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《中國經濟週刊》記者 李永華 陳惟杉 | 湖南、北京報道

（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴攜“一行兩會”一把手集體亮相，喊話股市。

劉鶴在接受採訪時提及的第一項促進股市健康發展的改革舉措就包括“鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難”。

同樣關注股權質押業務風險的還有銀保監會與證監會的一把手。中國銀保監會主席郭樹清表示，銀行應“穩妥處理”股權質押業務；中國證監會主席劉士餘則提出，鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金等“幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境”。

從中不難看出，當前A股上市公司的股權質押風險令金融監管部門頗為焦慮，其背後是當前A股市場“無股不押”的現實。

據Wind統計，截至10月19日，A股質押股數已達6427.95億股，佔總股本的10.01%。在近來市場明顯波動的背景下，一些大股東此前質押的股票面臨被平倉的風險。截至10月19日，大股東疑似觸及平倉線的市值為29804.26億元。一旦資金融出方選擇平倉，一些上市公司面臨著實控人改變的現實。

本是融資輔助手段的股權質押為何被A股上市公司頻繁使用？股權質押規模在過去幾年激進擴張的背後，上市公司又有著哪些難言的苦衷？如今的“爆倉”風險之下，又該如何搭救陷入困境的上市公司？

（視覺中國）

“瘋狂”的股權質押

“無股不押”的A股市場

“無股不押”常被外界用來形容A股市場股權質押之普遍。

《中國經濟週刊》記者通過Wind進行統計，截至10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進行了股權質押，佔比達99.5%（編者注：統計以上市公司發佈的公告為準，如果股東的股票解除質押後並未發佈公告，依然視其股票處於被質押狀態，因此可能造成與實際情況有所出入）。

股權質押是公司股東以其所持有的股票作為質押物,向質押方融入資金，並定期支付利息。

例如,一家上市公司當前股價為10元，股東拿出100股，即市值為1000元的股票質押，質押方會給出一個質押率（編者注：質押率=融資金額/質押股票市值），假設質押率為40%，該股東就可以拿市值為1000元的股票融資400元。當然，股東還需要支付一定的融資成本。

雖然股權質押本質上是抵押融資的一種形式，但有金融業資深人士對《中國經濟週刊》記者直言，在其他國家或地區的資本市場，股權質押只是一種融資的輔助性手段，上市公司大面積進行股權質押的情況比較少見。

據Wind統計，2014年以來，隨著A股上市公司數量的增多，進行股權質押的上市公司數量也一路走高，從2014年的2549家上升到目前的超過3500家。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

同樣呈上升趨勢的還有A股的股權質押規模。據如是金融研究院統計，A股股權質押存量規模從2014年的2.58萬億元上升到2017年的6.15萬億元。

但受市場行情的影響，被質押股票的市值有所波動，截至今年10月19日，A股被質押股票的市值為42987.04億元，相比於半年前的62052.48億元，縮水了近2萬億元。

通過梳理2014年到2017年的數據不難發現，4年間場外質押的市值規模變化不大，A股股權質押存量規模增長的主要動力來自場內質押市值的爆發式增長，其在4年裡增長了近12倍。

銀行助推場內質押爆發式增長

場內質押與場外質押有何區別？前者為何自2014年以來呈現爆發式增長？

據悉，場內與場外質押最顯著的區別是誰來作為接收質押股權的資金融出方：場內質押為券商，場外質押則可以是銀行、信託，甚至是個人。而所謂的“場”指的就是交易所，場內質押要向交易所申報交易，場外質押則不需要，直接在中證登登記結算。

多年在銀行從事股權質押業務的孟晨（化名）向《中國經濟週刊》記者解釋說，場外質押與其他形式的抵押融資區別不大，只不過抵押物為上市公司股東的股權；場內質押的資金融出方只能是券商，其與資金的融入方（股東）在交易所提供的合同模板的基礎上籤訂股權質押的回購協議。

2013年之前，場內質押的渠道並不存在。直到2013年5月，交易所、中證登發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，6月24日，正式啟動股票質押式回購業務——場內質押開閘。

場內質押的資金融出方只能是券商，但不代表融出的資金一定是券商自有。

“如果銀行出資的話，券商只是通道。” 孟晨告訴《中國經濟週刊》記者，一般情況下，銀行會通過基金子公司或信託公司把錢放給券商，也就是利用這兩個通道，以規避銀行直接作為券商的委託人無法開戶的問題。“券商會接受作為委託人的基金子公司或信託公司的指令才能進行具體的業務操作，如預警、平倉等，而委託人又會接受銀行的指令，這種情況下銀行會是實際的風險承擔方。”

銀行通過兩個通道介入場內質押業務看似頗為曲折，但在實操中卻被認為讓銀行介入股權質押業務變得“比較簡單”。

對此，券商人士崔東（化名）向記者解釋說，在場外質押面臨平倉時，銀行一般會委託券商進行股票買賣，操作起來比較麻煩；而在進行場內質押時，券商有一套與交易所相連的系統，在其中走完股權質押的流程後，如果需要賣出股票，可以由券商直接操作。

而據孟晨介紹，2015年、2016年時，很多銀行、信託公司、券商間的通道都是搭建好的，而且是開放式的，銀行的錢可以分多筆進入券商，券商拿到資金後可以投一個項目，也可以投多個項目，只需和不同的融資方簽訂合同即可。

亦有業內人士向《中國經濟週刊》記者透露，在積極參與股權質押業務時，銀行已經將其作為“標準化業務”，例如某家城商行甚至有一套評估各上市公司、股東質押率的系統，在融資成本固定的情況下，需要做股權質押業務時直接查詢即可。

“在與融資方簽完合同後兩三天就可以放款。”他向記者直言，如果算上場外質押，券商投入股權質押的資金肯定沒有銀行多。

中國證券業協會披露的數據顯示，截至2017年年底，場內質押資金的兩大來源——券商自有資金和券商資管資金的出資額度分別為8199億元、7403億元，兩者比例接近1:1。

據瞭解，券商資管資金的主要來源正是銀行。

如是金融研究院研報分析稱，券商資管計劃以定向資管計劃為主，如過去券商直接拿銀行資金做機構化設計，發定向資管產品用於股權質押業務。後來監管層去通道，很多銀行都不能做結構化產品了，但在資金來源上，券商資管的資金仍然大部分來自銀行。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

根據研報中的估算，在股權質押的最終資金方中，銀行佔比約為70%。

銀行為何“搶食”股權質押業務？

銀行如此積極地參與股權質押業務，到底看中了什麼？

收益肯定是答案之一。

一般來說，主板、中小板和創業板上市公司的質押率分別為50%、40%、30%。

孟晨向《中國經濟週刊》記者透露，在市場條件好的情況下，主板上市公司的質押率一般為五到六折，即50%～60%，突破六折就屬於比較激進的操作了（編者注：根據2018年最新質押規定，股票質押率最高不能超過60%，但上交所可根據市場情況對上限進行調整並公佈）。創業板的折扣要低一些，一般為三四折。

而對於外界流傳的股權質押融資成本，即利息可達7%～8%的說法，孟晨認為，在幾年前市場情況較好、融資成本較低時，股份制銀行、城商行、農商行的利息水平最低，多在5.5%～7%之間，券商的利息多為7%～8%。場外質押的資金成本肯定要高於場內質押，“上市公司一般無法在場內質押時才會轉向場外。”

她稱，5.5%～7%的利息水平對於銀行來說是可以接受的，“銀行的理財資金投向其他標準化產品，如債券等，利息也不會很高。”

除去收益因素，崔東向《中國經濟週刊》記者分析說，上市公司被認為是國內最好的一部分資產，拿著上市公司股票比較安全，而銀行最為看重的就是流動性好和變現能力強的資產，哪怕收益率低一些。“即便如今面臨風險敞口，但依舊可控，股價跌到平倉線以下還可以進行拍賣。就算不賺錢，本金也可以回來。不像投入一些產業，企業一旦倒閉，銀行連錢都收不回來，需要直接計提壞賬。”

如此邏輯也直接影響了內地金融機構在開展股權質押業務時對於風險的評估。

有金融業資深人士告訴記者，在其他國家或地區的資本市場，銀行、券商等在開展股權質押業務時會對借款人做綜合信用評估。一般情況下，放貸款時會考慮融資方的還款能力，但這並非股權質押業務中考慮最多的事。

孟晨告訴《中國經濟週刊》記者，因為上市公司的股票比較好處置，因此銀行更看重股票本身的價值。“首先，會看上市公司的業績、所處行業、未來發展預期等；其次，抵押的股票越多，對銀行來講越有利，這意味著一旦發生風險，可以拿到上市公司的控股權。大股東的基本信息也會看一下，太差也不行。”

“做地產項目時你還需要等融資方給你提供項目資料，上市公司的資料都不用等對方提供，打開Wind看一兩個小時你就知道這家公司的股票怎麼樣了。幾年前，上市公司的股票對於銀行來說是很好的資產。”上述金融業資深人士告訴記者，只能說這次他們錯判了形勢。

“爆倉”風險背後，監管層在憂慮什麼？

錯判形勢直接導致的結果便是“爆倉”風險加劇。所謂“爆倉”，指的便是被質押股票的股價跌至平倉線以下。

在股權質押合同存續期間，股價的波動會影響質押股票的價值，進而給資金融出方帶來風險。因此，資金融出方會設定預警線和平倉線[編者注：預警線=質押時股價×質押率×（1+融資成本）×160%；平倉線=質押時股價×質押率×（1+融資成本）×140%]。

舉例來說，某主板上市公司的股東質押股票時的股價為100元，設定質押率為50%，融資成本為7%，其預警線約為85.6元（100×0.5×1.07×1.6），平倉線則大概在74.9元（100×0.5×1.07×1.4）左右。

質押股票的市值達到預警線時，融入方需要補倉；而達到平倉線時，若融入方無力補倉或回購，融出方將有權強平。

孟晨告訴《中國經濟週刊》記者，她經手的股權質押項目多次面臨被平倉的風險。“真正平倉的情況在市場上並不多見，即使平倉也不會涉及大股東的股票，一般會要求大股東補充現金或股票，而被平倉的對象更多的會是一些小股東的股票，他們持有的股票數量較少，慢慢出清也不會對股價造成太大影響。”

但她也承認，在目前的市場環境下，大股東很難補充現金或股票。而這可能正是目前監管層最為憂慮的情況。

崔東向《中國經濟週刊》記者分析認為，監管層焦慮的並非股權質押總體規模的增長，而是個別上市公司，特別是大股東股權質押比例過高。“大股東通過股權質押的融資，一般用於中長期投資，如果在這個過程中股價出現波動，大股東手中沒有現金或多餘股票可以補倉，那不是等著被平倉嗎？”

今年3月12日起實施的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，可以看出監管層抑制質押比例過高的邏輯。比如，新規的核心內容之一便是要求單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%。

那麼，目前A股上市公司的大股東質押股權的情況究竟如何？

據Wind統計，截至10月19日，A股大股東質押股數達到6026.79億股，佔所持股份的比重為6.62%。其中，大股東未平倉總市值10513.26億元，疑似觸及平倉市值29804.26億元。

Wind數據顯示，截至10月24日，A股3538家進行股權質押的上市公司中，共有1897家的大股東質押了自己所持有的股票，而從其質押股票數量佔持股數比例的情況來看，有123家上市公司的大股東100%地質押了自己所持有的股份

而擔憂大股東被“平倉”的背後，是監管層不希望看到上市公司的控制權出現大面積變更的情況。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

崔東透露，證監會就股權質押新規進行窗口指導時曾提出，新規的目的之一就是為了防範此後出現上市公司的實控權大面積轉變的情況，從而不利於上市公司群體的規範經營、穩定運營。“監管層還是不希望大股東集體更換，比如一家光伏企業，如果引入一個純財務投資者或者其他產業的接盤方做實控人，不懂光伏產業，恐怕會對上市公司持續經營與盈利能力造成影響。”

上市公司為何青睞股權質押融資？

減持、定增、發債等各種融資渠道全面受限

股權質押規模擴大、質押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場大範圍波動，在此期間，上市公司大股東減持規模高達5000億元。即使在市場亟須休養生息的2016年，大股東們減持規模仍達約3600億元。

有創投公司人士對《中國經濟週刊》記者稱，近年來雖然很多股票價格大幅震盪，但市盈率依舊比較高，減持套現還有很大的盈利空間。甚至有一些評論人士稱，堪稱瘋狂的減持是前兩年股市大幅波動的“元兇”。

2017年4月8日，證監會主席劉士餘曾放話稱：有的上市公司上市後大幅減持，空倉走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個多月後，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，“上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%。”此外，上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃。

上交所及深交所隨後發佈實施細則，進一步規範減持對象、減持方式、減持數量、減持頻率及信披等，被市場稱為“最嚴減持新規”。此後，減持套現不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監會發布定增新規，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定,明確定價基準日只能是非公開發行股票發行期的首日。

這意味著上市公司無法提前鎖定套利空間。2017年以前,超過九成的定增都是以董事會決議日為定價基準日。同時，定增鎖定期滿一年後最多隻能賣50%倉位等退出條款，加大了定增產品的退出難度。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規出臺後，原來的香餑餑變成了雞肋，融資規模大量減少，很多項目一調整就是規模減半，“退出那麼難，資金興趣不大，更何況現在行情還不好，很多公司的定增價格已經與現價嚴重倒掛。”

上市公司資產重組與再融資項目審核監管趨嚴之後，不少上市公司要麼修改定增方案，縮減融資規模，要麼乾脆終止實施定增。2017年,累計344宗定增項目終止實施,同比增加77%。2017年定增規模為12774.7 億元，較2016年的17141.24億元下滑25.47%，規模縮減4366.54億元。

其他融資環境同樣不佳。

今年上半年一度出現較多債券違約現象。某零售業上市公司在參加相關部委座談時稱，近期受債券違約事件頻發影響，資金方風險偏好下降，導致中小企業、民營企業融資困難。

2018年以前被認為穩賺不賠的可轉債現在頻頻破發。如今，年初的藍思科技啟動48億元的可轉債項目，先是大股東未兌現其參與認購的承諾，後又遭大量投資者棄購。在繳款階段，公告顯示的棄繳款金額達6.07億元。1月17日，藍思轉債上市首日開盤下跌4.99%，報95.71元，上市首日即告破發。

至於銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準利率融入，近兩年來融資成本不斷上升，目前較基準利率均有不同程度的上浮，國有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報價可以達到基準利率上浮40%以上。

去槓桿形勢下，其他“非標”融資業務，如信貸資產、信託貸款、委託債權等也大幅收縮。今年4月，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即“資管新規”）出臺，銀行等金融機構一度暫停“非標”業務，此後大幅壓縮“非標”類融資。

招商證券固收團隊根據26家上市銀行半年報數據研究顯示，上半年“非標”規模下降約12%。26家上市銀行表內“非標”規模約6.6萬億元，較2017年末的7.5萬億元減少超過9000億元，佔總資產比重從2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非標”即已減少1.8萬億元。

股權質押融資業務異軍突起

融資渠道收縮之時，曾經冷門的上市公司股權質押業務異軍突起。

相對於其他融資方式，股權質押擁有諸多便利。某上市公司證券部經理介紹，股權質押手續簡單，不需要監管層審批，質押股份也不會稀釋公司的所有權，而且限售股也可用於質押。“也就是說，不用減持股份，就能用這部分股權獲得現金流。”

融資條件與成本也頗具優勢。一家創業板上市製藥企業財務總監說，今年以前，創業板股權質押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時只要5%，比一般的銀行貸款要優惠不少。

2013年場內股權質押一開閘，就受到市場各方追捧。在一家券商營業部總經理看來，2014年至2015年的上半年，股市表現較好，大股東選擇質押可獲取更多現金流來加槓桿操作，全市場的股權質押規模不斷上升。2015年下半年股市調整後，有部分企業的大股東選擇不斷增加質押來攤薄風險和成本，也推升了股權質押的規模。

股權質押大量融資後，資金去哪裡了？上述證券部人士說，在用途上，定增、發債都是專款專用，有指定賬戶，而今年3月出臺股權質押新規之前，股權質押融入的資金，不受用途限制，資金週轉、實業投資、參與定增、股份增持等都可以。

據《中國經濟週刊》記者瞭解，有上市公司大股東股權質押融資後，將資金用於購買資產，準備通過併購重組裝入上市公司，從而推高股價。然而，定增新政後，併購重組審核政策收緊，這些資產無法裝入上市公司，大股東承擔的壓力增加。

防風險：“最嚴股權質押新規”來了

根據華創證券統計，2015—2017 年是股權質押規模快速上升時期，峰值達到6萬億元。

與此同時，風險加劇。

西部證券(002673)因樂視網質押業務爆倉，被迫計提4.39億元的減值準備，約為西部證券2017年淨利潤的1/3。

這並非孤例。監管層早已察覺風險所在，出手防範。

今年3月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》正式實施，從融入方到融出方，全面防控股票質押風險。

新規明確，融入資金應當用於實體經濟生產經營，不得用於淘汰類產業、新股申購或買入股票。由此，“寶能式”股票質押融資財技難以再現。“寶萬之爭”中，寶能系“股票質押—套現—再買入萬科股權—再質押—再套現”的方式是其重要資金來源之一。

以明家聯合（300242）為例。3月7日，其控股股東佳速網絡質押了所持的全部股份。深交所隨後發出問詢函要求說明佳速網絡質押融資總金額，並逐筆說明其股票質押金額、數量、警戒線、平倉線、違約處置條件、違約處置方式、資金去向及具體用途，同時提供質押協議書。

新規更多的是控制增量，對存量則是“新老劃斷”，而此前的股權質押業務有大量都是今年到期。孰料，這一狀況遭遇今年股市的持續下行。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

某製藥公司財務總監說，“原來鼓勵股權質押，機構也願意做。今年不少股票價格下跌了六七成，怎麼可能不爆倉？”

因股權質押而失控的三個公司案例

《中國經濟週刊》 記者 李永華 | 湖南報道

若股市處於上行期，股權質押風險並不大；可若股市持續下調，質押價格逼近警戒線、平倉線，質押融入方則不得不按規則採取補充質押物或解質押等方式，避免陷入危機。然而，為何如此之多的上市公司的控股股東因股權質押而陷入平倉乃至被迫出讓控股權的險境？

中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴講得很直白：“一些前期通過高負債擴張較快的民企，由於偏離主業，在流動性上遇到困難。”

有專家指出，由於部分上市公司股東對自身資金實力評估不充分，股權質押比例較高，風險控制失當，是導致股權質押風險產生的根本原因。

更有業內人士稱，靠著借來的錢滾雪球，其實是吹泡沫，當時槓桿加得有多歡，現在跌得就有多慘。

上述券商營業部總經理說：“大股東們好好做主業的，這幾年基本都熬過來了，死的都是不務正業的。你看那些出事的，要不去幹房地產，要不就是收購資產。”

劉鶴說過的大白話或許有一些人沒有真正聽進去：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的。”

案例一

榮科科技易主背後：股權質押+高溢價收購

今年5月“易主”的榮科科技（300290），正是自2013年開始股權質押，並高溢價收購其他公司，最終大股東不得不轉讓控制權的典型。

2013年，榮科科技以255萬美元收購美國OSC公司51%股權。同年秋，榮科科技的實控人付豔傑、崔萬濤先後首次質押股票，合計佔公司總股本的4.53%。

2015年，榮科科技以1.28億元收購上海米健51%股權，給出的溢價高達8922.37%。高溢價收購的背後，榮科科技不得不持續加碼股權質押。至2015年11月30日，付豔傑、崔萬濤合計質押的股票數已佔公司總股本的 39.6%。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

2016年5月，榮科科技作價2.02億元購買上海米健剩餘49%的股權。2017年，榮科科技再拋出2.8億元收購項目，其中，發行股份支付對價1.68億元，現金支付對價 1.12億元，溢價率323.1%。至2017年12月，付豔傑與崔萬濤累計質押股票比例已分別達其持股數的90%、85%。

與此同時，併購以及主業不振，讓榮科科技及實控人的現金流陷入緊張狀態。公司貨幣資金從2015年的3.16億元下降至2017年的1.87億元；公司經營業務現金流淨額從2015年的5297萬元，減少到2017年的1867萬元。

高質押率很可能經不起股價的大幅波動。比如，榮科科技股票一路下滑，從2018年開市後的1月2日至2月2日停牌時，累計跌幅達33%。停牌期間的5月5日，榮科科技拋出收購今創信息的方案。當時，有券商人士告訴《中國經濟週刊》記者，當前市場上，大股東股票高質押率的公司在股價大跌後停牌重組，一般都是為了謀求緩衝空間，增加補充抵押物，“也就是去找錢，避免被平倉”。

5月15日，榮科科技公告顯示，控股股東崔萬濤、付豔傑累計質押股份分別佔其所持有上市公司股份的97.58%和99.69%；付豔傑仍有部分質押協議觸及平倉線，存在可能導致公司實際控制權發生變更的風險。

5月25日，崔萬濤、付豔傑10億元轉手榮科科技控股權。當天，創業板公司管理部下發關注函，連連追問“本次重組是否真實籌劃，是否存在實質性障礙或其他不確定性，是否存在無故拖延停牌時間的情形”“是否利用重組停牌配合控股股東規避平倉風險及籌劃控制權轉讓，是否損害投資者的交易權利？”

案例二

三胞集團：加槓桿擴張陷入危機

體量不大的榮科科技因爆倉而易主並未在市場上引起多大的波瀾。連續14年入圍“中國企業500強”的江蘇三胞集團突發危機則觸發了大震動。

三胞集團官網稱，截至2017年，集團總資產已突破1300億元，年銷售總額近1500億元，旗下擁有宏圖高科（600122）、南京新百（600682）、萬威國際（0167. HK）等多家上市公司。

此前數年，三胞集團一貫的形象是“買買買”，旗下上市公司的股票也屢屢被質押，不斷加槓桿快速擴張。此外，三胞集團很多項目都是短債長投，這進一步加劇了資金風險。

最終，失控的擴張與資金管理方式將三胞集團推入深谷，而其體量之大足以引發一場江蘇金融圈的小地震。7月，三胞集團先後被爆出資管計劃違約、公司債券停牌、核心上市公司質押率接近100%等消息。為此，10月13日，銀保監會、江蘇省牽頭推進三胞集團債務風險化解工作，要求各債委會成員不得隨意抽貸、壓貸、斷貸，不單獨採取訴訟、查凍賬戶、強行處置資產和平倉質押股票等不利於風險化解的措施。

案例三

東方園林：被高質押率逼至懸崖邊緣

北京市證監局出手搭救的東方園林（002310）也被高質押率逼到了懸崖邊緣。從2015年開始，原本主營園林景觀的東方園林持續跨界拓展，先後進入環保與全域旅遊行業，並特別青睞PPP模式，在全國到處跑馬圈地。僅今年上半年，東方園林就中標36個PPP 項目，合計金額約為339.48億元。

一家環保企業的董事長告訴《中國經濟週刊》記者，PPP項目大多投資規模大，回款週期長，一般的盈虧平衡點要六七年，企業承受的資金壓力非常大，一旦資金鍊斷裂，後果不堪設想。

快速擴張與高負債如影隨形。截至今年上半年，東方園林負債合計282億元，其中流動負債高達254億元，可用現金和銀行存款僅9.25億元。截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質押股份11.13億股，佔其持股比例82.88%。如果被強制平倉，其實控人何巧女可能失去對東方園林的控股權，公司股價也難逃繼續大跌的命運。

10月16日，北京證監局召集東方園林債權人開會緩解其股權質押平倉壓力。隨後，東方園林公告稱，正在就股權轉讓事宜與國資接觸。

應對大面積股權質押帶來的風險

銀行、保險、基金、政府多方馳援

《中國經濟週刊》 記者 李永華 | 湖南報道

面對危機，收縮成為必然。如今，三胞集團已從“買買買”調到“賣賣賣”頻道，瘦身自救。《中國經濟週刊》記者獲悉，多家股票高質押率的公司也採取了類似的行動，儘快回籠資金，緩解平倉壓力。

聚焦主業已成為諸多公司的共同選擇。一家民營製造業上市公司董秘兼財務總監告訴《中國經濟週刊》記者，“現在來看，還是我們公司的穩健策略正確，不懂的行業不要做，不該借的錢不要借，做好自己的主業就行。”

然而，當股市大幅下滑之後，面對潛在的系統性風險，單靠企業的自救已不夠，還需要藉助外界力量。

10月19日上午，劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受媒體採訪時表示，在穩定市場方面，允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，要求金融機構科學合理做好股權質押融資業務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難。

“爆倉”不能“一平了之”

對於接近乃至跌破平倉線的公司來說，擺在第一位的，自然是不能“一平了之”。

10月19日，銀保監會主席郭樹清明確提出，“要求銀行業金融機構科學合理地做好股權質押融資業務風險管理，在質押品觸及止損線時，質權人應當綜合評估出質人實際風險和未來發展前景等因素，採取恰當方式穩妥處理。”

10月22日，銀保監會相關負責人公開表態稱，企業質押的股權僅僅作為第二還款來源，第一還款來源仍然是企業自身現金流。即使出現風險、觸發平倉線，商業銀行首先做的也不是“一平了之”，而是積極與相關企業協商。

早在年初滬深交易所聯合舉辦的股票質押式回購業務的培訓會上，監管層就明確表示，券商平倉應遵循減持最新規定，通過競價減持的，在3個月內不超過總股本的1%，大宗交易不超過總股本的2%。

有券商管理層人士對《中國經濟週刊》記者說，“平倉是最後的選擇，不到萬不得已，券商也不願意走這一步，畢竟，這對我們也是很大的損失。”

總規模22萬億元的銀行理財開閘

10月19日，郭樹清稱，按照“資管新規”和“理財新規”相關要求，銀保監會制定了《商業銀行理財子公司管理辦法》（下稱“《辦法》”），現正式向社會公開徵求意見。

此前，銀保監會在解釋《辦法》時稱，新規在多個方面放寬了條件，使理財子公司的監管標準與其他資管機構總體保持一致，比如允許子公司發行的公募理財產品直接投資股票，不設置理財產品銷售起點金額，允許子公司理財產品可通過銀行業金融機構代銷，也可通過銀保監會認可的其他機構代銷等。

光大銀行資產管理部總經理潘東預計，允許理財子公司直接投資股票，無疑將為股票市場拓寬新的潛在投資者及資金來源，有利於提高股市穩定性。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第42期）

銀行理財資金體量巨大。銀保監會數據顯示，截至8月末，銀行非保本理財產品餘額為22.32萬億元，主要投向債券、存款、貨幣市場工具等標準化資產，佔比約70%；非標準化債權類資產投資佔比約為15%左右。這意味著，距離《辦法》要求的35%的上限還有較大空間。

不過，有分析師認為，銀行理財的客戶大都風險偏好較低，銀行理財還是會盡量保持淨值穩定，此外銀行在固收投資上擁有相對優勢，進入股市的意願也不會很強烈。

險資是否會再次“兇猛來襲”？

資金體量僅次於銀行理財的是保險資金。據公開數據，截至9月末，保險資金運用餘額15.87萬億元，投資股票和基金的規模分別為1.3萬億元、0.89萬億元（合計2.19萬億元），佔保險資金運用餘額的比例為8.17%和5.58%（合計為13.75%）。

10月19日，郭樹清表示，要充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。

保險資金投資風格偏穩健保守，以長線投資為主，被市場人士和監管機構稱為穩定股市的“定海神針”。多年來，有不少業內人士多次提出希望A股市場提高諸如險資等機構投資者的比例，形成長期投資為主的市場風格，避免股市的大起大落，改變以散戶為主的市場結構。

2015年，險資集體入市，曾刺激行情好轉。不過，個別險資風格兇悍的“舉牌”動作，讓市場為之側目。

《中國經濟週刊》2016年底發表的封面文章《險資兇猛》一文統計顯示，2015年險資共舉牌59次，佔資本市場舉牌總數的36%；2016年險資舉牌10次，佔舉牌總數的9.1%。

部分險資追逐“短平快”利益，操作手法激進，舉牌上市公司後，各方激烈爭奪公司控制權，出現險資“長線短投”“高拋低吸”“快進快出”等行為，引發市場對險資舉牌傷害實業的爭議。

同時，險資舉牌時大量通過萬能險賬戶購買股票，也是極大的隱患，容易導致資金期限錯配、收益率不匹配。為償付保費，個別保險機構激進投資，容易出現償付能力危機、流動性危機和其他不可控的風險。

為此，保監會自2016年底掀起一輪強監管行動，清理上述亂象，對全行業予以整頓。

此次監管鼓勵險資入市，是在保險業經過一番整頓後的重新上陣，相對而言，其做法有很大區別，“設立險資專項產品，且不納入權益投資”的方式就是新打法。

值得注意的是，即便是鼓勵，郭樹清仍然指出，投資標的是“優質上市公司”。顯然，防範風險依然是重中之重。

中國保險資產管理業協會執行副會長兼秘書長曹德雲認為，保險資金期限長，7年以上的壽險保單佔比約七成，因此，長期資產，特別是優質長期資產有效供給不足，是保險資金配置中面臨的客觀情況和長期問題。

《中國經濟週刊》記者統計發現，上一輪的險資集體行動中，險資偏愛估值低、股息率高、有穩定現金流的大盤藍籌股，非週期性行業、高增長、高盈利公司是險資的主要目標。當時，按險資持股市值排名前十位的被舉牌上市公司平均ROE（股權收益率）16.61%、平均PE(市盈率)10.1倍、平均PB（市淨率）1.49倍、平均股息率3.43%。若按照這一指標，在當前的市場中，類似標的公司遠多於2016年。

今年7月，平安資管動用逾百億元資金受讓華夏幸福控股股東華夏控股轉讓的19.70%股份，成為華夏幸福第二大股東，即被視為險資投資風向標。

為基金“援軍”開通“綠色通道”

10月19日，證監會主席劉士餘表示，為穩定提振市場信心，鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發展。

同一天，央行行長易綱也表示，推進民營企業股權融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發起設立民營企業發展支持基金，為出現資金困難的民營企業提供股權融資支持。

有業內人士告訴《中國經濟週刊》記者，目前，二級市場很多公司經過下跌，市盈率甚至比一級市場還低，流動性則比一級更好。“其實很多公司的發展前景還不錯，如果私募股權基金通過參與比較好的上市公司，能緩解上市公司經營風險，也能夠取得優異的投資回報，最終實現共贏。”

某創投公司股權投資部經理徐先生稱，現在私募股權基金可通過參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式購買已上市公司股票，但想馬上入市並沒有那麼容易，“私募股權基金內部有許多問題需要解決。比如，很多私募股權基金募集時明確不能投入二級市場，現在要投入二級市場，需要召開合夥人大會，修改合夥協議。對於私募股權基金來說，這需要一定時間去處理。”

為加速私募基金救援速度，10月21日，中國證券投資基金業協會發文稱：為紓解當前上市公司股權質押問題，參與併購重組紓解股權質押問題的私募基金將在備案及重大事項變更上享受“綠色通道”待遇。

證監會則將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。

此外，中國證券業協會10月22日晚間透露，11家證券公司達成意向，出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規模的資管計劃，專項用於幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難。

截至2018年6月，證券期貨經營機構私募資產管理業務規模合計25.91萬億元，其中證券公司及其子公司約 14.92萬億元，基金公司及其子公司約10.83萬億元，期貨公司及其子公司約1600億元。

地方政府率先馳援民企

地方政府是這一輪馳援受困民企的先鋒。10月16日，北京證監局發佈消息稱，北京海淀區屬國資和東興證券發起設立支持優質科技企業發展基金，基金規模100億元，首期20億元已完成募資，通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權，幫助民營科技上市公司化解股票質押風險等。

此前，深圳市政府出臺促進上市公司健康穩定發展的若干措施，安排數百億專項資金從債權和股權兩個方面入手，構建風險共濟機制，降低深圳A股上市公司股票質押風險，改善上市公司流動性。

10月22日午間，證通電子（002197）發佈停牌公告稱，因公司控股股東、實控人之一曾勝強質押的部分股份即將觸及平倉線，曾勝強正與深圳市投資控股有限公司下屬企業洽談政府資金支持。公司在本次深圳市政府支持的首批名單中，支持方式主要為向公司實控人借款、受讓股票質押債權、提高股票質押率，向公司實控人提供流動性支持化解平倉困難。

實際上，深圳國資今年已先後入股了一批當地的民營上市公司，如科陸電子（002121）、英飛拓（002528）英唐智控（300131）等。

不存在“國進民退”

深圳、北京領跑，山東、湖南、浙江、福建、四川、河北多地不同層級國資部門陸續入場，以各種形式扶助陷入困境的當地上市民營企業，也不乏接手外地公司的例子。

從深圳與北京救援計劃細節來看，首先被救援的民企大多基本面較好，但大股東股票質押率高，流動性緊張。

然而，國資折價、低價乃至0元受讓民企股權，也引發“國進民退”爭議。對此，國務院國資委新聞發言人彭華崗10月15日表示，國資收購民資上市公司只是在當前環境下國企和民企的一種正常的市場化行為，是國企和民企互惠共贏的一種市場選擇，不存在誰進誰退的問題，更不涉及意識形態。

事實上，從現有數據看，接盤國資多數處於浮虧狀態。如，金力泰（300225）股份的轉讓價15.5元/股，10月18日股價僅4.40元/股，只剩下零頭。

一些國資在接盤時，給出的價格頗有意味。環能科技（300425）10月16日公告稱，央企中國建築集團下屬企業以停牌前的最新收盤價22%的溢價率，受讓該公司27%股份，成為公司新的實際控制人。

值得注意的是，多數國資並不謀求控制權或經營權。深圳國資企業成為怡亞通（002183）第一大股東後明確表示，將充分授予怡亞通自主經營權；永清環保（300187）引入瀏陽國資時，後者也表明不謀求控股，還將在公司經營方面給予支撐。

國資入場不僅破解了民營股東的股票質押危機，減輕市場憂慮，也切斷了大股東層面的流動性危機演變為上市公司層面的風險和區域性、系統性金融風險的傳導鏈條。

10月19日，劉鶴毫不迴避地指出：“社會上所謂‘國進民退’的議論，既是片面的，也是錯誤的。國有銀行或者國有企業進行幫助甚至重組，是幫助民營企業渡過難關，恰恰體現國企和民企相互依存、相互合作，我認為是好事，不存在‘國進民退’的問題。”

劉鶴的判斷是：從全球資產配置來看，中國正在成為最有投資價值的市場，泡沫已經大大縮小，上市公司質量正在改善，估值處於歷史低位。可以說，股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會。

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