原文發表於10月29日中國金融新聞網（央行金融時報主辦）
10月中旬，證監會主席劉士餘傳遞出“春天不遠”的表態，但由於當時市場極度低迷，大部分投資者都忽略了其中透露的政策信息。就在10月19日劉鶴副總理發表重磅講話之後，一行兩會、各大部委也相繼表態，上證指數終於迎來年內最大單日漲幅。
前期市場主要受“情緒面”主導：風險偏好降低，非理性投資者往往更重視每一個利空因素，“選擇性忽視”利多信號。“聰明”的投資者卻更容易“嗅”到春的氣息，準確把握“抄底”機會。“春”在哪裡？在筆者看來，A股的“破冰”就在當下：目前，在政策層的不懈努力下，前期制約市場的“三大顧慮”正在加快出清。
在這三大顧慮中，首當其衝的是預期不確定性。
二季度以來不斷演化的外部環境加重了市場擔憂，特別是特朗普當局的“多變性”更是削弱了市場的一致預期，投資者風險偏好顯著降低；在外部壓力不減的情況下，國內能否穩步推進“三去一降一補”？直到三季度中旬，市場都被不確定性的陰霾籠罩，伴隨著勢均力敵的多空博弈，股指劇烈波動。
第二大顧慮源自對企業層面的擔憂。不可否認，當下國內企業面臨三方面壓力：一是信用風險引發的銀行體系“信貸錯配”，融資難融資貴；二是經濟轉型和供給側改革帶來的主動約束，令傳統落後產能行業倍感糾結；三是全球經濟增速放緩帶來的需求減少，企業生產經營難度加大。這三方面結合在一起，對企業的生產端和需求端構成雙向束縛，“經濟不景氣”的直觀印象很容易喧賓奪主。
第三大顧慮是對股權質押風險的擔憂。據測算，截至目前，有超過97%的上市公司存在股票質押，整體質押市值規模達到4.42萬億。其中，質押比例超過30%的公司有764家，超過50%的公司約150家，部分公司質押比例甚至達到70—80%，而大股東質押比率超過90%以上的公司超過470家。正是因為股權質押融資風險問題沒有得到及時有效的化解，才導致了大股東流動性風險與投資者信心銳減。
目前來看，這三大顧慮都已經或正在出清：
預期不確定方面，外有關稅靴子落地，內有中央政治局會議對下半年經濟工作的明確定調，都令市場懸著的心放了下來。儘管前三季度GDP累計增速略有回落，四季度消費和投資仍可受益於政策刺激而穩定增長。未來也會有更有效的政策來提振企業和金融市場信心，包括更為廣泛的減稅政策、中小企業支持政策、“競爭中性”原則下強化國有企業改革等。
企業經營方面，截至10月19日當週，共有1089家公司進行了三季報業績預告。其中，271家公司預增，302家略增，106家續盈，佔全部已披露預告公司總數的62.4%。三季報業績向好的公司主要呈現三大特徵：一是公司產品價格大幅上升，盈利能力提高；二是訂單大幅度上升，銷售收入超預期；三是非經常性收益大增。
對於企業經營現狀的擔憂，劉鶴副總理在10月19日發表的講話中表示，要“毫不動搖地鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”，“如果沒有民營企業的發展，就沒有整個經濟的穩定發展；如果沒有高質量的民營企業體系，就沒有現代產業體系，支持民營企業發展就是支持整個國民經濟的發展”。
股權質押方面，日前利好消息頻出：證監會鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境。銀保監會也表示，未來銀行業金融機構、保險資金等也將多舉措助力股票質押紓困。尤其在險資參與的政策力度較大，將允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，且不納入權益投資比例監管。
當下A股具備顯著的“底部”特徵。截至10月19日，滬深300指數PE為10.8倍，2012年以來歷史分位數33%；創業板指數PE為28倍，處於2012年以來最低；個股PE的中位數只有22.9倍，低於20倍的個股數量佔比已經達到34%。估值相比具有較高的匹配程度，繼續向下的風險極為有限，A股估值“跌無可跌”。
筆者認為，若想構築一箇中長期穩定的金融市場，還有幾點可以改進：
一是可以考慮將社保基金和企業年金培養成中長期A股市場的“定海神針”。繼續將社保基金“盤子”做大，同時避免入市資金“大進大出”。因為社保基金的買賣行為往往會被貼上“官方”標籤，極易被市場效仿，短時間鉅額做空容易激發踩踏。在這裡，不妨仿照公募基金的做法，設定一個最低持倉比例。目前，股票型基金最低持倉比例為80%，已經基本可以滿足穩定市場的作用，社保基金和入市的企業年金亦可如此。
二是充分發揮保險資金長期穩健的投資優勢，適時考慮將國資機構持有的各類股權讓度給險資“接盤”，更大發揮市場化作用。在政策層面建議對險資“開綠燈”，制定出區別於其他金融機構的稅收優惠和投資限制。
三是進一步優化財稅改革。當前機構投資者買賣基金的差價收入需要徵收營業稅；個人投資者不用繳納個人所得稅的，但分紅要繳。未來，為了鼓勵投資者積極參與、長期持有，不妨在全面降稅的基礎上，按持有期限長短徵收遞延式稅率，期限越長，稅率越低。
四是進一步明確金融市場法律法規。考慮到外資對我國境內資金市場的偏睞程度與日俱增，要提早做好國際化統籌，制定與國際條款相匹配的各項規章制度，使市場經濟主體能夠做到有章可循，有法可依。除此之外，還要繼續加大對機構投資者以及上市公司的監管力度，抑制有意隱瞞有效信息和蓄意散佈有關虛假信息的欺詐行為，嚴厲禁止內幕交易和蓄意操縱市場等不正當的競爭行為。再者，深化退市制度，加大對於上市公司的審查力度，防止公司通過財務造假等手段來逃避退市壓力。
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