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小米是什麼？
投資人對這家公司應怎麼估值，風險在哪裡，空間有多大？
在展開分析之前，首先將本文的內容展示給大家——我們判斷：小米的持續擴張有內在基因，小米的體系，是以手機為軸心發展起來的，其能力如何擴張到更多的品類，是小米麵臨的短期重大考驗；我們預測：小米會成立一個專業的諮詢集團；我們認為，關聯交易如何處理，是小米持續的風險。而隨著小米銷售規模和品類的擴大，與京東、天貓等等平臺的競爭會激化。
形成於相對其他供應鏈體系的成本優勢，是小米的生存根基之一。
上述結論是基於我們的一個測算：根據我們的測算，在整個營業週期裡，小米的現金需求是負的。這是小米整體業務佈局的底層邏輯。“現金週轉”是理解小米價值的根本線索。
在一定意義上，可以將小米對標沃爾瑪，這是可以成為全球最大公司的商業模式，也是小米的想象力所在。
宣示“5%”淨利率背後：負現金需求
在小米於港交所上市的招股書上，小米宣示承諾：”我們的承諾：……小米整體硬件業務（……）的綜合淨利率不會超過5%。若有超出部分，我們都將回饋給用戶。”
這樣的承諾令人印象深刻，單純從產品的淨利潤率，很難理解這個調整，如果我們把視野擴大到整個供應鏈上，特別是注意到這個供應鏈上的資金流動，答案就昭然若揭了。
需要注意到：小米直銷其產品，消費者訂購之後就需要立即支付，但是，小米通常在配件到位的60天-90天后才向它的供應商支付貨款。
以2017年為例，小米可以免費佔用供應商資金的時間是36天。按照2018年半年報的數據推算，佔用時間擴大到了77天。
這就意味著，在這個鏈條模式下，小米對現金的需求是負的，銷售額越大，小米累積的現金就越多。
在很大程度上，這筆錢構成了小米重要的資金池子。我們可看到如此一個類金融的業務閉環：利用現金週轉過程中，小米獲得了大量的“免費”資金，利用所獲得的免費商業信用，以賺取額外的收益，可在宣示的“5%”低淨利率的基礎上，再上層樓。
免費信用驅動小米業務佈局
由此形成了小米整體業務佈局的底層邏輯之一：利用現金週轉模式所獲得的免費商業信用，賺取額外的收益。
這提供了未來小米的行動和公司價值的線索和方向。
比如：這筆資金可以投資於上游供應商或進行戰略投資，這是小米投資集團的業務邏輯。據小米集團招股書，“我們的戰略投資能夠提供額外的持續收入，我們計劃繼續投資與我們業務及增長策略互補的公司……於 2015年、2016年與 2017年及2018年第一季度，按公允價值計入之損益之長期投資公允價值增益分別為人民幣28億元、人民幣27億元、人民幣64億元、人民幣12億元及人民幣18億元。”
比如：這筆資金用於其他相關的金融領域，包括可以用給消費者貸款。這種刺激和促進小米系銷售的同時，還可以獲得巨大的利息收入。這是小米金融集團正在做的事情。
據小米集團招股書，小米應收貸款主要包括向客戶提供互聯網金融業務的附屬公司貸款。“應收貸款由2015年12月31日的人民幣101.0百萬元大幅增至2016年12月31日的人民幣16億元，再增至2017年12月31日的人民幣81億元，主要是由於互聯網金融業務增長……2018年3月31日為人民幣82億元……。”
小米存在內在的擴張動力機制
要獲得更多的免費信用，擴張是不可避免的。這個擴張的路徑包括了品類的擴張和區域的擴張。
品類的擴張方面看，小米的庫存單位越大越好，以擺脫過於依賴手機產品的風險，並滿足不同顧客的要求的目標。
從區域擴張看，渠道下沉，國際化，都是非常重要的抓手。
但是，提高庫存單位的複雜性就會增加庫存；地域擴張，同樣帶來管理的複雜性，擴大資金的佔用額，延緩存貨的週轉。
兼顧諸方面的要求，小米必須不斷進行優化供應鏈體系的投資，這包括持續投資如下的方面：強大的銷售網絡、靈活高效的信息系統、靈活高效的供應鏈體系。
小米的下一步演化
小米模式的繼續發展，將倒逼上游的關聯生態企業。
基於硬件低毛利的承諾，成本壓力將傳導到這些小米生態企業，所有這些企業將不能夠靠提高銷售利潤率實現利益，必須靠更多的提升存貨週轉率，來提升資產利潤率。
小米依靠聯合規模採購的優勢，向更上游供應商施加影響力，要求更優惠價格以及更好的支付條件。因此，更上游的供應商將會被倒逼提升資產週轉率，致力於降低成本的運作。
這樣的壓力傳導，對於小米供應鏈是一個良性的互動。此時，基於其他廠商的競爭壓力，小米有動力優化整個產業鏈的成本。
隨著小米對於供應鏈進一步滲透，我們有理由預測：小米供應鏈諮詢集團將逐步形成。
這個集團將致力於提升其所在產業鏈的管理運營技能，為供應鏈體系提供工業設計、採購、人力、選址、存貨控制及管理等等工作的管理諮詢服務，幫助供應鏈降低成本。
這是小米建立自身業務護城河的關鍵，以形成相對於其他供應鏈體系的競爭優勢。
小米的“賦能”邏輯
小米供應鏈相關廠商的利潤率壓制不是沒有代價的。
小米集團必須給供應商一個穩定的預期。包括回款的及時性、供應商服務的體驗等等。持續改善的經營、良好的風險控制，穩定的預期對供應商的風險認知至關重要。
如何提升存貨週轉是經營需要考慮的問題，如何延遲支付賬款時間也只有在戰略聯盟和長遠合作的前提條件下，供應商才會心甘情願地接受。
因此，小米的聲譽管理將具有戰略級的意義。
此外，小米在上游的戰略入股，有助於維持這個穩定性。
將小米的產業鏈能力賦能，是一個非常重要的抓手。具體而言就是：與供應商共同使用“企業能力”——共享品牌、工業設計、規模採購、規模銷售、融資等等。這形成了一個獨特的模式，小米通過投資分享了資本收益。
小米的風險：關聯交易
小米具有非常強的金融屬性，免費的信用如果使用不當，將帶來巨大的損失。
基於前述在生態體系內共享了企業能力，不可避免的帶來了大量的關聯交易。“賦能”帶來的關聯交易如何處理，是小米持續性風險所在。
定價不當的關聯交易，將為小米的價值帶來毀滅性的打擊。比如扮演關鍵角色的小米金融集團如果失去控制，將給集團帶來巨大的價值毀滅。
需要注意到，目前的體系，都是以手機為軸心發展起來，其能力構建和業務拓展，如何擴張到更多的品類，是小米麵臨的短期考驗。
小米的主戰場
為實現低毛利的經營，銷售增長以獲得更多免費信用。小米未來的戰略包括產品線擴展和地域擴張。
銷售網絡的擴展也是這個擴張的一部分。隨著小米銷售規模的擴大，與京東、天貓等等平臺的競爭會凸顯。
另一方面，形成於相對其他供應鏈體系的產品成本優勢，是小米的生存的根本。小米依賴於性價比高的產品以驅動銷售，以銷售規模，吸引緊密的供應鏈關係。
一旦小米產品的性價比優勢受到威脅，這將是致命的。銷售下滑將以乘數效應融化免費的信用額度。
供應鏈的整合能力，是小米必須獲得的核心競爭優勢，也是其可能被顛覆的關鍵區域。
我們認為，從銷售網絡構建、供應鏈的管控以及免費信用的使用等等方面。小米將在極大範圍內對標沃爾瑪，從這個意義上說，小米的估值，也將在很大程度上以沃爾瑪對標。
從市值空間看，沃爾瑪可以成為全球最大的企業。這也是小米的想象力所在。
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