道德風險。”一位銀行交易員對本刊記者稱，這是理解中央銀行引入某一項規則合理性的一個方面。
反面的經驗教訓也是存在的。在中國2014-2016年這一輪債券牛市中後期，市場上也曾有根據經典泰勒規則揣度中國政策利率和推算貨幣市場利率的觀點，這導致儘管後來貨幣政策已逐漸轉向穩健中性，但是市場卻忽視了金融穩定在貨幣政策制定當中的重要性，於是低估了合理的利率水平。除去當時監管不完備之外，這種錯誤預期對於債券收益率的非理性下行也有一定的推動作用。
這位銀行交易員進一步指出，在中國宏觀政策有多個部門實施，人民銀行也兼顧多重目標的背景下，適當通過利率規則來簡化政策目標，可以完善宏觀調控的專業化分工，降低干擾。“這是貨幣政策有規則的好處。而為了促進經濟平穩健康發展和金融穩定，中央銀行對利率規則的制定和實施可以由其他機制和部門來制衡。”
人民銀行有價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡這四大目標，以及金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。多目標和動態調整使中國央行的目標函數看起來不太穩定，也加重了人們對人民銀行獨立性的擔憂。
當前中國從高速增長轉向高質量發展階段，增長的目標相對於以前有所淡化；促進國際收支平衡的目標，也正在逐漸通過匯率市場化改革、金融開放以及國內外宏觀形勢變化等其他措施和因素實現，通過貨幣政策來平衡國際收支的必要性在下降；另外兩個動態目標更是在隨著經濟高質量發展而不斷推進和動態調整的。人民銀行目標的逐漸收斂，為今後探索利率規則提供了可能性。
儘管泰勒規則在相當長的歷史時期內可以很好地指導貨幣政策，描述美聯儲聯邦基金目標利率的運動，但保持物價穩定並沒有使美聯儲預防國際金融危機。這也促使人們思考，物價穩定可能是有一些特定的歷史因素帶來的。例如人民銀行原行長周小川就曾在2011年國際經濟學全球大會上引用觀點稱，在全球化的背景下一些進行市場化改革的亞洲國家和體制轉軌的中東歐國家提供了大量的低成本勞動力，對過去十幾年的低通脹有很大貢獻。也就是說，“低通脹並非是中央銀行實施通脹目標制的貢獻，而有可能是我們比較幸運地正好處於一個低通脹時代。”
目前，中國在擴大經濟金融開放，推動人民幣跨境使用的工作也在積極穩健地開展，對於眾多持有人民幣及其計價的資產，以及對人民幣利率有風險暴露的境外主體而言，如果能夠通過某項規則來理解中國的貨幣政策和經濟狀況，那麼也可以提升中央銀行的公信力，增加市場主體對人民幣的認可度。泰勒規則的提出是在1993年，而在這之後，也是美國通過財政和貿易雙赤字擴大美元國際化的時期，美聯儲的公信力也是美元作為國際貨幣的基礎之一。
但是辯證地看，一方面，制定並遵守規則有助於提升中央銀行的公信力和本幣信用；但另一方面，如果規則本身存在缺陷並被市場識破，那麼在長期中央銀行打破規則的概率就會提升，反而會有損公信力。
而即使是對於宏觀調控本身，普林斯頓大學的米什金教授則在他經典的《貨幣銀行學》當中指出，經濟中不存在完美的模型，因此最為睿智的經濟學家也難以肯定某一段時間的產出缺口是多少，經濟時刻變化決定了泰勒規則的係數不可能一成不變；其次，考慮到貨幣政策的時滯，中央銀行需要預測通脹和經濟的走向，提前行動，而非只通過當前的通脹和產出缺口來制定貨幣政策，但泰勒規則過於強調精確分析和計算這些“科學成分”，忽視了貨幣政策主觀判斷的“藝術成分”。米什金的結論是，泰勒規則可以很好地指導貨幣政策，但是不能使用係數一成不變的泰勒規則來建立貨幣政策的自動制定機制。
另一位經濟學者對本刊記者表示了兩點關注：首先，需要探討的是政府能否制定足夠科學的利率規則來取代相機抉擇的策略。其次，即便政府的管理政策是追求科學的，但是在市場層面，有時候現實又是反科學的。“對於科學的政策和有時會反科學的市場，哪個才能取信於公眾？”這位經濟學者提出了疑問。
探索規則理念，尊重中國實際
在不同的金融體系、銀行體系和金融開放程度下，貨幣政策工具、傳導渠道、實施效果都存在差異。孫國峰總結各方面研究指出，在市場主導型金融體系中，貨幣供應量的效果有限，利率工具可以傳導；銀行體系內部競爭越激烈，越有利於信用擴張；金融開放程度的提高使得中央銀行更關注通脹，銀行全球化經營程度的提高會削弱本國貨幣政策的效果；金融體系不同也會導致統一的貨幣政策在不同地區存在差異。
對應於中國目前的經濟轉型階段，金融市場在快速發展，銀行體系在資金、信貸與債券市場上具有較高的定價權，金融開放程度也在不斷提高，區域經濟發展差異大，因此中國貨幣政策框架需要充分考慮這些動態變化的因素。
孫國峰認為，儘管傳統泰勒規則存在一定的問題，但經過一定的修正和拓展後，仍然可以具有廣泛和穩健的應用，當然，即使是在金融市場發展成熟的發達國家，中央銀行也只是以泰勒規則作為利率決策的指導性規則。他指出，美聯儲等發達國家中央銀行已有相關實踐參考，探索符合中國實際的泰勒規則對中國貨幣政策決策有重要意義。
一位投行經濟學家認為，儘管規則確立和實施起來有很大難度，但這也代表了一種貨幣政策的理念。“從成熟市場經濟國家的一般經驗看，泰勒規則的優化方向是對就業的進一步關注。要適應中國經濟高質量發展的要求，人民銀行的貨幣政策目標決定政策利率的機制也可以適當向成熟市場經濟國家的利率規則並軌，提高對通脹、就業和資產價格的關注度。”
從具體工作來看，孫國峰在《報告》中指出，一是加強潛在產出、均衡實際利率等自然率估計，探索符合中國實際的政策利率目標規則。理論上，均衡實際利率與潛在產出增速相符，泰勒在提出經典的泰勒規則時，是根據樣本期的美國長期2.2%的產出增速將均衡利率設定為2%的。但中國潛在產出增速要遠遠高於美國等發達經濟體，但中國從高速增長轉向中高速增長，潛在產出增速又將發生明顯的變化，並且中央銀行需要考慮金融週期。
“因而，在明確中央銀行政策利率並加強均衡實際利率等自然率估算的同時，逐步探索滿足泰勒原理並符合中國經濟金融平穩發展的通脹缺口、產出缺口及金融缺口反應係數，構建符合中國實際的泰勒規則。”孫國峰稱。
在就業方面，中國調查失業率對外公佈沒多久，目前還缺乏足夠長的時間序列用於檢驗，這一點需要時間的積累。
“這種金融缺口的提法，是看出了傳統貨幣政策分析框架的問題所在，即沒有將金融部門考慮在貨幣供應的範圍內，也沒有考慮金融部門在貨幣乘數中的作用。”前一位認為中央銀行目前還需要相機抉擇的經濟學者對本刊記者指出。
前述投行經濟學家則認為，所謂適應中國實際規則當中的“金融缺口”，這也是現實操作當中會面臨的挑戰之一。“西方發達國家至今沒有把房價、股價等資產價格納入到通脹當中，除了理念問題以外，也許還有一個問題是，資產價格波動過於劇烈。所以，貨幣政策要做逆週期調節，面對高頻變化的金融缺口的話，做起來應該是很難的。”但他同時指出，這種貨幣政策要關注資產價格的理念是值得引起重視的。
前述資深貨幣政策研究人士對本刊記者指出，目前已經參考泰勒規則的西方發達國家至今沒有把資產價格納入到規則當中，也可能是在可行性方面遇到了一些挑戰，在中國衡量“金融缺口”，將是探索符合中國實際的利率規則將會面臨的主要困難之一。
二是完善人民幣匯率市場化形成機制，為利率調控提供必要的政策空間。孫國峰認為，中國目前的多目標的貨幣政策，尤其是匯率穩定，增加了泰勒規則實施的難度。在應對國際形勢變化的過程中，應進一步完善人民幣匯率形成市場化機制，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。在匯率穩定、國際收支平衡的基礎上，中央銀行才有足夠的空間，根據泰勒規則靈活開展利率調控。
三是加強利率為主的貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。孫國峰指出，考慮到很多研究表明，貨幣供應量的數量工具和利率的價格工具對通脹和產出的穩定都起到了重要的作用，數量和價格混合型貨幣政策工具更符合中國當前的實際情況。
“因而，今後仍需有效發揮數量工具的作用，探索符合中國實際情況的混合型泰勒規則。”孫國峰指出，“同時物價穩定不一定能夠完全實現金融穩定，宏觀審慎政策與貨幣政策的協調配合至關重要。”
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