本期為【西澤知乎】欄目第三期。西澤研究院院長、濟南大學商學院趙建教授本週相繼接受了路透社、南華早報、香港經濟通通訊社等媒體的採訪，同時我們也收集了這周讀者的部分疑問並作答如下。
Q：在大部分市場人士看來，去槓桿方向是好的，可以出清一批殭屍企業，但好像沒堅持住，又一撥就救回來了。銀行真的會因為政策的呼喊，向民企或者投向小微加大放貸嗎？
趙建：其實堅持主業沒有盲目加槓桿的民企現在有些活得還可以。實際我們認為，中國現在處在一個流動性的危機中，民營小微存在整個資金鍊斷裂的風險，實際上很多已經都斷裂了。有些民企是上市公司，它可以通過股權質押獲得一部分信用。在資本市場流動性充足的情況下，上市公司資金出了問題可以拋售股權抵債。但如果股權質押的額度太大，資本市場流動性又不足，疊加金融去槓桿力度增強的情況下，部分上市企業容易發生股市流動性擠兌，導致平倉困難。
如果股權質押危機爆發，上市公司共同發出平倉指令，結果難以想象。流動性在貨幣政策的傳導機制中投放與否，本質還是信用問題。資金一定是要追求低風險高收益的。問題是我們該如何拯救民企最後的一點信用？在股權質押危機爆發的情況下，現在好的上市民企也要被幹掉了。
現在銀行的經營，投放貸款的過程中要綜合考慮風險約束，監管約束，還有資本約束。在當前不良高企和風險資產回表的壓力下，我覺著銀行的資本首先被大量的消耗了。而作為一個低風險偏好機構，雖然央行想讓銀行把貸款給民企放，但它的邏輯是完全不匹配的。銀行甚至寧願不放貸，用超額準備金買利率債，也不願意貸款給民企。
Q：政策點名的企業肯定會放貸款，政策沒有點名的那些可能高風險的民企銀行敢放嗎？
趙建：那必須。正如有些銀行行長所說：“上面都說話了，我們當然要放，小微企業實在不行我們當做扶貧了。"但這個量一定不會太大,銀行會想辦法跟監管博弈。其實造假還好，就怕不造假，銀行完全按照政府政策邏輯去放貸，最後導致更大的壞賬，就跟當年的4萬億一樣。所以政策也要尊重市場的規律。
過去民企融資主要靠影子銀行。商業銀行會通過委外也好，通過國企也好，來提升風險偏好貸款給民企。比如國企可以從銀行拿到低價的大量資金，然後國企利用旗下的投資公司，以高利貸的形式貸給中小微企業過橋。當然影子銀行付出的系統性風險對價也高。但影子銀行的錢大部分流到的是地方融資平臺和房地產，流到民企的只是小部分。現在影子銀行被砍了以後，民企這個融資途徑也沒了。
如果商業銀行不貸，央行自己通過合格的機構去放貸可以嗎？我不認為央行能做好商業銀行的業務，就算篩選商業金融機構市場化運作，它對信息的甄別，對機構的辨別，也是個問題。當然也還有其他渠道，比如大量的民營銀行、小規模的銀行，還有一些市場化的非銀、PE、風投公司。南方一些城市為什麼小微企業發展得好？因為銀行不是它主要融資渠道。銀行把錢通過委外給私募基金，私募基金再去投資小微企業發展。
我覺得多元化的融資體系還是要容忍市場去自我探索，自我試錯，自我創新。打通貨幣行為機制還是要通過市場化。Q：當前中央銀行貨幣和信貸政策的主要邏輯是什麼？在金融市場大幅波動的情況下金融去槓桿的政策是否徹底轉向？
趙建：自2016年以來，金融去槓桿作為三去以降一補供給側改革的金融業方面的努力，到現在大體上經歷了三個階段，總量型去槓桿、階段性穩槓桿和結構化加槓桿的基本歷程。總量型去槓桿大約是從2016年下半年，也就是嚴監管全面啟動開始，主要措施是央行提高金融同業加槓桿的成本，按照市場化的方式使金融機構繼續加槓桿變得不經濟，並改變金融機構擴大槓桿的風險預期；同時，從2016年底和2017年初，銀保監會和證監會也開始了三三四十和向資本市場發出各種金牌和罰單；改變整個資產管理行業生態的所謂資管新規也發佈，這些監管舉措從總量上降低了存量槓桿以及金融機構繼續加槓桿的預期。階段性穩槓桿應該是從2018年信用債市場和股票市場大幅波動開始，主要的措施是央行開始降低利率並接連進行降準，同時對資管新規開始進行修訂式放鬆並視情況延長過渡期，其目的是不希望激烈的去槓桿行動引發系統性風險。
結構性加槓桿應該是從最近幾個月開始，一是鼓勵對民營和中小企業加大信貸支持力度，另外繼續穩定和保持銀行間基礎貨幣的供應穩定，並採用降準的方式置換頻繁操作容易引發流動性波動並且成本較高的MLF；二是這幾天金融穩定發展委員會開始鼓勵長期資金入市，尤其是前幾天證監會的聲明，意在鼓勵保險、社保和基金等中長期資金進入股市。所以從最近幾年監管的邏輯主線來看，並不是去槓桿的方向徹底變了，去槓桿和規範金融亂相、防風險攻堅戰還會持續下去，只是從過去總量型的、激烈的金融去槓桿，轉變為結構性的、定向的面向民營和中小企業的加槓桿。這也是金融高質量發展的內在要求。
Q：當前是否出現了流動性陷阱？主要原因是什麼？在流動性陷阱下政策層的各項政策是否有效果？是否存在短期有效長期無效的問題？
趙建：從流動性的兩個層次，基礎貨幣和廣義貨幣的情況來看，的確出現了流動性陷阱的典型現象，
即基礎貨幣的寬鬆並沒有傳導到實體經濟，尤其是民企和中小企業，這從不斷上升的信用利差以及風險壓力依然很大的信用債市場中就能看出。而且，股權質押平倉引發的股市波動問題在降準之後不僅沒有緩和而且加劇，也說明了這一點。主要的原因很明顯，從基礎貨幣到廣義貨幣的傳導渠道出現了問題，什麼問題呢，就是信用體系的分化和萎縮。所謂的分化，是民營經濟信用在收縮的同時，信貸資源繼續向國企和政府集中。一是從需求側來看，因為經濟下行和產業升級，企業內生的信貸需求的確在減少，二是從供給側來看，銀行偏愛國企和財政的風險偏好，以及低風險管理模式的路徑依賴，短期內依然沒有改變，導致信貸供應依然不願意給民營和中小企業。
在風險和市場波動加大的形勢下，商業銀行基於風險和收益的商業考量，在資產配置上也是傾向於國企和好的平臺貸款以及投資利率債。可以說，從央行到民企之間，從基礎貨幣到廣義貨幣之間，從寬貨幣到寬信用之間，還隔著商業銀行的信貸生產函數，這個函數當前面臨著四大約束：監管約束、風險約束、資本約束和利潤約束。一方面政策層要求商業銀行加大對中小企業的信貸投放，但各項監管指標並沒有實質性的放鬆，同時本來資產質量開始下降，撥備和資本也捉襟見肘，加上服務中小企業的成本如果不能通過高的風險定價來覆蓋，股東的利潤要求也滿足不了。所以，在這多重約束下，商業銀行支持中小和民企就像解多遠方程組，面臨著無解的可能。
在商業銀行信貸渠道短期內難以疏通的情況下，央行自己創立了民營企業債券融資支持工具，希望能通過多元化的金融渠道來疏通貨幣傳導機制。這個行政式推動的措施顯示了央行服務民營企業和中小企業的決心，但是還是需要遵守市場化和專業化的內在規律。因為事實證明，民營企業尤其是中小企業的生命週期、市場競爭結構、產品前景、財務的透明度和可持續性，都非常的複雜多變，在信息不對稱的情況下對風險管理的專業能力要求非常高。這些長期浸淫在市場中的商業銀行都顯得力不從心，央行這個政策工具使用起來需要更加小心謹慎。央行在選擇有資質有能力的機構方面，建立科學有效的篩選機制。否則，如果是行政式的硬推，效果很可能又是適得其反。
Q：這次政治局會議文件罕有地重點提到資本市場（激發市場活力）、首次使用“經濟下行壓力有所加大”的說法，是不是不僅僅預示政策面的調整，也反映出一些思路觀念上的變化？
趙建：變化還是比較大的。市場上已經有了很多解讀。從用詞和語境上來看，這麼高級別的會議，對外發布的簡訊以這樣的語氣還是比較罕見的，這反映出從高層掌握的數據和信息來看，形勢很不容樂觀，可能有三個方面超出高層的預期：
一是經濟下滑的速度超預期。對下半年的判斷會一改過去“穩中向好、穩中有進”的說法，提到“經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險有所暴露”等，這些判斷表明高層對經濟走勢的看法很不樂觀。從最近剛出的一系列宏觀數據也印證這一點。二是資本市場的波動超預期。雖然會議上沒有較多去專門討論資本市場，因為這樣級別的會議討論資本市場可能引發大的波動，資本市場的穩定和完善工作已經有金穩會專門解決。會議的最後非常鮮明的提出“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”，這在以前也是沒有的。這樣的要求，說明高層對資本市場的長期健康發展充滿憂慮，採取的措施就是要制度建設、激發活力，不能再像過去那樣政策朝令夕改不一致。建設哪些制度，如何激發活力，我們可以看做中長期的“政策底”。估計以後會在金融監管政策方面逐漸放鬆，短期內引入機構新增資金和降低印花稅都有可能。
三是民營企業的困難超預期。 會議直接提到部分企業經營困難較多，最後的要求上旗幟鮮明的提出堅持兩個不動搖，促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營、中小企業發展中的困難，說明最近一年來民營經濟的問題的確非常嚴重。估計在推動民營經濟穩定和發展的問題上，後面政策層會下更大的功夫。我估計針對民營上市公司股權質押爆倉和民營債違約的情況，會有專門針對性的措施出臺。
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