創意配圖：人民幣匯率，人民幣與美元
日前，央行潘功勝副行長在國務院政策例行吹風會上對人民幣空頭喊話，“對於那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉，我想我們應該都記憶猶新”。
潘行長所說的那次交手，即2016年末人民幣兌美元匯率逼近7那次。
2年前，央行在破7之際擊退空頭
2016年末，隨著美聯儲加息預期的升溫，以及新晉總統特朗普雄心勃勃的減稅和基建計劃極大地激發了通脹預期，美元指數迎來了一輪新的上漲週期，在“特朗普交易”的驅動下，2016年底一度漲至103的高點。
與之相對應的，則是人民幣兌美元匯率的持續貶值，特別是在人民幣正式加入SDR之後，匯率急速走低，在岸即期匯率一度跌至6.96的本輪低點，市場上充斥著可能匯率“破7”的悲觀預期，外匯儲備繼續縮水，並於2017年1月份跌破3萬億美元大關。
但央行通過收緊資本項目、干預外匯市場等一套組合拳，使人民幣在6.96一線成功止住了頹勢，未曾破7。轉過年來，美元指數在達到103.8的高峰後開始不斷下滑。
一方面，隨著特朗普在醫改方案、減稅新政上屢屢受挫，“特朗普交易”不斷被證偽，導致市場迴歸理性而看空美元。而美聯儲加息預期被市場透支，其他經濟體貨幣政策正常化提上日程等，也使得美元指數開始走低。另一方面，由於中國經濟基本面持續向好、貨幣政策保持穩健中性、系統性風險大幅下降，以及央行在匯率形成機制中加入逆週期因子，人民幣兌美元走出了一波氣貫長虹的升勢，從年初的6.95漲到了年末的6.51。
再度臨近破7，但形勢已經變化
今年4月以來，隨著美元重拾升勢，人民幣開始走弱，並再度跌破6.9，逼近7這一重要心理關口。與兩年前的那輪貶值相比，有四個方面的情況變化值得密切關注：
一是經濟基本面不同。
兩年前我國經濟經歷了一輪短週期復甦，2016年四季度增速由6.7%回升至6.8%，外需持續復甦、消費升級與基建、房地產投資託底等支撐經濟走好。良好的經濟基本面也為人民幣匯率在2017年重返升值區間打下了基礎。
當前我國卻面臨著愈發嚴峻的下行壓力：GDP增速已經跌至6.5%近10年最低水平，外需增長乏力，基建增速觸及歷史新低，實際消費增速首次低於GDP增速。與兩年前相比，經濟面臨著更多的不確定因素。
二是匯率的重要性不同。
上一輪貶值中，保持人民幣匯率穩定在宏觀政策目前中的重要性較高。一方面，“811”匯改後人民幣快速貶值超預期，人民幣長期升值預期突然逆轉引發了較強烈的“羊群效應”，而彼時的國內經濟增長壓力並不突出，主要任務是供給側改革提出的三大攻堅戰。因此，“保匯率”一度成為重要的宏觀政策目標。
而在本輪貶值中，人民幣匯改新框架已基本成型，市場對匯率波動的接受度更高；同時，受經濟下行壓力加大影響，內部均衡相對於外部均衡來說重要性愈發凸顯，需要匯率增加彈性為貨幣政策獨立性留出更大空間，因此在主要宏觀政策目標中，匯率的“錨”已相對鬆動。
三是中美利差明顯收窄。
雖然兩輪貶值的貨幣政策基調均為穩健，但從邊際變化看，仍有鬆緊之別。上一輪貶值期間貨幣政策邊際偏緊，同時在金融嚴監管下信用擴張放緩，M2增速自14%連續下跌至個位數，市場利率上行，中美利差保持穩定，甚至一度擴大。
本輪人民幣貶值的貨幣環境已逐步轉向寬鬆，中美利差則進一步收窄。今年年初以來，央行通過定向降準、MLF超預期新增、座談及窗口指導以及加大公開市場投放等渠道加大了貨幣市場的流動性供給，貨幣寬鬆預期有所升溫，利率債收益率走低趨勢顯著。尤其是7月中下旬以來，貨幣市場流動性超常充裕，銀行間市場資金淤積導致貨幣市場利率直線下行。而美國國債利率自2015年末美聯儲開始穩步加息後不斷攀升，目前中美10年期國債收益率利差已經降至40個基點左右，並有可能出現倒掛。
四是監管層的態度不同。
本輪人民幣匯率貶值過程中，央行基本未進行常態式干預，決策層對於匯率波動的容忍度較2016年顯著提高，市場對匯率的決定程度提升。近期出臺的穩匯率政策包括監管層口頭髮聲引導預期、上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率、限制自貿區各銀行通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金、重啟中間價的逆週期因子等。
整體來看，政策的落腳點主要是通過引導預期來防範和控制順週期行為以及羊群效應。在上述政策的引導和管控下，我國跨境資金流動和外匯市場總體保持平穩，外匯儲備規模小幅增加，總體穩定在3.1萬億美元左右水平。而在上一輪人民幣貶值過程中，我國外匯儲備因直接干預的消耗，從最高近4萬億美元直線下滑至最低不足3萬億美元。外匯儲備的快速下降加劇了人民幣貶值預期，形成了惡性循環。
中美利差明顯縮窄
破7，可能只是時間問題
總體來說，這一輪貶值主要是市場的自發調整行為，不存在惡意做空的力量。
因為這次匯率重心是在逐漸下探，市場的接受度也有提升，整體來看並未出現明顯的貶值預期和大規模的資金外流（當然，也和資本管制未放鬆有關）。隨著市場心理承受能力的提升，7可能只具有象徵意義，並不是一個非守不可的目標。
8·11匯改三年多以來，我國匯率形成機制的市場化有目共睹，匯率彈性也明確提高。這其實也是為什麼美國財政部匯率報告沒有將中國列為“匯率操縱國”的重要原因。
目前來看，由於中美之間經濟走向不同、貨幣政策也在分化（央行已經連續兩次沒有跟隨美聯儲加息），貨幣政策將會更加關注於內部均衡而在一定程度上、一定時間內放棄匯率，預計人民幣匯率兌美元將會繼續承壓。
在這種情況下，破7可能只是時間問題。
中美經濟 人民幣 美元
閱讀更多 王靜文 的文章
