來源 | 《市界資本圈》公眾號（ID：newsseeker）《市界》ID: sparklelive
▵圖文無關
9月中旬，一則“杭鍋股份董秘接待機構調研時遭暴打”的消息在各大媒體平臺廣為流傳。對於被打原因在當時眾說紛紜，流傳最廣的一種是：該董秘曾表示自家股票10元隨便買，結果股價卻跌到了6元。
該消息隨即被闢謠，不少人認為杭鍋股份是為低迷的大盤背了一鍋。市界研究後卻發現，杭鍋這鍋背得或許不算冤枉。
2015年股災之後，杭鍋股份曾開啟一段業績與股價齊飛的模式，並於2017年取得近年最好成績，儼然小而美的價值投資標的。受此影響，投資者紛紛入局，公司股東戶數由14,000戶左右上升到20,000戶以上。
然而好景不長，2017年8月之後，公司股價一瀉千里，截至目前已下跌超過50%，2017年新入局的投資者深套其中。
有意思的是，從2017年4月開始，杭鍋股份包括“被打董秘” 濮衛鋒在內的多位高管卻開啟集體減持模式，實現了一波精準的高位收割。而從上市公司過往財報來看，其經營狀況也並非看上去那麼美。
01
董事、高管精準套現
杭鍋股份（002534.SZ），全稱杭州鍋爐集團股份有限公司，顧名思義，主營業務為餘熱鍋爐、電站鍋爐、電站輔機、工業鍋爐等產品諮詢、研發、生產、銷售、安裝及工程總承包業務，一度號稱國內規模最大、品種最全的餘熱鍋爐研究、開發和製造基地。
2011年，杭鍋股份在深交所中小板掛牌上市，成為其實控人王水福家族（王水福、陳夏鑫、謝水琴）旗下第二家上市公司。
上市多年，杭鍋股份的業績並不算差，僅在2015年虧損1.55億元，其餘時間都處於盈利狀態，且利潤數額不小。
2016年、2017年和2018年上半年，杭鍋股份分別實現歸母淨利潤1.92億元、4.17億元和1.56億元，秒殺A股絕大多數上市公司。此外，反映其主營業務經營狀況的扣非淨利潤也分別達到1億元、3.39億元和1.04億元，業績還算不錯。
尤其是2017年，其歸母淨利潤和扣非淨利潤水平都達到上市以來的最高峰。同時，公司股價也從股災後的5元左右一路高歌猛進，在2017年8月達到了階段高點12.93元。
上市公司業績與股價交相輝映，投資者自然心生嚮往，趨之若鶩。2017年1月15日至2月15日，公司股東戶數由14000戶左右飆升到22000戶左右，入局者眾。
就在投資者前赴後繼之時，杭鍋股份的高管們卻做出了一些不河蟹的舉動。
2017年7月12日，上市公司發佈部分董事、高管減持股份的預披露公告。公告顯示，公司董事、總經理何偉校，董事、副總經理魯尚毅，董秘濮衛鋒等5名董事、高管預計減持公司股份合計不超過 833,700 股。
不僅如此，choice數據顯示，公司前董事長吳南平、前財務總監劉遠燕、證券事務代表鮑瑾也在此期間大肆減持，成交均價都在10元以上。
市界資本圈（ID：newsseeker）簡單統計後發現，杭鍋股份的董事、高管們的減持區間恰好也是近年來公司股價的最高區間。這是一次異常精準的高位套現。而本輪集體減持後，公司股價掉頭向下，最新股價不到6元，較去年8月已腰斬。
董事、高管幾乎是最瞭解上市公司的人，他們的集體減持行為意味著什麼？市界翻閱了杭鍋股份歷年財報發現，杭鍋股份業績並非看上去那麼亮眼。
02
營收不增反降 利潤增長乏力
財報數據顯示，上市8年，杭鍋股份營收規模不增反降。2012年，其營業總收入曾達到驚人的117億元，同比增長近2倍，此後卻迅速下跌。截至2017年，該項數據為35億元，低於2011年的39.67億元。
淨利潤情況也不容樂觀。上圖顯示，公司歸母淨利潤趨勢呈雙峰狀，分別在2017年和2012年達到階段峰值。其中，2017年歸母淨利潤為4.17億元，為上市以來取得的最好成績，但較2011年僅增長27%，2011年至2017年的複合增長率僅4%。
更有甚者，2018年上半年， 公司營業收入和淨利潤又開始出現負增長。上市8年，杭鍋股份在營收規模和淨利潤規模上都難有突破，在追求成長性的資本市場確實難言優秀。
此外，杭鍋股份賬上還存在大額壞賬。截至2018年6月30日，上市公司應收賬款賬面餘額超過20億元，已計提壞賬準備餘額超過5億元；公司其他應收款（大部分由預付賬款轉入）賬面餘額高達7.30億元，已計提壞賬準備5.79億元。
也就是說，僅上述兩項壞賬就導致杭鍋股份累計虧損超10億元，該公司上市至今的累計淨利潤才14億元。歷史數據顯示，這些壞賬就是杭鍋股份2013年—2015年業績低迷的元兇。
市界資本圈（ID：newsseeker）進一步查詢發現，該筆壞賬並非意外，而是杭鍋股份曾經“不務正業”埋下的苦果。
03
不務正業釀苦果
2011年，杭鍋股份剛剛完成上市，管理層認為，國際環境動盪不安、國內環境也日趨惡劣，因此，公司要開拓新市場、新業務，其中一項新業務就是鋼材貿易。
鋼材和鋼製結構件是製造鍋爐的主要原材料，佔杭鍋股份生產成本的80%以上，鋼材價格波動對公司毛利率影響很大。因此，出於緩和原材料價格波動的目的，業務適當向產業鏈上游延伸無可厚非。
但杭鍋股份步子邁得太大，鋼貿業務規模一度越過了原主營業務，而大宗貿易極低的毛利率和極高的資金佔用則讓上市公司吃盡了苦頭。
杭鍋股份2011年開始涉足鋼貿業務，2012年該項業務收入就高達82億元左右，佔營收比重超過70%，同比增速達到1420%；而原本的主要產品餘熱鍋爐收入的佔比下降至15.5%。從收入結構上說，杭鍋股份此時的實際主業已經變成了鋼貿業務。
然而，鋼貿業務毛利率僅2.49%，82億營收只產生了2億元左右的毛利潤，對當年整體毛利潤的貢獻率不到20%， 鍋爐業務仍是杭鍋股份利潤的主要來源。
與此同時，鋼貿業務龐大的營收規模讓上市公司應收賬款和預付賬款規模飆升。
2011年末，公司預付賬款餘額為17.99億元，同比增長500%，原因是公司擴大了大宗材料物資的貿易業務，增加材料採購預付款項；2012年，公司預付賬款餘額仍高達15.95億元，其中鋼坯貿易預付款至少9.67億元。
應收款項的暴漲要從2012年才顯現出來，這年公司應收賬款餘額一口氣上漲了59%，達到18.76億元；2013年，該項數據進一步增加至20.53億元。
鉅額的應收和預付款項規模蘊含了巨大的風險。2013年起，杭鍋股份鋼貿供應商開始出現經營困難，無法發貨的情況；同時，貿易客戶資金狀況也出現惡化，無法按合同規定付款。兩面夾擊之下，上市公司營收和淨利潤驟然下跌，營收跌幅近50%，歸母淨利潤跌幅近80%。
另一方面，公司鍋爐業務規模也持續收縮。2012年起，杭鍋股份來自鍋爐及原動機制造業的營業收入逐年下降。該項業務綜合毛利率高於20%，是公司的利潤支柱，其營收規模縮減對公司淨利潤來說無異於雪上加霜。
2013年—2015年，上述問題愈演愈烈，杭鍋股份營收和營業利潤連續下滑。2015年，上市公司實在扛不住了，宣佈放棄鋼貿業務，並對以前年度的應收賬款和其他應收款（預付款項轉入）計提了3.62億元壞賬減值準備，當年公司歸母淨利潤虧損1.55億元。
04
熱衷投資理財
2015年忍痛卸下鉅額壞賬包袱，次年杭鍋股份即扭虧為盈，鍋爐業務重回正軌。有意思的是，剛踩過鋼貿業務這個大坑，上市公司又愛上了投資理財。
2014年3月，杭鍋股份公告稱，要拿不超過8億元閒置資金購買銀行短期理財產品，資金可以滾動使用。此外，該投資額度逐年增加，截至目前已高達20億元，投資範圍也擴大到理財和信託產品投資及委託貸款業務。
據市界資本圈（ID：newsseeker）初步統計，上市公司報告期末投資理財餘額由2014年末的近6億元，逐漸增長至2018年6月末的近15億元，漲幅約149%。
投資理財規模擴大帶來了更高的投資收益，今年上半年，公司投資理財收益為3918.40萬元，比2014全年投資收益還高出2倍以上。
更有意思的是，上半年投資理財收益佔歸母淨利潤的比重為25%，即是說，上半年杭鍋股份四分之一的淨利潤來自投資理財收益。事實上，該項比重最高的時期是2016年，當年投資理財收益對歸母淨利潤的貢獻率超過三分之一。
我們無法斷定投資理財是否會成為杭鍋股份又一事實上的主業，但可以確定的是，該項收益已經成為其除原主業外最重要的利潤來源。
不過，銀行理財產品年化收益率一般不超過5%，很難想象一家制造業的上市公司能夠靠著投資理財收益做大做強。而縱觀杭鍋股份近年來的投資現金流，其主要投向正是投資理財。賬上常年趴著數十億資金，公司卻只用來投資理財，實在令人匪夷所思。
實際上，該公司自從跳出鋼貿業務漩渦後，幾乎沒有像樣的對外投資，外延擴張近乎停滯。與此同時，其鍋爐業務擴張緩慢，內生增長也顯乏力。換句話說，杭鍋股份有吃老本的嫌疑。
值得注意的是，近日杭鍋股份3位實控人之間的股權結構進行了調整，西子聯合董事長王水福成為了事實上的最大股東。並且，自去年4月起，公司已經有至少6名董監高管離職、調崗。
經過這一波人事和股權變動後，杭鍋股份能否打破當前的“吃老本”狀態呢？我們拭目以待。
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