只有超越生產率的工資上行，才會推升通脹，目前美國尚未有超越跡象。因此，市場對美聯儲加息的持續性和必要性存在猶疑。
孫彬彬/文
由於通脹在美聯儲決策體系中是結合就業被關注的，作為美聯儲決策基礎來看，就業和通脹的關係就非常值得關注。本輪復甦最大的一個“謎”就是就業復甦過程中，通脹上行速度緩慢，構成了貨幣政策收縮的主要短板。
失業率快速下降至4%，且顯著低於5%的自然失業率，卻沒有帶動工資的快速上行，通脹上行較慢。換句話說，就是“傳統的”菲利普斯曲線與當下實際偏離了。這是菲利普斯曲線無效了還是出現其他問題？
美聯儲主席鮑威爾的回答很明確，菲利普斯曲線沒有“死”，只是平坦化了。以2008年一季度為界，金融危機前，隨著就業的復甦，美國的通脹隨之上升；金融危機後，就業變動對通脹的影響大大降低，菲利普斯曲線變得“平坦”。
完整的通脹和就業關係，用模型表示如下：Inflation(t)=-B×Slack(t)+C×Inflation(t-1)+Other(t)。其中，Inflation (t)代表當期通脹，Slack代表勞動力市場缺口，Inflation(t-1)代表上一期通脹，Other(t)代表其他影響因素。兩個係數當中，B是菲利普斯斜率，表示勞動力市場變化對於通脹的影響；C表示通脹的持續性。
當前通脹特徵的主要變化是係數B大幅下降至接近0（滯脹時期B為0.5），同時，係數C下降至0.25左右（滯脹時期C為1）。也就是說通脹對於歷史和對就業的敏感度都下降。對通脹的影響因素中，就業市場的相對重要性下降；前期通脹的相對重要性上升，通脹的路徑依賴更加明顯。
目前通脹的決定，主要涵蓋兩個因素：勞動力市場缺口和路徑依賴。
勞動市場缺口是實際失業率與自然失業率之差。這裡面的關鍵是對自然失業率的衡量，美聯儲近期多次提到自然失業率高估的問題：許多分析認為聯儲高估了目前的自然失業率。
這種懷疑並非沒有依據，歷史上，自然失業率的估計也曾出現較大的偏差：在滯脹時期，自然失業率被低估，美聯儲低估了勞動力市場緊張程度，仍採取寬鬆的貨幣政策刺激經濟；而在上世紀90年代新經濟時期，自然失業率被高估。近期，由於美國勞動力素質的上升，自然失業率可能持續下降，當前的自然失業率可能被高估，勞動力缺口可能沒有想象的那麼小。
勞動力市場缺口主要通過影響工資變化，進而影響通脹。但工資不僅受缺口影響，還受生產率影響。
實際上，工資和通脹呈現出的關係是，如果工資超越生產率上行，則缺口主導的通脹上行會帶來通脹壓力；如果工資和生產率伴隨上行，幅度一致，意味著供給也非常充足，則不會形成通脹。明顯可以看出：目前的工資增速與生產率增速配比穩定，也就意味著：缺口對通脹的拉動作用趨弱。
總結來看，就勞動力市場缺口而言：一則僅看失業率無法進行缺口判斷，因為自然失業率無法精準估計，因而缺口的核算是不準確的；二則是重點要看薪資上漲，這是缺口到通脹的傳導路徑，但是要注意，如果薪資的上漲只是配比生產率，則缺口即使形成了也不會拉動通脹，必須要有超越生產率上行的工資增長才能趨勢推通脹。
總結來說，美國通脹和就業關係的平坦化，主要有三大因素：勞動力市場缺口未真正實現、工資未超越生產率增長和通脹預期平穩化。由於自然失業率測算常存偏誤、通脹預期長期維持平穩，則三要素中可觀測的點是“生產率—工資”渠道，這解釋了：市場為何從2018年開始不再僅關注失業率本身，而是重點關注薪資。
而只有超越生產率的工資上行，才會推升通脹，目前尚未有超越跡象，因而聯儲表態：經濟健康強勁，但沒有跡象表明存在通脹壓力。因此，市場對加息的持續性和必要性存在猶疑。
作者為天風證券首席固定收益分析師
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