◎智谷趨勢 | DJ
全球新一輪的美元荒襲來。
美國的跨國企業正在以史無前例的高速將海外利潤迴流美國。
根據中金海外策略研究員劉剛的預估，目前美國企業在海外存留的利潤達到3萬億美元，其中1.1萬億是現金（含短期有價證券投資）。而因為現金部分容易變現，流動性好，所以更有可能迴流。
這裡有一份美國經濟分析局（BEA）最新公佈的數據，2018年第一季度，美國企業將海外利潤轉回美國的資金達到了歷史新高，達到3130.2億美元，佔到方才所提的1.1萬億的1/3。
（數據來源：美國經濟分析局統計國家收支數據）
與2017年第四季度相比，激增了8倍，同時也比前期的高位——2005年第四季度，高出了142.5%。
這裡插播介紹一下前一次美企海外利潤較大規模迴流的背景：2004年小布什政府推出了“Tax Holiday”的獎勵，大大降低了對美國企業迴流的海外利潤的徵稅，於是帶來了後面的資金迴流高峰。
關於美元迴流還有一個更不好的消息。今天，一個偵測美元流動性的指標性數據出現異動——3個月期美元倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）升至2.4496%。2.4496%是什麼概念？這個數字是自2008年11月以來新高，借美元的成本被抬高，金融環境進一步趨緊。
01
特朗普稅改助力美國大企業資金回籠
最主要的原因就在特朗普，他推動通過了史上最利好美國企業資金迴流的減稅政策——2017年底正式實施的《減稅與就業法案》（TCJA）。
以前，美國企業海外的利潤回國要繳納35%的稅，而新的法案之下，美國稅務局對美國企業累積存留的所有海外利潤均一次性收稅（流動資產15.5%，非流動資產8%），此後美國企業的利潤只在海外屬地徵稅（最低稅收）。
美國企業在海外的現金分佈其實是極不均勻的，主要集中在幾家龍頭科技股公司手中：
而這些科技股公司，又將錢大部分放在了發達地區。
據IRS截至2014年的統計數據，海外存留利潤中，60%在歐洲，20%在北美洲、亞洲居第三，佔比11%。其中，具有稅率優勢的愛爾蘭、荷蘭、百慕大、瑞士、盧森堡等國家和地區的佔比最高。
蘋果公司便在2017年年報中披露其有相當一部分的海外利潤均放在了愛爾蘭。
這些美國企業把錢放在該地也不是存定存賺利息，它們中多數選擇了購買美元計價的有價證券，比如國債或者公司債。
美國經濟分析局將標準普爾500上所有非金融公司的海外資金和投資行為進行了比較，發現擁有大量海外現金的美國非金融公司——特別是資本持有的前15家——正是這次利潤迴流的大頭。
這些公司在海外的利潤佔到美國企業在海外總利潤的80%，而且他們自己的總資產中的八成也都在海外，所以也不難想象，這次資金迴流多數都來自這些公司。
在一次性繳納過往累積的海外存留利潤的稅收之後，單純為避稅而放在海外的流動資產失去了繼續漂泊在外的必要，加上美債收益率的不斷上漲，美國這些跨國大公司蠢蠢欲動的歸心，正是圍繞著更多的利益而去的。
02
迴流的資金用在哪兒？
那麼，利潤迴流後都用在什麼地方？美國經濟分析局的研究指出，多數是用來回購股票了。
（股票回購佔比；來源：Compustat; Bloomberg）
上圖顯示，在TCJA於2017年12月下旬通過後，前15家美企的股票回購大幅飆升，2018年第一季度回購資產與總資產的比率翻了一番以上：按美元計算，迴流從 2017年第四季度的230億美元，增加到了2018年第一季度的550億美元。
不過，15家美企的股票回購比例也不是均等的。在這15家美企中，最大的那一家股票回購量佔到了大部分：2018年第一季度，前五大公司回購股票佔總股票回購的66％，而僅僅頭部大公司就佔了總量的41％。
此前納斯達克能在一片唱衰聲中妖豔上漲，企業大量回購購票是很重要的原因。
根據數據，2004年小布什的“Tax Holiday”所推動迴流的資金，也主要用於股票回購。
迴流的錢用於特朗普政府所希望的投資美國實業、併購、研發上的效果卻不明顯，但總量也屬於上升趨勢，需要時間慢慢養。
03
美元荒會產生什麼影響？
美元迴流已成定局，對美國國內和全球市場都是一次資本大震盪。
美國企業為了迴流利潤，變現短期投資資產的做法，也對美國企業的信用債造成壓力。目前，美國投資級信用債的收益表現已經明顯差於國債和高收益債，而美股非金融企業的淨槓桿率也逼近金融危機前水平，往遠點看，從2019年起，美國公司債到期量將激增，至2025年到達頂峰……所以，若企業變現了資金回國用於回購股票，就將明顯影響到期債券的償還能力。
此前便有經濟學家預言，下一次金融危機很可能出現在美國公司的債務上，因為這時美國企業借債中，已經有不少不良債務。
美元迴流對於全球金融市場絕對是重擊。作為全球的融資貨幣，美元的迴流疊加美聯儲加息，同時股票和債券市場也出現資金迴流的情況，這些都在進一步抽走國際上流動的美元。
當下的美國還在享受特朗普稅改帶來的福利，放眼全世界，只有美聯儲敢持續加息。在這個你進我退大背景下，可以肯定的是，美元的不斷迴流將繼續推升美元匯率。
對人民幣來說，此時此刻又遭遇了貿易戰，眼前是揮之不去的烏雲。瑞銀近期最新的報告顯示，隨著貿易衝突影響的逐漸顯現，人民幣貶值壓力將加劇。瑞銀預計，在2018年底人民幣兌美元匯率會在7.0左右。而花旗銀行則認為，中國已經不再把“7”作為捍衛人民幣匯率的重要心理關位。
這段時間，中國連續3個月拋售美國國債，持倉規模創去年6月以來新低，除了對貿易戰的回應，賣美債換回本幣也是在減緩美元荒給人民幣帶來的衝擊。
而對於本身對外部資金依賴度較高、外債較多的新興國家而言，無疑是新的危機時刻，這些新興國家正面臨更大的外部壓力。截至3月底，美國以外的非銀行借款人的美元債務已經攀升至11.5萬億美元，同比增長了足足7個百分點。其中，三分之一都來自新興市場，美元走強將大大影響這些債務的償還能力。
最近新興市場貨幣暫時恢復了一些穩定性，但如果美聯儲承諾要加快加息，新興市場貨幣的前景就很難把握了。
“新興市場非常容易受到美聯儲的影響。”對沖基金Eurizon SLJ Capital的任永力(Stephen Jen)對英國《金融時報》表示，“之前那幾年的量化寬鬆所帶來的廉價資本本來就沒有忠誠度而言。美國經濟越強勁，美元就越快被吸走。”
中美貿易戰大幅增加了全球經濟的不確定性，此前IMF也下調了對中國、美國經濟增長的預期。在所有不確定因子都聚集在一起時，唯一能肯定的是，經濟週期的拐點要來了。
參考資料：1. 美國經濟研究局（BEA），U.S. Corporations' Repatriation of Offshore Profits2. 劉剛，【中金海外策略】專題：美國海外資金迴流去向了哪裡？3. 科爾比•史密斯，美元漲勢還能持續多久？4. 祁月，流動性危機！全球融資基準利率美元Libor創十年新高
閱讀更多 智谷趨勢 的文章
