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誰的FF？AB股和融資同意權

下週回國賈躍亭，坑完了悔不當初孫宏斌，又遇到了跨界首富許家印。兩人牽手於FF瀕危的2017年聖誕節，故事卻沒有一個甜蜜的開始。

10月7日晚間，恆大健康的一紙公告揭開了這段塑料花投資情背後，FF汽車控制權之爭的冰山一角。

股權結構

據恆大健康6月25日公告，公司以67.46億港元從香港隱富趙渡手中收購香港時穎公司100%股權，時穎持有Smart King45%的股權，而Smart King系FF集團全資股東。

也就是說，恆大健康間接持有FF集團45%股權為第一大股東，FF原股東以FF集團擁有的技術資產及業務入股，在Smart King中佔股33%，剩餘22%則為股權激勵計劃預留股權。

FF集團股權結構圖

AB股設置

恆大健康6月25日的公告中，進一步披露了股東大會的投票權分配並非同股同權。

恆大健康所投資的香港時穎持有一股一票，FF原股東（賈躍亭實際控制）持有一股十票，但按照協議約定如管理層無法履職時，這一以一當十的投票權將回轉到香港時穎。根據股權激勵計劃配發的股份則不享有投票權。

也就是說，按照45-33-22的股權結構，恆大健康雖為大股東，但實際享有的投票權僅為12%，賈躍亭實際控制的投票權則有88%，一旦觸發對賭條款，投票權迴轉，賈躍亭將喪失對FF的控制權。

據接近FF的人士稱，FF91在2019年1季度量產，正是對賭的目標之一。

追加投資

香港時穎於2017年11月30日與FF原股東（賈躍亭實際控制）簽訂併購協議，香港時穎在3年內投資20億美元，佔股45%，其中2018年底支付8億美元，2019年支付6億美元，2020年支付6億美元。

香港時穎在2018年5月25日已提前支付完畢2018年底應付的8億美元。

2018年7月，賈躍亭提出此前的8億美元已基本用完，要求香港時穎提前支付7億美元，香港時穎、Smart King與賈躍亭控制的原股東簽訂了補充協議，同意在滿足支付條件的前提下提前支付7億美元。

雙方的分歧也就出在這個追加投資上。

據恆大健康公告稱，賈躍亭利用其在Smart King 多數董事席位的權利操縱公司，在未達到合約付款條件下就要求香港時穎付款，並以此為藉口向香港國際仲裁中心提出仲裁，要求剝奪香港時穎的融資同意權，解除所有協議，剝奪時穎在相關協議下的權利。

而FF則火速回應稱，在初步投資8億美元后，恆大健康7月份同意較原計劃在2018年增加投資5億美元，但實際上並未按照協議進行投資。同時，恆大極力獲得FF中國以及FF所有知識產權的控股權，並通過融資同意權條款阻礙FF從其他渠道取得融資。

需要指出的是，恆大健康作為FF汽車的投資主體，股價在協議簽署後一路走高。在交易完成後的35個交易日裡，恆大健康的漲幅高達202.82%，公司市值則從398億港元上漲至1206億港元。

10月8日，受前一日恆大健康公告賈躍亭提起仲裁欲將恆大踢出FF的利空影響，恆大健康開盤股價重挫35%。

關於這場股權爭奪戰的劇情推演，似乎可以從雙方的公告和回應中瞥見端倪。

一方面，賈躍亭面臨FF91要在2019年一季度實現量產的對賭壓力，否則將喪失對FF的控制權，而FF91的首臺預量產車在8月28日才剛剛從漢福德工廠下線，從首臺車下線到首批量產，依然需要大量的資金投入和長時間的車間調試，因此，賈躍亭希望恆大健康能夠儘快追加投資，並不排除繼續尋找新投資方的可能性。

另一方面，恆大健康雖然簽署了補充協議同意追加7億美金投資（FF回應中為5億美金），但由於各方的併購協議及補充協議均未對外披露，無法確認管理層是否達到了補充協議約定的追加投資的前置條件，也不排除恆大健康把持融資同意權，既不允許賈躍亭引入新的投資方稀釋股權，也不願意痛快的追加投資，藉機將賈躍亭踢出FF的可能性。

香港仲裁庭的仲裁週期短則數月，長則數年，這個過程中，雙方還需要在追加投資和FF91的量產目標之間求得一個平衡和妥協。

FF91這款承載了大佬造車夢的超級電動車，最終成就的是賈躍亭的東山再起，還是許家印的物聯藍圖，尚不知結局。

而回顧A股短短不到30年的歷史，股權爭奪戰的戲碼總在醉裡挑燈夢迴吹角之際，不斷上演。

寶能不是萬科遇到的第一個野蠻人

1994年3月30日上午，君安證券的張國慶走進萬科王石的辦公室，開門見山道，“君安證券準備給萬科的管理層提些意見。”

告萬科全體股東書

當天下午，君安證券聯合四家股東發起《告萬科企業股份有限公司全體股東書》，建議改組董事會，逼宮以王石為代表的管理團隊。

3月31日，《深圳特區報》上刊登了這一份告知書，萬科旋即申請停牌。

短短數日內，雙方几番較量，萬科向交易所舉報老鼠倉的證據，利用其人脈資源瓦解君安主導的併購聯合體。

4月4日，萬科在深交所復牌，下午，萬科召開新聞發佈會宣佈戰鬥結束。

最終，在深交所的調停下，王石與張國慶握手言和，君萬之爭告一段落。

2004年的萬科春季例會，鬱亮回憶起這段往事時說“在野蠻生長的年代，那是萬科在資本市場上遭遇的最大考驗。”

此後，A股市場的舉牌歷程大致可以劃分為三個階段。第一階段（先試期）：1993年-2005年股改；第二階段（跨越期）：2005年股改 -2013年；第三階段（爆發期）：2014年至2017年。

源於加槓桿的舉牌潮，遇到了去槓桿

2014年至2017年，舉牌潮興起，據不完全統計，2015、2016、2017年，A股資本市場被舉牌上市公司數量分別約為80家、70家、40家。

2016年，從寶能系旗下的前海人壽不斷舉牌萬科A、南玻A和格力電器，到恆大系旗下的恆大人壽異軍突起掀起舉牌大戰，再到安邦人壽一週內兩度舉牌中國建築，陽光保險舉牌伊利股份和吉林敖東等等，一時間舉牌成為資本市場高頻詞彙和炒作題材。

2016年底，劉主席拋出“妖精論”。

2017年底，資管新規徵求意見稿面世，席捲全市場的去槓桿逐步彰顯威力。

股票質押、場外配資紛紛爆倉，私募基金、P2P紛紛爆雷，不少舉牌資金捲入其中。

尋瑕寫過一篇股權爭奪戰的文章，實錄了見證一場股權爭奪戰的全過程，當時發起的大結局投票中，有60%的朋友投給了舉牌方引入新對手或雙方握手言和。

然而，在今年爆雷崩盤的語境下，最終實際發生的結局卻是，

細數這些年間發生的股權爭奪戰案例，哪些攻防策略真的有效，哪些只是商學院的紙上談兵，且聽尋瑕道來。

雅化集團：涉及公司章程的反收購條款基本無效

2015年，雅化集團（002497）重大資產重組，收購亞洲最大的鋰礦。隨著資產的夯實，雅化集團控股股東的股權比例進一步稀釋，第一大股東持股比例下降到14%。

為了應對潛在的舉牌方，2016年7月，雅化集團董事會通過的關於修訂公司章程的公告，主要修訂包括：

投資者持股達到公司總股本3%時，應履行信息披露和報告通知義務；將特別決議變更成“3/4通過”，並將特別決議的範圍擴大到“惡意收購”；規定“董事會換屆時繼任董事會成員中應至少有2/3以上的原任董事會成員連任”；將《公司法》中董事長由董事會以全體董事的過半數選舉產生的規定，改變成“以全體董事的2/3以上多數統一選舉產生”；設置了對公司董事和高管人員鉅額賠償金等。

2016年7月23日，深交所發出關注函，8月1日，投服中心批評雅化集團公司章程涉嫌違法，8月27日，雅化集團暫緩公司章程修訂。

2017年5月，投服中心總結了6條不當反收購條款。包括：提高持股比例或設置持股期限限制股東權利；增設股東的披露義務；增加公司收購特別決議、設置超級多數條款；限制董事結構調整；賦予大股東特別權利；設置金色降落傘計劃。

監管的基本邏輯是：公司章程不應賦予控股股東特別權利、不得違反“同股同權”的強制性法律規定。

宋曉明vs天目/新梅：董事席位是焦點，堅持到底是王道

關於董事會席位的爭奪，不得不說“併購教父”宋曉明的兩段往事。一是天目藥業，二是ST新梅。

2012年4月，宋曉明通過舉牌獲得天目藥業的控制權，後由於股東爭端等原因，2013年5月將控股權轉讓給楊宗昌。2015年2月，緩過氣來的宋曉明再次舉牌天目藥業，試圖再從楊宗昌手中搶走天目藥業的控制權。

2015年5月，宋曉明和楊宗昌圍繞董事會問題，進行了精彩的鬥爭。

2015年4月23日，財通基金（代表宋曉明）在2014年度股東大會前，提出臨時提案，要求在2014年股東大會上進行董事換屆。4月24日，董事會審議後，不同意上述議案提交股東大會。5月4日，財通基金（代表宋曉明）提意召開臨時股東大會，選舉新一屆董事會。5月14日，天目藥業公告，準備於5月29日召開股東大會審議董事會換屆事宜。5月19日，天目藥業公告，深圳城匯（代表楊宗昌）、深圳長匯（代表楊宗昌）與財通基金（代表宋曉明）均提交了董事建議名單，但是，由於財通基金提供的建議名單沒有提供無犯罪記錄證明，不予提交股東大會。5月23日，深圳長城匯理和財通基金（代表宋曉明）致函上市公司，要求延遲召開股東大會，上市公司予以拒絕。5月27日，浙江證監局發來關注函，5月28日，上市公司聘請律師事務所出具法律意見書予以回覆。5月29日，上市公司召開股東大會，通過累積投票制選出6名董事（公司董事9名），第九屆董事會以6名董事開始運行。

ST新梅則在“臨時提案—被拒絕—提議董事會召開臨時股東大會—被拒絕—提議監事會召開臨時股東大會—被拒絕—股東提議召開臨時股東大會”的常規拉鋸戰之外，出現了更為精彩的一幕。

2016年6月22日，在舉牌方控制的開南賬戶組自行召集股東大會後，上市公司直接不予認可，事實上形成了兩個董事會班子的局面。

一言以蔽之，董事會，是控制權爭奪的焦點。在董事會爭奪階段，現有的控制方有絕對的優勢。只要內心足夠強大，總有辦法堅持（耍賴）到底。

中科招商、愛建集團 股東大會：移動大巴和全武行

股東大會的召開，處處泛著心機。從召開地點、股東大會通知、投票資格、計票，皆有文章可做。

2018年6月29日，中科招商原定在京郊酒店會議室召開的股東大會，因投資人維權舉報、警方維穩等撲朔迷離的原因，從全國各地趕來的百餘名股東被趕出戶外，最終僅有21名股東登上了酒店停車場的大巴，完成了一史無前例的大巴股東大會。

中科招商移動大巴股東會

2015年9月，均瑤集團入股愛建集團二股東後，持股比例為7.08%。彼時，愛建集團持股12.3%的第一大股東愛建基金，表示支持均瑤集團取得實控人位置。

誰曾想，國泰君安副總裁顧頡辭職後，入職華豚企業，聯合廣州基金舉牌愛建集團。最終，該股權爭奪戰，以平局收場。

2017年8月17日，愛建集團（600643）股權爭端後的第一次股東大會，因兩融賬戶投票的問題，一度演變成了全武行。最核心的問題，是兩融股東投票的問題。

根據規定，券商享有兩融股東的投票權，現在交易所已經給券商開通了網上徵集投票的通道。也就是說，對於一個兩融賬戶，想投票，要到券商開通的系統上去投票，券商進行分拆，然後才能投票。

實際操作中，券商開通這個徵集兩融投票的系統，是需要向交易所交錢的，大概每次投票2000元左右，中小券商大多能免則免，不願意開通這個通道。

如果券商未開通網上投票通道，賬戶持有人需要向券商索要投票授權書，費時費力。且在實際的投票徵集過程中，對於沒有開通網上投票通道的，如一家券商名下有多個持有該只股票的兩融賬戶持有人出席，現場投票時也極有可能因為賬戶未分拆等理由被拒絕。

ST生化、新黃浦 要約收購：打鐵還需自身硬

通過要約收購的方式，實現舉牌的案例並不多。鬧得沸沸揚揚的是2017年ST生化的要約收購。

陳耿，原國泰君安總裁，一個重情義的人，因老婆孩子常年在國外，被人舉報，懶得再參與各種勾心鬥角，去了浙民投當總裁。振興集團，ST生化的控股股東，因為債務糾紛，股份被凍結。浙民投，因為自己也投資了一些血站，看到了ST生化的機會，準備要約收購ST生化。

此後，白衣騎士、舉報信、拉高股價試圖挫敗舉牌、舉報自己兒子內幕交易等等一系列大戲陸續上演。要約收購成功後，又經歷了多輪董事會爭奪，最終，浙民投得以勝出。

投服中心一度褒獎，稱本次要約收購是中小投資者集體積極行使股東權利的結果，對中國資本市場公開要約收購具有標杆意義。

既然，要約收購如此有效，為什麼經歷了這麼多年，唯有ST生化成功了呢？一個很重要的原因是，對於要約收購，需要出具核查意見，對於收購方自身的合規要求和資金來源要求較高。

2014年，中科創舉牌新黃浦。中科創在某棟大樓租了兩層辦公室，其中，樓頂的一層，僅供董事長一人使用，整層均是紅木傢俱，其實力頗為唬人。

後期，當其舉牌超過20%時，由於需要券商出具核查意見，也一度難產，多家券商予以拒絕，究其原因，主要是其資金來源疑似互聯網金融平臺，難以自圓其說。

股東名冊和停牌：其他一些有用的武器

遠至20多年前的君萬之爭，及至近幾年的舉牌案例，大股東都會使用停牌這一招。一是延緩對方進一步增持的時間，二是給對方增加障礙，如果對方是民間配資的資金，還可能會面臨停牌罰息的資金壓力。

但是，從2018年6月開始，交易所對停牌要求更加嚴格，實際上已經否定了“自主性停牌”的絕大多數情形，停牌這個重要的武器失效了。

此外，股東名冊是非常有用的，且只有上市公司可以獲得，舉牌方很難取得。所以在股權爭奪戰尤其是投票權爭奪中，舉牌方除了收集籌碼之外，往往會去股吧裡通過水軍煽動散戶。

按照現在的制度，每隔10天，上市公司可以獲得前200名股東的股東名冊。在這個股東名冊裡，姓名、電話、地址、身份證、是否融資戶等信息非常齊全。通過這些信息，可以形成非常清晰的股東畫像，並有針對性的進行信息攻防。

可以想見，當大股東面臨野蠻人的舉牌壓力時，通過股東名冊獲悉舉牌資金的性質構成、籌碼分佈和持倉成本，借勢市場令存在配資的舉牌方爆倉，未嘗不是一個不戰而勝的良機。

待到潮湧 再戰長空

梳理過這些案例，覆盤過這些劇情，突然有些懷念起早幾年間的市場。

據證券時報，今年國慶後首日A股表現為近十年最差。本世紀以來，國慶節後首個交易日的上證指數跌幅超過今年的只有一個年份，就是2008年。

不僅如此，市場成交持續低迷，外資大量淨流出，兩市總市值單日蒸發1.8萬億，縱有央媽降準強刺激也難挽A股頹勢。

對於每一個身處市場中的機構或個人而言，政策不怕嚴，不怕緊，甚至不怕急，最害怕忽左忽右，前後失度，這樣只會讓信心和預期受損，推升不確定性。

在不確定性支配下，市場的茫然恐慌情緒會被放大，韭菜的錢包可以再鼓起來，但機構的信心需要更多的時間復原。

那些年，雖然魑魅魍魎出沒，妖股縱橫阡陌，但市場交投活躍，每天都有故事發生，上市公司的公告精彩得可以寫成連載小說。

現如今，一邊是巨無霸和獨角獸的四面楚歌，一邊是民營企業和中小創的進退維谷，公告裡不是一聲嘆息，就是一闋悲詞。

待到風起雲湧時，江湖再戰振長空。

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