惠譽評級已將中國線上零售商唯品會控股有限公司（唯品會）的長期外幣發行人違約評級展望從“穩定”調整為“負面”，同時確認該公司的發行人違約評級和高級無抵押評級為‘BBB+’。
唯品會大的經營規模、強勁的品牌知名度及營銷/配送能力支撐了其業務狀況及其在中國線上折扣服裝零售市場的領先地位，這些都是支持唯品會評級的因素。但是，本次評級展望調整反映了唯品會盈利能力降低和自由現金流為負的情況在短期內可能會持續。新活躍用戶增速放緩和成本增加（例如促銷和配送費用）可能導致唯品會的EBITDA繼續下滑。此外，互聯網金融業務資本投入的增加以及資本支出的攀升可能會帶來自由現金流壓力。
如果唯品會與JD.com（京東）和騰訊控股有限公司（騰訊；A+/穩定）的戰略合作協議令唯品會以較低的獲客成本實現業務增長，或該公司能夠為其資本密集型業務板塊（如互聯網金融業務）獲得外部融資，則惠譽可能將其評級展望調回“穩定”。
關鍵評級驅動因素
用戶增速放緩：中國電商業發展日新月異，對線上快閃銷售單一形式的依賴可能會令唯品會受到消費者行為改變或市場飽和的不利影響。2018年上半年唯品會的營收增長了21%，由於訂單量同比增長了28%且覆購率在80%以上。但最近幾個季度新活躍用戶的增速放緩，2018年第二季度新活躍用戶增速僅為6%，與一季度持平，而2016年和2017年的同比增速分別為42%和11%。。
新業務合作：惠譽預計，與京東和騰訊的合作將令唯品會在財務和運營方面受益。這兩家公司於2017年12月聯手投資8.63億美元收購唯品會12.5%的股份，唯品會的財務狀況因此得到改善，2017年末的淨現金為正。此外，與京東和騰訊的合作有望令唯品會在新客戶獲取及聯合營銷活動等方面受益。惠譽預計，鑑於這幾家公司之間的合作尚處於初期，上述益處需要假以時日才會顯現。
盈利能力下降：惠譽預計唯品會的盈利能力將下降，主要原因是該公司加大了促銷力度並且為提升服務質量增加了成本支出，例如對最後一公里配送的投資。2017年唯品會的EBIT利潤率同比下滑一個百分點至4.6%，2018年上半年繼續下滑至3.5%。唯品會的配送成本可能已在2017年達到峰值，但其營收增長放緩可能會對固定運營成本造成壓力，並令利潤率持續低於2014年至2016年財報顯示6%至7%的水平。
金融業務貢獻度提高：唯品會的互聯網金融業務增速超出了惠譽的預期，並將推高該公司的資金需求。唯品會最初是使用自有財務資源向消費者和供應商提供信貸，由此啟動互聯網金融業務，以豐富其業務生態系統及提高供應商和客戶忠誠度。但是，該業務的規模迅速增長，約有580萬活躍客戶使用唯品會的消費金融服務，約佔該公司總成交額的22%。客戶和供應商的未償還信貸總額已從2016年末的30億元人民幣和2015年末的不到10億元人民幣增至2018年6月末的60億元人民幣。
惠譽未在評級分析中剝離唯品會的金融服務實體，因它們的資金和流動性仍依賴唯品會非金融服務業務產生的現金流。唯品會於2018年第一季度宣佈其不會進行業務分拆，而是正在與戰略投資者洽談A輪融資事宜，並且截至2018年6月底已通過相關子公司發行總計10億元人民幣的資產支持證券。金融服務實體順利獲得融資或將改善唯品會的財務狀況。
物流投資：唯品會管理層有意擴大該公司的倉儲能力，除支持其電子商務業務外，還為入駐品牌提供更多服務（例如“唯品倉”批發平臺），以幫助這些客戶清理未售存貨。惠譽預計2018年至2019年唯品會的自由現金流為負值，原因在於，惠譽預測該公司用於擴大倉儲的資本支出為每年20億至30億元人民幣，而且2018年營收標準變化導致客戶預付款發生一次性下降。
槓桿率低：惠譽預計，2018年至2021年間唯品會的營運現金流（FFO）調整後淨槓桿率將持續低於1.5倍。2017年12月京東和騰訊的資本投資增強了唯品會的財務狀況——截至2017年末，該公司的現金和現金等價物為100億元人民幣。惠譽認為，即使考慮核心零售業務盈利能力降低、互聯網金融業務資金需求提高、資本支出增加等因素，唯品會的槓桿率仍將保持在較低水平。
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