前 言：
O2O生活服務電商是互聯網增長最快，空間最大的細分市場之一，孕育了美團點評、口碑、餓了麼等諸多獨角獸。以美團點評為例，作為國內最大的在線綜合服務平臺，其業務遍佈到店、到家、旅遊、酒店、出行等全方位生活場景，2017年GMV達3570億(yoy+50.6%)，僅次於阿里、京東，呈現爆發式增長。我們將做行業整體框架探討，試圖尋找O2O未來發展路徑。
▌歷史發展:從群雄並起，到美團阿里爭霸
作為“執牛耳”者，美團點評發展歷程就是一部中國O2O服務電商的發展史。2003年，大眾點評成立，是全球最早的獨立第三方消費點評網站，早期通過“電子優惠券、關鍵詞推廣”等網絡廣告業務盈利，最早O2O雛形以分類信息網站出現。
2010年，美團網成立，是國內最早的團購網站，“千團大戰”唯三倖存者(點評、美團、糯米)，以團購為代表的O2O呈現爆發式增長。
2015年，美團網與大眾點評兩大生活服務綜合平臺合併，涉及團購、外賣、酒店預訂、旅行票務、打車、共享單車等生活服務全場景，O2O正式步入寡頭時代。
美團點評估值位列國內獨角獸企業TOP5。
根據科技部公佈的《2017年中國獨角獸企業發展報告》中，美團點評位列螞蟻金服(750億美元)、滴滴出行(560億美元)、小米(460億美元)、阿里雲(390億美元)之後，排名第五。按照IT橘子披露F輪融資40億美元，股權佔比13.3%計。
騰訊為最大股東，創始人王興持近50%表決權。公司採取A/B股形式(A股投票權10票，B股投票權1票)，騰訊控股(0700，未評級)為第一大股東，持股20.14%，美團創始人王興持股11.4%，其中持有A類股10.9%，具有近50%的投票權。
從BAT入局，到糯米、百度外賣慘淡退場，整個O2O服務電商領域由美團(騰訊系)與餓了麼口碑(阿里系)把持。百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
▌O2O體系:全場景延伸，鐵索連舟
O2O服務包括團購、外賣、酒店旅遊、出行等諸多領域，但我們發現整體的全場景化和相互聯繫越來越緊密。以美團為例，2017年底美團點評進行最新組織升級，聚集到店、到家、旅行和出行四大LBS場景:
一是以原有到店餐飲、餐飲生態、到店綜合及智能支付為主的到店事業群;
二是以外賣、配送、餐飲B2B及生鮮零售為主的大零售事業群;
三是以酒店、票務為主的酒店旅遊事業群;四是以專車、租車、貢享單車為主的出行事業群，並有廣告平臺、金融服務平臺、技術工程及基礎數據平臺、戰略與投資平臺、公司事務平臺、服務體驗平臺等六大中後臺支持平臺。
阿里也於近期正式將口碑和餓了麼業務整合，實現到店和外賣業務的對接。
▌行業增速:外賣業務推動高增長，酒店業務貢獻高毛利
作為O2O的“執牛耳”者，美團業務結構和增長亦可以看出行業邏輯。外賣業務推動GMV高速增長。
交易金額上看，2017年美團點評GMV達3,570億，變現率9.5%(即收入/GMV)，其中外賣業務1,710億(佔比47.9%，變現率12.3%);到店、酒店及旅遊1,580億(佔比44.3%，變現率6.9%);新業務及其他280億(佔比7.8%，變現率7.3%)。
收入端上看，2017年美團點評實現營收339.2億，近三年複合增速190%。其中外賣業務收入210.3億(同比增長297%)，作為14年進軍外賣領域的後起之秀，逐步成為市場霸主;
到店、酒店及旅遊108.5億(同比增長55%)，到店作為公司傳統團購業務相對穩定，酒店業務快速發展，僅此於攜程位列行業第二;新業務及其他20.4億(同比增長206%)，逐步加碼共享單車、專車等業務。
到店、酒店及旅遊業務貢獻主要毛利，外賣毛利率邊際改善明顯。
2017年，美團點評毛利122.2億，毛利率36%，其中餐飲外賣毛利17.0億(佔比13.9%)，毛利率8%，首次實現轉正;到店、酒店及旅遊業務毛利95.8億(佔比78.4%)，毛利率88%，穩中有升，貢獻公司主要毛利;新業務及其他毛利9.4億(佔比7.7%)，毛利率46%。
經營虧損逐步縮窄，經營活動現金流轉正在即。
2015-17年公司經營虧損分別為84.7億、62.6億、38.3億，呈現逐步下降態勢;經營活動現金流分別為-40.4億、-19.2億、-3.1億，現金流情況改善。一方面，主要由於營收高增長，外賣業務毛利率轉正;另一方面，銷售及管理費用率受規模效應改善明顯，其中銷售費用率從178%下降至32%，研發費用率從30%下降至11%，一般及行政開支率從72%下降至6%。
▌起於團購，興於酒店，盛於外賣
從整個O2O來看，團購將O2O行業推入高速發展期，完成了初始用戶的培育。外賣則是極大提高了O2O服務的頻率，實現行業的高速增長。通過高頻O2O的流量優勢切入酒店、旅行等業務，完善整個行業的盈利模式。
到店O2O:剩者為主，美團阿里強強對決
千團大戰:激烈競爭成就團戰王者
“千團大戰”是團購時代的一場艱苦卓絕鬥爭，憑藉著卓越的眼光和戰略佈局，美團、大眾點評成為最後的勝者。
2009年海外團購始祖Groupon實現盈虧平衡，利潤率高達30%，其清晰可複製的商業模式引起了國內創業者的關注。2010至2011年，短短一年時間，滿座、嘀嗒團、美團、拉手、糯米網等團購網站紛紛成立，隨著資本助力，團購網站膨脹至5,000家。
“廣告戰”、“拉鋸戰”、“陣地戰”等融入人們日常生活，過低的准入門檻加速團購行業的發展，但同時也不可避免地造成行業內的惡性競爭和迅速洗牌。
寡頭對決:阿里支付破局，口碑異軍突起
阿里與螞蟻金服深度合作復活“口碑”，藉助阿里系強大流量和螞蟻金服線下資源，口碑超過美團點評市佔率第一。
截止2018年5月，口碑流量入口包括口碑App(1900萬MAU)和支付寶(5.5億MAU)，2017年口碑佔中國到店O2O市場份額達55.5%，首次超越美團點評。
口碑於2004年由阿里46號員工李治國創立，致力於打造一個涉及吃、住、行、玩的生活型社區平臺，定位於分類信息網站(與大眾點評相似，重要競爭對手)。
2006年引入阿里投資，並與淘寶網設立口碑房地產頻道，進入房產交易領域;2008年口碑與雅虎整合，隨後由於口碑在餐飲和分類信息定位上搖擺不定，最終失去與大眾點評、58同城等競爭實力。2015年阿里與螞蟻金服整合資源重塑，復活“口碑”，依託支付寶入口和阿里系支持，迅速崛起。
2017年口碑成功逆襲美團，成為到店O2O第一。
回顧其17年發展，口碑通過“碼攻略”將線下門店流量和數據轉移至線上;與攜程美食林合作打通完善餐飲評價體系;上線獨立App完善多流量入口，打造自身會員管理體系。
對比美團點評和口碑到店業務發現二者戰略和壁壘有顯著差異。
美團依賴於線上流量向線下轉移，為線下門店帶來流量，並通過一系列配套服務進一步與產業深入結合。
口碑則依託於支付寶的交易環節優勢和流量入口，通過口碑碼引導顧客點餐、領取優惠，將線下流量轉到線上，通過阿里和支付寶的數據體系對線上流量優化運營，提高商家的客單價和效率。
正如我們前面所說，移動時代團購模式已經從“先付費後服務”變成了“先服務後付費”，線上向線下流量引流效果變弱並且難以衡量，團購的關鍵集中在“支付環節”，口碑得以迅猛發展。更進一步，到店團購和外賣業務是阿里必爭之地。
一方面，阿里與美團商業模式相似，在線上流量紅利衰退時，二者之間在線下商家及服務流量的爭奪矛盾尤為激烈。
另一方面，就是支付，支付的場景無非是購物(線上、線下)、服務兩大類。根據世界銀行數據，2016年淘寶移動支付交易額11.5萬億，微信支付8.5萬億，到店/外賣也是阿里與騰訊/美團在支付領域的焦點，用戶支付習慣的重要組成部分。
以兩者到店團購支付流程來看(即二者App買單界面)，美團買單可以選擇美團支付、微信支付、支付寶(更多支付方式裡顯示)，支付寶中口碑買單隻能使用支付寶支付，目前口碑優惠力度更大(買單100減5)，而美團優惠力度略低(買單100減3)。
外賣O2O:市場培育成熟，寡頭平分市場
補貼大戰:火燒連營，從學生到白領
整個外賣行業的發展過程繞不開“補貼大戰”。
2014年9月美團和餓了麼率先在校園市場開戰，“美團每單減6元，餓了麼每單減5元”。學生群體是補貼大戶，價格敏感度高，用戶忠誠度低，盈利情況堪憂。
彼時，百度外賣在分析市場的基礎上(白領客單價高、用戶忠誠度高)，首先進入白領市場，並推出“平臺配送”，市場份額曾一度到達30%以上。
由於一系列失敗決策，百度外賣市場份額季度下降，其一:2016年春節百度外賣配送員放假，美團則補貼騎手，保存運力，最終導致春節後百度外賣騎手短缺;其二:百度在高速增長時期盲目擴張新業務，入局生鮮、商超等領域，最後與餓了麼合併，外賣市場正式步入“雙寡頭時代”。
寡頭對決:趨勢已成，美團與餓了麼爭霸
目前外賣行業競爭格局日漸穩定，用戶習慣已經形成，美團外賣份額超50%佔領導地位。以交易金額計(2017年總市場2046億)，2018年一季度美團外賣以59.1%市場份額位列第一，餓了麼以36%市場份額位列第二。
根據各外賣平臺披露，以訂單數計，2017年美團外賣日均訂單數1100萬單，餓了麼日訂單數超900萬單。
美團外賣合作餐飲商家數領先，日活躍騎手約餓了麼兩倍。
根據各自公司披露，美團外賣在線餐飲商家數量270萬+(2017年)，而美團點評上的在線餐飲商家850萬+，外賣商家接入率僅32%;餓了麼在線餐飲商家數量180萬+(2016年)。
根據Trustdata統計，截止2018年5月，美團日均活躍騎手數接近28萬，餓了麼日均活躍騎手數14萬，騎手端美團運力儲備更為強勁。外賣平臺服務與內容同質化，由於效率改善有限，平臺競爭仍然聚焦在價格，美團外賣與餓了麼可能長期並存。
目前階段美團外賣在成本和流量變現上都較餓了麼有一定優勢，但餓了麼對於阿里具有較大戰略地位。
一方面，餓了麼可以成為高頻流量入口，與阿里系其他應用實現流量轉化，加強用戶黏性;另一方面，餓了麼作為同城配送的領導者，其充足的運力儲備，在阿里新零售中有著不可替代的作用，所以我們預判目前兩家最終競爭格局還未確定。旅遊酒店:低價切入OTA市場，發展迅猛
美團點評2012年開始涉足旅遊酒店業務，2015年成立獨立的酒店旅遊事業部，同年收購酷訊佈局機票業務，2017年推出美團旅行和榛果民宿。
截至2017年，美團點評覆蓋國內酒店32萬家、海外酒店23萬家，酒店間夜數超過2億，景點門票9000萬。
根據斑馬傳媒數據，2017年中國在線旅遊市場規模達7107億，其中交通佔比約57%，酒店住宿佔比約20%，旅遊度假業務佔比18%。
整體上看，攜程佔在線旅遊市場份額的34.5%，去哪佔比20.3%，飛豬佔比15.7%，美團旅行業務尚處於起步階段。
美團點評主攻酒店業務，通過低佣金率破局，間夜數逼近攜程。
根據弗若斯特沙利文報告顯示，2017年以間夜數計，美團以31.3%的市場份額逼近行業龍頭攜程。美團酒店業務迅速發展主要來源於其“豐富的流量池，低佣金率”，一方面，美團擁有近3億高頻用戶，目標人群定位於白領階級，為酒店業務引流，其中2017年80%的酒店業務新增用戶來自於到店及外賣業務。
另一方面，美團酒店業務迅速擴張源於低佣金，相比於其他平臺10%-15%的佣金率，美團僅收取10%的佣金，更深層次的原因則是美團的流量獲取源於到店、外賣業務，節省了大量銷售支出。
此外，美團正穩步向高星級酒店拓展，2017年美團拿下包括洲際酒店、香格里拉、希爾頓等1.5萬家高星酒店，進一步對攜程酒店業務造成威脅。
目前來看，美團仍以中低端酒店為主(交易量高端佔比25%、金額佔比35%)，攜程以高端酒店業務為主(交易量高端佔比55%、金額佔比65%)，未來競爭將日益激烈。
整體上看，通過“高頻業務帶到低頻業務”提高公司盈利能力。
除了傳統的團購/到店、外賣/到家、酒店旅行場景外，美團還積極佈局短途(摩拜單車)/中途(美團打車)出行方案、閃送等服務，完美地將“線上流量與線下服務”相結合，覆蓋全部生活化場景。用戶數和交易頻率推動GMV高增長
我們進一步從美團點評的財務情況分析O2O行業的盈利情況和趨勢。外賣作為高頻O2O業務，更多承擔著引流的作用，市場培育完成，激勵費用持續下降;到店、酒店業務高毛利，憑藉本身流量體系，實現盈利中心;新業務穩步擴張，出行、生鮮多元化進展順利。
美團點評擁有龐大的交易金額、活躍用戶和商家，並且運營著全球規模最大的及時配送網絡。2017年美團點評實現交易金額3,570億元，年度用戶數達3.1億，月活用戶數2.89億，年人均消費金額達1,152元;年度交易筆數58億單，單筆金額61.6元/筆。
用戶數量和年度人均交易筆數推動交易金額高增，用戶培育期臨近尾聲，變現率顯著提升。
2015-2017年，平臺實現交易金額分別為1160億、2370萬、3570億;達到3.0%、5.5%及9.5%的變現率(收入/交易總額)。交易用戶數和年均交易筆數均呈現穩步增長，
1)15-17年，年度交易用戶數分別為2.06億、2.59億、3.10億;
2)15-17年單用戶年度交易筆數分別為10.4筆、12.9筆、18.8筆，其中按交易筆數排名前10%的頭部用戶人均每年交易筆數達98筆。此外，在線商家數量也有明顯提升，15-17年在線上家分別達300萬、440萬、550萬，活躍率達66%、68%、80%，2017年中國有約1180萬本地服務商家，其中美團點評活躍商家佔37%。
收入及“毛利/交易額”穩步提升，經營虧損及經營活動現金流淨額虧損逐步縮小。
2015-2017年美團點評實現營業收入40億、130億、339億，毛利率69%、46%、36%，主要由於低毛利率的餐飲外賣業務佔比提升，但從交易額角度，我們可以看到相關比例穩步提升，公司盈利能力增強。
2017年公司銷售費用率32.2%，研發費用率10.7%，管理費用率6.4%，均呈現規模效應。
2015-2017年公司經營虧損分別為84.7億、62.6億、38.3億，逐步縮小;經營活動現金流淨額-40億、-19.2億、-3.1億，亦呈現逐步縮小。
外賣業務:定位於公司流量入口，業務持續高增長
外賣業務是美團點評收入增長的主要貢獻者且我們將之定位於公司流量入口，收入主要來源於1)商家自來美團平臺的訂單支付的佣金(按照已完成交易金額的百分比，2017年變現率12.3%);2)以各種形式提供的在線營銷服務;3)完成配送服務收取的配送費;成本則主要來自於騎士配送費用。
2015-2017年，餐飲外賣實現收入1.75億、53.0億、210.3億，17年通過平臺訂餐次數29億次，其中騎士成本183億(佔餐飲外賣成本比例達95%)。按照單次配送計，美團點評單筆佣金及配送收入7.3元/筆，騎士成本6.3元/筆。
餐飲外賣是美團點評的核心業務&流量入口，“線上技術&線下配送&海量用戶”共築深厚壁壘。
外賣業務重要成本端主要是兩方面，如下:
1)騎手配送費用。截止2017年4季度，日均活躍配送騎手數量約53.1萬人，2017年通過自有配送網絡完成了約29億單配送，佔平臺全年及時配送交易的70%以上，其餘由商家直接配送，平均每單配送時間約為30分鐘(根據草根調研單筆約8-9元，每天每騎士50-60單)。
不計算微信、QQ等流量導入，美團點評月活人數達2.8億，日均餐飲外賣交易達1120萬比。
2)交易激勵費用(即紅包補貼，滿減由商家負責)。2015-2017年交易激勵費用共計40.3億、33.3億、64.1億，單筆外賣補貼從6.6元下降到1.6元。綜上所述，外賣業務虧損逐步減少。隨著美團配送比率提升，外賣業務變現率提高。2017年毛利率首次實現轉正，交易激勵費用持續減小。該業務是公司整體的流量成本中心&公司其他高盈利能力業務的入口。
我們認為外賣業務對於公司整體來說應該看為整體流量入口，騎手費用為剛性成本、激勵費用由競爭格局決定，所以整體看外賣業務扣除騎手費用後的takerate並不會大幅度提升。
該業務最核心的作用是高天花板的GMV&高頻帶來的巨大流量池。區別於大多市場觀點，我們認為該業務實際takerate並不會大幅度提升，為公司產生收入及盈利，它對美團點評最核心且不可取代的作用在於帶來了互聯網生活場景最大的流量池(類IM對於騰訊)，是其他低頻高毛利業務的入口。
到店、酒店及旅遊業務:酒店業務快速發展，毛利主要貢獻
到店、酒店及旅遊部分的收入主要來源於1)平臺出售的代金券、優惠券、訂票等服務支付的佣金(按交易金額價值的百分比鑑定);2)商家在線服務營銷費用。2015-2017年，該業務實現收入37.7億、70.2億、108.5億，毛利率分別為80%、85%、88%，成本主要是網絡流量及寬帶費用。新業務及其他:多元化進程順利
新業務及其他收入主要來自於1)雲計算ERP系統;2)整合支付服務;3)供應鏈方案;4)中小商家融資服務;5)本地交通服務等。
2015-2017年收入分別為0.7億、6.7億、20.4億，毛利率-53%，61%，46%。其中2017年營業成本11億，網約車司機成本2.9億、銷售物品成本2.7億、付款處理成本2.4億。
整體上看，美團各項業務發展順利，未來有望實現盈利。其中外賣業務毛利率回正，激勵費用減少，有望實現盈利;到店及旅遊酒店業務，受益於低流量獲取成本，貢獻公司主要毛利;新業務擴展邊界順利，進一步提高商家及用戶黏性，為核心業務提供支撐。報告來源：東方證券 (項雯倩 )獲取更多行業報告請百度搜索“樂晴智庫”。
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