受益於國家陸續推出的關於醫療器械採購方面的利好政策，我國醫療器械的國產化進程有望提速。2018年我國醫械行業發生了2起規模超過50億元的併購事件，分別為藍帆醫療收購柏盛國際（59億元）以及威高股份收購美國愛琅（56億元），在2018年全球所有併購案中金額名列第8位和第9位，這使得我國醫療器械行業併購規模創下新高。
醫療器械行業出現了明顯的加速整合趨勢，我們預計未來幾年仍將是醫療器械行業併購的高峰期。因此，我們希望通過對海外醫械巨頭併購歷程的梳理，力圖對“什麼場景下發起規模性併購以及縱向與橫向的選擇”等核心問題進行回答。
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近三年全球醫療器械行業併購的特點及其原因
近三年，全球醫療器械行業的併購呈現三大特徵：1）越並越大，帶來集中度越來越高，可併購對象越來越少；2）產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道結構性調整明顯；3）跨境併購提速，中國併購標的顯著增加。
我們認為主要由於兩大動因：產品技術的更新迭代以及細分領域的天花板效應。
首先是行業內產品技術的更新迭代。與藥品10年以上的產品週期不同，醫療器械領域的技術較快，產品週期較短，而每一次新產品的推出，往往對上一代產品產生顛覆性影響。因此，醫械企業對該領域的前沿技術掌握程度會極大影響其未來市場份額和地位。
在應對這個問題上，醫械巨頭主要策略為：1）不斷收購創新技術企業以加強外部研發；2）併購已經擁有成熟技術的同行競爭對手。其中既有未雨綢繆的預防，也有亡羊補牢的舉措。 被併購的企業要麼已經成為行業領先者，要麼就還處於技術開發階段。
其次，細分領域的天花板效應是醫械巨頭併購的另一大動因。醫療器械行業雖然達到了4000億美元的巨大體量，但是其細分領域眾多，產品種類複雜，既包括止血海綿、一次性注射器這類較簡單的產品,也包括醫用磁共振成像設備(MRI)這類複雜的大型設備。目前僅是醫療器械一級分類就包括IVD、心血管等20餘個細分領域，每個領域的產品用於不同病種，而不同病人的訴求又有巨大差別。因此造成了醫械企業經常面對行業細分領域天花板的壓制，以及跨界競爭的挑戰。
在這個問題上醫械巨頭也有兩大對策：1）向新興市場擴張以抬高行業天花板；2）通過跨賽道、跨界併購豐富其產品矩陣。因此近年來跨界以及跨國併購不斷增加。
1.1越並越大，帶來集中度越來越高，可併購對象越來越少的局面
2014年醫療器械巨頭美敦力以429億美元的創紀錄價格收購柯惠醫療，在收入規模方面一舉超過強生成為醫療器械行業的世界第一。而在往後的幾年時間裡，併購在醫療器械行業中持續發酵。行業巨頭通過併購實現強強聯合，進一步提升自己的江湖地位。據統計，全球醫療市場CR10由2015年的35%上升至2017年的40%。
近3年來，全球醫療器械併購金額出現了大幅度的提升，以2015為最，併購總金額超過1000億美元，平均併購金額接近5.5億美元。同時，併購數量呈下降趨勢，其中2017年全球醫療器械行業併購總金額為985億美元，約為2016年的兩倍，但是在併購數量上相對於2016年反而減少了20%。
隨著全球醫療器械行業併購趨勢的加劇，龍頭企業的體量不斷增大，使得夠分量的可併購標的數量不斷減少，從而推動行業單個併購案金額不斷攀升。醫療器械行業集中度提升正帶來可併購標的越來越少的局面。
1.2產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道出現結構性調整
在近幾年的行業併購中，跨界是醫療器械巨頭併購案的主要方向。無論是從產品上還是在賽道上，行業巨頭均通過併購實現著尺度越來越大的跨界擴張及競爭。在近3年top20的併購案中，有70%是來自於不同細分領域的醫療器械巨頭的強強聯合。
其中，美敦力與柯惠醫療聯手，構築幾乎覆蓋醫療器械全領域的商業帝國；IVD龍頭雅培、BD等也通過併購分別加強在心血管、腫瘤等方面的佈局。可以看出，近幾年醫療器械巨頭的併購呈現產品跨界以及賽道跨界尺度越來越大的特徵。
巨頭既有大手筆的購入資產，也有大規模地剝離業務部門。
近幾年醫械巨頭美敦力、雅培以及西門子分別對其醫療用品業務，光學醫療業務以及醫療信息業務進行了拆售。特別是2017年，在TOP10併購案中，就有4項是關於行業巨頭的業務拆售。近3年醫療器械巨頭一方面在收購資產擴大規模，另一方面也在剝離業務提高企業效率，總體上呈現“增肌減脂”的趨勢。
在併購方向上，相對於2015年以前的行業併購動向，併購賽道出現一定程度的結構性變化。其中IVD、手術設備、以及醫學美容領域為近三年的併購熱點。在金額大於10億美元的併購中，以上三個賽道的併購分別佔併購總金額的17.1%、15.4%以及4.4%，相對於2015年以前的併購金額佔比均出現較大幅度的提升。另一方面，心血管、脊椎骨科等賽道的併購速度出現了一定幅度的放緩，其中心血管領域最為明顯，從2015年以前的併購金額佔比16.5%下滑至近三年的3.6%。近幾年雖然醫械行業內主要的併購依舊是圍繞主賽道展開，但是賽道之間出現了比較明顯的結構性調整。
1.3跨境併購提速，中國併購標的顯著增加
據統計，在2015年以前的行業併購中，跨境併購金額佔總併購金額的28%，而在2015年至今的併購交易中，這一比例為34%。剔除個別金額過大的交易，這一比例分別為33%、38%，近幾年高出2015年以前5-6個百分點。總的來看，近幾年行業併購呈現出跨境併購交易提速的特徵。
在併購標的地域方面，併購標的仍然集中於美國本土以及歐洲地區，近三年美國本土標的所產生的併購金額佔比高達總金額的62.2%，（若剔除美敦力併購柯惠醫療的交易，這一比例為71.1%），歐洲標的產生的併購金額基本在20%左右。延續了一直以來，醫械企業併購標的主要產生於美國以及歐洲地區的基本格局。但是在近幾年，中國的併購標的明顯增加。2015年以來，中國產生了376個併購標的，併購金額超過13億美元，而在2015年以前的近二十年時間裡，我國僅產生了不到3億美元的併購標的。可以看出，近三年來，國內企業的資本關注度大幅度提升。
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海外醫械巨頭的併購之路場景重構
受細分領域眾多、技術產品快速更替等諸多因素的影響，併購是企業發展必經的道路。主要的行業巨頭均是通過併購坐上行業的頭把交椅的，罕有隻依靠內生性增長成為行業巨頭的案例。然而，併購這條路上也是充滿陷阱的，在醫械行業的併購史中，從來不乏失敗的案例。因此我們認為，成功的醫械企業不僅要深知併購之重要，更要有強大能力，以及清晰的策略。
結合行業巨頭的併購四大特徵：
1）成功的巨頭均是在一開始或較快地切入到主賽道。
2）傳統醫械巨頭在積極尋求跨賽道併購，而新進入的行業新貴的主要併購還是圍繞主賽道展開。
3）跨賽道併購中，協同效應最大化是巨頭選擇標的的出發點。
4）大型併購案往往發生在資本市場的高景氣時期以及企業收入增速的下滑期。
2.1無併購、不成巨頭
縱觀醫療器械巨頭的成長，併購起到了至關重要的作用。行業巨無霸美敦力進行了大量外延式擴張，分別通過併購樞法模•丹歷、MiniMed以及柯惠醫療成為脊柱產品、胰島素輸注泵技術的全球領先者以及醫療器械全球第一；
IVD龍頭羅氏在1997年收購寶靈曼成為IVD老大，而後又通過一系列併購牢牢掌控著IVD的頭把交椅；
骨科巨頭史賽克1979年收購Osteonics進入關節骨科植入領域，而後藉助併購的力量成為行業巨頭，並於2013年收購創生醫療大幅打進中國市場；
醫療影像領域西門子緊隨GE步伐，通過併購建立起行業巨頭的地位。簡而言之，行業巨頭的發展史主要是圍繞併購展開的。
近20年來，行業巨頭美敦力、羅氏、史賽克以及西門子共完成了152項醫療器械領域的併購，涉及金額1069億美元。其中美敦力、羅氏、史賽克以及西門子分別完成了583億、256億、123億以及107億美元的併購，對應醫療器械方面的銷售收入分別由2000年的45億美元、63億瑞士法郎、23億美元以及51億歐元上升至2017年的300億美元、121億瑞士法郎、124億美元以及138億歐元。通過併購，美敦力等企業迅速擴大器市場份額，銷售收入快速增長，成為醫械行業巨頭。
2.2 刻舟高危，場景求劍
雖然說醫械行業巨頭均是通過併購實現跨越式增長，最終成為行業巨頭的。但是併購路上往往不是一帆風順的，並不是說只要企業採取併購策略進行外延式擴張就能夠發展成為行業巨頭。縱觀醫械行業的併購史，其中既有引入先進產品技術、實現持續高增長的成功案例，但也有引入資產效益不及預期、後續業務受影響持續下滑的失敗案例。
以強生的心臟支架業務為例，由於不斷受到波士頓科學明星產品 Taxus支架、美敦力的 DES 支架 Endeavor 和雅培Xience V的競爭，強生的DES支架Cypher的市場份額日益受到擠壓。隨後強生開始謀求通過併購重新鞏固其行業地位，但是隨後強生在Guidant的收購中失手波士頓科學，被迫將目光轉向Conor Medsystems，旨在獲得Conor的Nevo儲存槽藥物釋放技術。但僅在收購的數月之後，被寄予強烈期待的Nevo支架未能取得最終的研究成果，直至2011年也未獲批上市。曾經佔據市場第一的Cypher也僅剩 11%的市場份額，屈居第四。最終強生無奈宣佈停止Nevo的研發和Cypher的生產銷售。
並不是說在一個新興的經濟體中，市場競爭較小、行業快速發展較快，相關企業就能夠通過大量併購擴張實現跨越式的發展。相反，那些缺乏對自身併購能力以及行業發展趨勢充分的認識，就過於激進地想通過併購確立行業地位的企業，往往會受限於對標的企業的管理，無法提升企業效率，同時又因為揹負鉅額商譽，面臨過大的減值風險，最終出現增收不增利的情況。
以新華醫療為例。在過去10年間，新華醫療分別以3.1、3.5、3.8以及3.7億元收購了博訊生物、遠躍制機、威士達以及英德生物。在前三起併購中，均取得了不錯的效果。公司營業收入以及歸母淨利潤分別由2012年的30億、1.63億上升至2014年的62億、3.26億，歸母淨利潤年複合增長率達41.42%，公司市值也由2012年6月的46.22億元上升至2014年最高的186.27億元。但隨後在英德生物的收購上出現了較大風險，英德生物在隨後的3年中均出現了業績不達預期的情況，同時英德生物的原股東也無力承擔業績補償。受商譽減值損失影響，新華醫療的歸母淨利潤由2015年的3.26億下滑至2017年的6600萬 ，公司市值也由2015年最高233.86億元下滑至最低51.46億元。
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