2018年正逢國際金融危機十週年。當前，爆發國際金融危機的結構性根源並沒有完全消除，特別是特朗普政府所採取的一系列轉嫁風險的政策，更加劇了體系內的裂變。而伴隨著愈演愈烈的貿易保護主義和全球化潮流“逆行”，“去美元化”也在全球範圍內暗流湧動。
美元不再是全球“最安全”的避險資產？
回顧歷史，美國通過“石油—美元—美債”這個循環體系得以讓美元以美債投資品的形式成為各國央行的核心資產儲備。當前，儘管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動，但是特朗普執政以來一系列組合拳帶有極為鮮明的經濟民族主義色彩，其目標直指“Make America Great Again”，特別是在全球範圍內揮舞保護主義大棒，以及美國揹負的前所未有的鉅額債務也令世界各國暴露在美元的風險敞口之下。一方面，美國對包括中國在內的多國強徵關稅，不僅針對中國，還針對歐盟、日本、韓國等傳統盟友，針對加拿大、墨西哥等傳統經濟夥伴，針對俄羅斯、巴西、印度等新興市場國家，各國也普遍擔憂美國嚴重濫用作為世界儲備貨幣的美元發起新的制裁和挑戰。另一方面，大規模減稅導致美國財政狀況前景進一步惡化。減稅主要通過兩個渠道影響政府債務累計。首先，赤字額外需要通過債務融資；其次，財政擴張使得利率上升，增加利息債務的利息成本。根據美國稅收聯合委員會（JCT）測算，當前特朗普減稅方案將在未來10年增加赤字約1.45萬億美元。而根據美國國會預算辦公室測算，減稅使2027年政府債務佔GDP的比重從現有框架下的91％提升至約97％。財政赤字擴張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此減稅政策落地後，未來美國國債供給將大幅增加。CBO預計，到2028年，國債與GDP比率將為106.5％。
國際金融危機十年之後，美聯儲更快加息的預期仍在全球範圍內掀起波瀾。財政加槓桿疊加聯儲收緊貨幣，財政寬鬆提振經濟與貨幣收緊將加速美國國債收益率的上行步伐。其實，“寬鬆財政+貨幣從緊”的政策組合事實上難以長期持續。
當前，美國國債收益率創下近七年新高，以及美元債務的上漲已經令美國金融體系面臨一場重大的壓力測試，作為全球資產價格定價之錨的10年期美國國債突然被拋售，觸發了市場對美國企業借貸成本提升的擔憂，也逼迫資金加劇從股票等風險資產中流出。美國國債收益率曲線全面上移將可能導致系統性風險累積。貿易戰疊加系統性風險導致美元信用正在受到侵蝕。近一時期以來，囤積黃金正成為各國央行的一種預防性選擇。各國央行正在購買自2012年以來最多的黃金。在2016年上半年需求強勁（央行需求同比增長8％）之後，各國政府在2018年第三季度同樣熱衷於黃金。
新興經濟體逐步擺脫對美元體制依賴的“內在驅動”
總體而言，過去10年，新興市場國家的經濟增速顯著高於發達國家，由此新興市場國家企業更願意加槓桿。隨著主要國家貨幣政策正常化的進行，全球利率水平有望顯著上升，這將加大部分高債務國家還本付息的壓力，最終對其經濟增長與金融穩定產生新的衝擊。特別是金融危機以來，美聯儲貨幣政策外溢性大大增強，資本流動對新興經濟體擾動更加頻繁，美元週期的作用加劇了新興經濟體系統性風險：美元升值，新興經濟體本幣貶值，借入美債的部門資產負債表惡化，引發資本流出，進而加速本幣貶值。
此前由國際金融危機引發的美元流動性緊張，給新興經濟體以及出口導向型亞洲國家和地區的貿易體系帶來了巨大困難，從維護國家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強的內在驅動。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動，多個新興國家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經在減少美元外匯儲備比例（從67％降至46％），並實現了外匯儲備多元化。
“一家獨大”被打破，全球轉向多極化貨幣秩序
第一，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在聖彼得堡國際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計價；伊朗國際原油交易所2011年7月開始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結算貨幣；2018年3月底，中國原油期貨正式在上海國際能源交易中心掛牌交易，推出人民幣計價原油期貨，大大推動了石油非美元化的進程。近期，俄羅斯中央銀行行長納比烏琳娜在國家杜馬會議上指出，俄羅斯央行正在推行去美元化政策，並提出俄羅斯經濟“去美元化”的三大方向。“去美元化”主要方向包括：在國際貿易中更多轉向由其他外幣進行結算、弱化美元在各銀行儲備中的作用、提升盧布作為本幣的吸引力。
第二，世界債權國紛紛大幅減持美元資產。不僅中國、日本兩大債權國減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個國度紛紛減持美債。數據顯示，作為第二大債權國日本已持續數月進行減持，每個月的減持規模接近100億美元，這令其美國國債的總持倉降至2011年10月以來的最低程度。與2017年同期相比，日本減持美國國債規模高達803億美元。而德國也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國、愛爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國國債。按減持佔比計較，愛爾蘭在4月份拋售175億美元美國國債，減持比例超5.5％；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達11.7％。
第三，美元在全球儲備體系中的份額持續下降。IMF7月份發佈的數據顯示，美元儲備份額持續下跌。報告顯示，2018年第一季度美元在全球外匯儲備中所佔份額連續五個季度下降，從2017年第四季度的62.72％降至62.48％，創下自2013年第四季度以來的最低水平。非美元資產卻“此消彼長”。例如，人民幣在全球外匯儲備的份額連續三個季度增長，在全球外匯儲備的份額從1.2％上升至1.4％。歐元和英鎊的份額均有所增長，英鎊所佔份額升至4.68％，創2015年第四季度以來新高；歐元在全球外匯儲備中所佔份額從2017年第四季度的20.15％升至20.39％。新興經濟體印度尼西亞、馬來西亞與泰國此前宣佈在三國貿易結算中採用非美元貨幣或者本幣化交易。印度尼西亞不僅與馬來西亞與泰國宣佈在三國貿易結算中採用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國、日本、韓國和越南等延長貨幣互換協議。而近日，中日重啟規模為2000億元人民幣/34000億日元的貨幣互換，更凸顯兩國基於金融穩定，規避美元風險，以及促進貿易投資資金融通的長期制度安排的考慮。
第四，歐洲開始著手啟動獨立於美元結算體系。美國的全球霸權之所以成為可能，不僅要歸功於其軍事實力和聯盟體系，也要歸功於其對全球金融系統的控制，尤其是美元作為世界儲備貨幣被普遍接受。任何以美元或使用美國銀行進行的交易都會自動將交易方置於美國的法律管轄之下。然而，美國愈來愈頻繁使用經濟制裁和金融制裁也加大了世界各國建立獨立於美元結算系統的驅動力。美國重啟對伊朗金融、汽車等一系列制裁，歐盟隨即針鋒相對宣佈更新“阻斷法令”，力爭反制美國製裁，為迴避美國的懲罰性措施。同時，歐盟外交與安全政策高級代表莫蓋里尼在聯合大會期間宣稱，歐盟已經決定設立新的支付渠道——特殊目的工具（Special purpose vehicle，SPV），來促進與伊朗的合法金融交易，允許歐洲公司繼續與伊朗貿易。這也折射出，歐盟正在為長期脫離美元體系，增加金融自主權在做戰略準備。
第五，人民幣國際化進程正步入新階段。從“結算貨幣”到“計價貨幣”再到“儲備貨幣”。人民幣國際化正在步入新階段。目前，已有60多個國家將人民幣計入外匯儲備，28個國家宣佈使用人民幣進行貿易結算。據環球銀行金融電信協會數據，截至2018年1月，全球逾1900家金融機構將人民幣列為支付貨幣之一，德國、法國、西班牙、比利時等歐洲國家也先後宣佈要把人民幣納入其外匯儲備庫，並相應減少美元儲備。此外，人民幣債券隨著人民幣國際化程度提高也受到國際機構者加持。國債依舊是境外機構主要的配置方向。截至8月末，境外機構在中央國債登記結算公司的債券託管總量突破1.4萬億元，達到1.41萬億元。其中，境外機構持有國債規模突破1萬億元，達到1.03萬億元，單月增持國債539.5億元。9月份環比增速放緩，但仍比8月末增加302.14億元，持有人民幣債券規模仍創歷史之最。目前，境外機構在中國國債市場的佔比已從2017年的0.88％一躍提升到5.85％，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國已把發行人民幣債券的事宜提上日程。
隨著美元信用開始持續衰退，其對全球經濟的影響也在下降。可以預見的是，逐漸脫離美元體制、轉向多極化貨幣秩序是應對“美元陷阱”的出路。雖然短期內，美元地位不可動搖，大幅拋售美債並不現實。然而，通過逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國際化，從而打破美元“一家獨大”局面正在成為新趨勢。
本文源自中國金融雜誌
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