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事件：
我們在7月26日的電話會議上判斷：經濟L型，豬價大漲，宏觀滯漲，貨政觀望，改革推動的風險偏好下降，市場去槓桿資金存量博弈，股市有頂。
目錄
1.下半年經濟L型
2.豬價大漲，貨政觀望
3.改革推動的風險偏好下降
4.股市有頂
正文
我們在2000點時提出“5000點不是夢”，5000點後發生了股災。在一年前提出“新5%比舊8%好”，現在實際經濟增速真的接近5%了。
下面介紹一下我們最新的觀點和邏輯。
1.下半年經濟L型
我們曾經在5000點前後提出一個觀點，“經濟L型，牛市有頂部。”
2015年初，我們判斷下半年經濟會面臨最後一跌，探明底部。原因是過去拖累經濟的一些因素，比如房地產投資、出口和庫存三大市場性力量都處於歷史底部，跌無可跌。現在情況的是，進入4、5月以後這三個指標都處在歷史的低位，短期都跌不動了，甚至部分指標出現反彈。
2015年年中，市場主流意見認為經濟U型復甦。4月份以後情況發生一些變化，5、6月份工業生產連續出現兩個月的回升，包括PMI指數也在好轉。工業生產從4月份的5.9%反彈到5、6月份的6.1%和6.8%，使得部分市場人士和公共政策部門認為下半年經濟要回升，認為是U型的，甚至有些觀點認為已經露出了復甦的苗頭。
但是，我們的觀點相對市場的主流意見偏謹慎，我們認為今年下半年經濟是L型的，而且能夠L型就不錯了。我們可以把數據拆細來看，6月份的數據，其實它有兩個推動經濟反彈的力量，一個是金融業貢獻，另一個是基建穩增長。2015年上半年金融業增長17.4%，貢獻了GDP1.4個百分點。這還是假定GDP增速7%是真實的情況下。但我們認為7%的增速含有水分，去除水分之後為5%。大家知道6月12號到7月8號股災，交易量下降了一半，我們認為3季度金融業對經濟的貢獻會明顯降低。6月份經濟反彈的第二股力量來自於基建發力。6月數據需求側的最大亮點就是基建投資，增長20.5%，比上月反彈了5.5個百分點，是所有需求數據裡反彈力度最強的一個指標，可以佐證的一個數據是固定資產資金來源當中預算內資金是大幅的反彈，但是企業的自籌、自有和利用外資是回落的，低迷的。因此，基於以上兩個原因我們認為經濟的短期反彈不具備可持續性。
相對於二季度，三季度經濟面臨回調壓力。過去相當大的一段時間財政在清理爛攤子，進行地方債務置換，所以說過去相當大的程度上我們在依賴貨幣政策的發力來穩增長。但在一季度末二季度初，公共政策部門發現貨幣政策進入了流動性陷阱，資產價格起來以後實體經濟並沒有明顯好轉。因此，430政治局會議以後，要求財政政策加力增效，盤活存量，5月份發改委批覆了近5000億元項目，而且開了兩個口子，40號文要求商業銀行為地方融資平臺續貸，並且可以新增債務來支持重點投資工程，所以隨後我們看到基建投資的反彈。但是財政的穩增長措施一般在前1-2個月效果會非常明顯，在第3、4、5個月效用會逐漸衰減。也就是，進入7、8、9月份，財政政策效果會遞減。與我們看到的7月份財新PMI指數一致，只有48.2，比上個月回落1.4個百分點，這是一個明顯的回落。因此三季度經濟相對二季度面臨回調的壓力。所以，我們認為今年下半年經濟是L型的。
2.豬價大漲，貨政觀望
在經濟面臨回調壓力的情況下，豬價持續大漲。預計2015 末年豬價上漲34%，CPI可能接近2.5%。養殖戶去產能，存欄母豬處在歷史低點。豬價從3月份開始明顯回升，預計將在2016年春節甚至更晚時間出現高點，同比漲34%。豬價年末將拉動CPI上漲1個百分點左右。2014年下半年大宗商品價格暴跌，2015年下半年非食品價格面臨低基數效應，預計年末CPI將接近2.5%。
考慮到豬價大漲、美聯儲加息、年底納入SDR等因素，貨幣政策進入觀望期，更多通過公開市場操作對沖外佔下降和季節性流動性波動。CPI3%是貨幣政策的一個警戒線，所以說從6月份以來貨幣政策實際上選擇了觀望。現在已經7月26號了，還沒有人來討論降息降準，我們認為貨幣政策可能到9、10月份之前都會選擇觀望。接下來，更多的是通過貨幣市場公開操作來對沖流動性，比如季節性因素、或者外匯佔款因素等。我們說貨幣政策轉向，並不是說貨幣政策變緊，而是邊際上變得沒有以前寬鬆了。而轉向的時點就在6月份，大家知道6月份本身就是一個季節性資金緊張的時點，13年出現了錢荒，14年6月份出現了債市調整，這次6月份出現了股災，這是一個大的背景。
3.改革推動的風險偏好下降
大家知道我在市場上最早提出“改革牛”，這個邏輯曾經也引起了市場的一些討論。實際上我對每一輪牛市都起過名字，只是“改革牛”流傳的更廣泛。比如，12年底啟動的創業板牛市為“轉型牛”，09年的牛市為“刺激牛”，06-07年的牛市為“週期牛”，包括“水牛”，主要是講牛市驅動的邏輯。目前，我們看一些改革，包括國企改革在內進入深水區，出現一些爭論，而且對部分領域的改革，我們持一個相對謹慎的態度，所以現在進入了檢驗改革誠意的時期。基於這樣一個看法，我們判斷整個改革推動的風險偏好有所下降。
4.股市有頂
目前，從上往下看的人都比較謹慎，從下往上看的人相對樂觀。主板上的行業它反映的大多是藍籌和週期性行業，創業板反應的是成長、轉型、未來的行業。
如果經濟是L型的話，在9月份之前整個宏觀經濟基本面存在下行壓力，而且豬價往上拱，存在一個小型的滯漲風險（當然，拿掉豬以後，物價還是通縮，這就是中國特色的CPI，豬肉佔CPI的比重可能過高了），貨幣政策沒有以前那麼寬鬆了，股市去槓桿進入資金存量博弈階段，在這樣的情況下，我們認為以週期藍籌股為代表的主板可能階段性的出現了頂部，或者短期內牛市已經結束。未來主板將在一個區間震盪，然後到9、10月份再來看震盪是向上還是向下。
9、10月份，新的信號可能會改變震盪的格局。大家知道中國的股票市場一般不會持續地震盪，久盤必跌，要麼震盪向上要麼向下。到9、10月份需要確認這幾件事情。第一，經濟復甦被證偽，會再度打開政策寬鬆的時間窗口。 10月份，會公佈三季度的數據。實際上，我們通過9月份的高頻數據也大致知道，可能三季度面臨回調的壓力。第二，豬價漲幅在9、10月份有所放緩。再加上美聯儲加息落地、10月份討論十三五規劃、深港通開通、年底的人民幣國際化、註冊制。這些需要等到9、10月份來判斷，能否對沖或者緩解由於國企改革對市場預期造成的影響，再度提升風險偏好。到時我們再判斷，是改革牛第二波還是改革熊。下一步，主板的投資標的也比較清楚，食品、農業、醫藥等偏防禦且業績穩定估值合理的公司。
歷史上成長股、科技股的牛市，是穿越經濟週期和貨幣政策的。比如創業板牛市，12年，漲了3年。12、13年貨幣政策偏緊，14和15年上半年貨幣偏松。貨幣政策的鬆緊對創業板有一定的影響，但是總的來說，創業板所代表的股票是穿越經濟週期和貨幣政策的。但是創業板也有見頂的一天。
歷史經驗告訴我們，像納斯達克，像鐵路股的牛市，科技股牛市見頂的信號有這麼幾個。第一個信號是要有絕對的強者出現。這個行業出現巨無霸，那麼其他公司再講故事就沒有人信了。比如納斯達克在見頂的時候，微軟、英特爾這種行業巨頭已經崛起了，其他講故事的公司沒有人相信了，格局已經相對穩定了。目前，中國很多行業剛剛出來，很多行業的格局還沒有塵埃落定。雖然，從估值的角度已經貴了，但是從趨勢上來講，創業板牛市還沒有結束。第二個見頂信號是貨幣政策大幅收緊。雖然現在貨幣政策進入觀望期，在邊際上已經沒有以前寬鬆了，但是現在還不能說貨幣政策已經轉向收緊了。
綜合考慮經濟基本面向下、政策面偏謹慎、資金面存量博弈，我們認為從上到下的機會在消失、風險在上升，從下到上的機會可能還可以挖掘。
這輪股災的根本原因是有毒資產（高估值）加槓桿（從兩融到場外配資），未來市場面臨估值迴歸和去槓桿兩大任務。
對於債券市場，實際上，滯漲的宏觀環境，對於股債都是有壓力的。但是，IPO暫停，市場風險偏好下降，預期收益率下降，債市存在一定配置上的機會，尤其是短端利率，但空間也不大。對於長端利率，我們認為下降的空間還是有的。主流的看法是，豬價是上漲的，現在GDP是7%，一年期貸款利率是4.85%，存款利率是2%，貨幣政策沒有下降空間了。問題在於，中國現在真實的GDP是多少？如果是我們測算的只有5%，那麼，還有一定的下降空間。這是我們的看法。
對於房市，我們認為一線和三四線城市繼續分化。當然這裡需要評估股災導致的財富效應縮水對房市的影響。美元繼續在一個強勢週期下，9月份美聯儲有七到八成的概率加息。在美元強勢、需求不振的情況下，我們繼續看淡大宗商品，處在底部盤整期。
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